肖 涵

(致同會計(jì)師事務(wù)所，福建 福州 350002)

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新三板市場融資監(jiān)管問題探討

肖 涵

(致同會計(jì)師事務(wù)所，福建 福州 350002)

新三板市場主要承擔(dān)著非上市中小企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓職能，非上市中小企業(yè)通過該市場建立起開放的產(chǎn)權(quán)體系，使得中小投資者和機(jī)構(gòu)有機(jī)會認(rèn)購其股票，也同樣盤活了該類型中小企業(yè)的資金池。但作為政府監(jiān)管部門，則不能放任新三板市場主體失范行為的發(fā)生。破解新三板市場融資監(jiān)管問題，需要圍繞著：研究新的入市標(biāo)準(zhǔn)、強(qiáng)化企業(yè)實(shí)證調(diào)研、建立技術(shù)停牌制度、引入聲譽(yù)約束機(jī)制等四個方面來展開工作。

新三板市場；非上市中小企業(yè)；問題；實(shí)施手段

新三板市場主要承擔(dān)著非上市中小企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓職能，非上市中小企業(yè)通過該市場建立起開放的產(chǎn)權(quán)體系，使得中小投資者和機(jī)構(gòu)有機(jī)會認(rèn)購其股票，也同樣盤活了該類型中小企業(yè)的資金池。作為一種金融創(chuàng)新模式，設(shè)立新三板能夠較好的利用現(xiàn)有的金融市場，來服務(wù)于中小實(shí)體經(jīng)濟(jì)。然而，事物的兩面性也決定了，投資新三板企業(yè)的投資者將面臨更大的股票風(fēng)險(xiǎn)，而在直接融資機(jī)制下投資者將“分先自擔(dān)”。但作為政府監(jiān)管部門，則不能放任新三板市場主體失范行為的發(fā)生。因此，探討新三板市場融資監(jiān)管問題便成為了當(dāng)前急需開展的工作。事實(shí)上，證券市場也充斥著信息不對稱和信息不充分的現(xiàn)象，前者將激勵某些非上市中小企業(yè)實(shí)施機(jī)會主義行為，后者將抑制有關(guān)部門對其的資金監(jiān)管效力。可見，破解問題的關(guān)鍵便在于，降低信息問題在融資監(jiān)管中的干擾程度。

一、新三板市場特征分析

從融資的需求角度出發(fā)，可以從以下三個方面來分析新三板市場的特征：

(一)融資金額相對較少

以非上市中小企業(yè)為市場主體的新三板，受到企業(yè)自身資本存量因素的決定，其相對于其它市場板塊的融資金額相對較少。從股份特征來看，其屬于名副其實(shí)的“小盤股”。然而，由于該市場承擔(dān)著對非上市中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的職能，從而就使得盡管融資金額較少，但由于存在著較為寬松的進(jìn)入門檻，進(jìn)而就可能因信息不對稱而增大投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。而投資風(fēng)險(xiǎn)所表現(xiàn)出的極端現(xiàn)象便如同“欣泰電氣”股份，被證券會強(qiáng)制勒令退市。最終，使得廣大投資者血本無歸。

(二)股價(jià)波動相對較大

股價(jià)波動相對較大的現(xiàn)象歸因于我國股市的兩大特征：第一，散戶市。這就意味著，廣大投資者在投資過程中容易出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。第二，主力坐莊。這就決定了，股票的漲跌在很大程度上與企業(yè)的經(jīng)營績效無關(guān)甚至背離。由于新三板市場中的企業(yè)資本存量普遍較小，這就使得主力坐莊的成本隨之較小。在利益驅(qū)動下，非上市中小企業(yè)通過與主力的合謀，便能借助股價(jià)的漲跌來控制廣大投資者的交易心態(tài)，進(jìn)而在融資環(huán)節(jié)實(shí)施機(jī)會主義行為。

(三)極易出現(xiàn)踩踏現(xiàn)象

同樣來自于股價(jià)波動相對較大的實(shí)施，當(dāng)監(jiān)管不力而導(dǎo)致非上市中小企業(yè)管理層和主力集體拋售股票時，股價(jià)極具下跌的態(tài)勢將在廣大投資者中產(chǎn)生恐慌心理。隨之而來的便是跟隨非理性拋售股票，但在現(xiàn)有的股票買賣制度下，散戶幾乎難以在第一時間“奪命而逃”。

二、融資監(jiān)管問題解析

以上市場特征的形成部分來源于人為操作，所以融資監(jiān)管的著力點(diǎn)應(yīng)放在規(guī)制融資失范行為之上。那么當(dāng)前的監(jiān)管又存在著哪些問題呢。對此，筆者將其歸納為以下三點(diǎn)：

(一)逆向選擇問題

在解析新三板市場的融資監(jiān)管問題時，需要從事前、事中、事后等三個環(huán)節(jié)來展開，而這里便就事前監(jiān)管問題進(jìn)行解析。前面已經(jīng)提到，新三板市場主要作用于非上市中小企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓(委托)，這就相對于其它市場板塊存在著較低的進(jìn)入門檻?！拜^低”主要表現(xiàn)在審批標(biāo)準(zhǔn)方面，進(jìn)而就為逆向選擇創(chuàng)造了條件。為此，由于部分企業(yè)的入市動機(jī)不純，便可能會對新三板市場帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。然而，破解信息不對稱問題對于監(jiān)管部門來說仍是難題。

(二)道德風(fēng)險(xiǎn)問題

在實(shí)施股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程中，這些非上市中小企業(yè)實(shí)則轉(zhuǎn)變?yōu)榱斯姽?。從形式邏輯出發(fā)，公眾投資者可以用腳投票來遏制部分企業(yè)的融資投資行為。但我國股市的散戶市特征決定了，廣大中小投資者根本無法獲取這些企業(yè)的真實(shí)信息，而且從投資目的上來講也不關(guān)心這些企業(yè)的實(shí)際融資意圖。這樣一來，就為監(jiān)管部門帶來了很大的難題。從近年來出現(xiàn)的案例可知，盡管有極少數(shù)投資者會走司法程序來捍衛(wèi)自己的切身利益，但其效果仍存有“嘩眾取寵”之嫌。

(三)監(jiān)管補(bǔ)救問題

正如上文所提到的“欣泰電氣”那樣，監(jiān)管部門的補(bǔ)救措施便在于強(qiáng)制勒令退市。事實(shí)上，這些非上市中小企業(yè)還可以走“破產(chǎn)清算”的司法程序，從而規(guī)避企業(yè)管理者的經(jīng)濟(jì)責(zé)任。由此可見，當(dāng)前的監(jiān)管補(bǔ)救措施不僅未能考慮到廣大投資者的經(jīng)濟(jì)利益，而且也無法完全規(guī)制某些非上市中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為。

三、破解思路

基于以上所歸納出的三點(diǎn)問題，這里相對應(yīng)的給出三個方面的破解思路：

(一)破解逆向選擇的思路

破解逆向選擇問題，有助于規(guī)避在融資監(jiān)管上出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前逆向選擇問題的出現(xiàn)一方面來自于企業(yè)進(jìn)入門檻較低，另一方面根源于企業(yè)的融資沖動。因此，在破解問題上就需要沿著提高進(jìn)入門檻，而增大違約成本的思路而展開。前者將能從客觀方面來增大非上市中小企業(yè)的交易成本，從而變相增大他們的信息造假成本。對于后者而言，則可以減低他們的融資沖動，進(jìn)而降低他們實(shí)施融資投機(jī)的收益預(yù)期?？梢姡鲜鏊悸吩诋?dāng)前還較少被業(yè)界所重視。

(二)破解道德風(fēng)險(xiǎn)的思路

道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生根源于逆向選擇問題，但在無法完全避免逆向選擇的情形下，則需要思考如何建立起有效的過程監(jiān)管機(jī)制。而且，在實(shí)施監(jiān)管機(jī)制時還需要考慮到對監(jiān)管成本的控制。前面已經(jīng)分析到，融資問題的主要發(fā)端在于企業(yè)與主力之間的合謀，進(jìn)而通過人為操縱來控制股價(jià)。那么通過利用股價(jià)檢測手段來分析出股票異動現(xiàn)象，并根據(jù)該現(xiàn)象來統(tǒng)計(jì)出企業(yè)實(shí)施融資投機(jī)的概率，則可以作為約談企業(yè)管理者的重要指標(biāo)。

(三)破解監(jiān)管補(bǔ)救的思路

中國證券市場所存在著的散戶市將長期存在，這也就意味著，新三板市場中的中小企業(yè)主要是向廣大中小投資者進(jìn)行融資。為了培育新三板市場，首先就需要維護(hù)中小投資者的利益。為此，不能僅僅是讓違規(guī)企業(yè)退市了之。企業(yè)產(chǎn)生于社會，也最終將回歸于社會，所以形成社會輿論監(jiān)督機(jī)制將能倒逼新三板企業(yè)的行為。進(jìn)而，抑制他們的道德風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施意愿。

四、實(shí)施手段

根據(jù)上文所述，實(shí)施手段可從以下四個方面來構(gòu)建：

(一)研究新的入市標(biāo)準(zhǔn)

降低融資監(jiān)管的壓力和成本，首先就需要從源頭來規(guī)避那些劣質(zhì)的中小企業(yè)。為此，在市場經(jīng)濟(jì)條件下則只能通過設(shè)置新的入市標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行。從原理來看，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的目的應(yīng)限制在獲取外源性資金供給，并用于發(fā)展企業(yè)的主營業(yè)務(wù)。因此，這里就需要對申請企業(yè)的主營業(yè)務(wù)進(jìn)行全面考察，并根據(jù)主營業(yè)務(wù)類型來對企業(yè)進(jìn)行打分。另外，在標(biāo)準(zhǔn)中還應(yīng)強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，那就是禁止將所融資金投資于非主營業(yè)務(wù)之外。這樣一來，就為日后的監(jiān)管提供了制度支持。

(二)強(qiáng)化企業(yè)實(shí)證調(diào)研

對申報(bào)企業(yè)的考察除了審核他們的形式要件之外，還需要通過強(qiáng)化企業(yè)實(shí)證調(diào)研，來確認(rèn)企業(yè)申報(bào)材料核心內(nèi)容的真實(shí)和有效性。為了降低監(jiān)管部門的實(shí)施難度，這里可以尋求第三方咨詢機(jī)構(gòu)的協(xié)助。具體而言，監(jiān)管部門通過嚴(yán)格審批賦予第三方咨詢和調(diào)研機(jī)構(gòu)一定的權(quán)限，并由第三方機(jī)構(gòu)來對申報(bào)企業(yè)的相關(guān)信息進(jìn)行實(shí)證調(diào)查。當(dāng)然，所選擇的第三方機(jī)構(gòu)應(yīng)與所采信的企業(yè)沒有利益關(guān)聯(lián)性，并在保密的條件下來展開工作。

(三)建立技術(shù)停牌制度

建立技術(shù)性停牌只能是針對性的，而不能出現(xiàn)規(guī)模化發(fā)展的局面。在利用技術(shù)檢測手段發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在融資投資跡象時，首先對企業(yè)的管理者進(jìn)行約談，并告知其可能會采取股票停牌措施。這樣一來，在制度規(guī)制預(yù)期下將能震懾違規(guī)企業(yè)。隨著技術(shù)檢測的跟蹤進(jìn)行，若是出現(xiàn)大概率的融資投資可能，則給予技術(shù)性停牌。同時，監(jiān)管部門應(yīng)向廣大投資者充分說明停牌的原因。

(四)引入聲譽(yù)約束機(jī)制

從客觀視角出發(fā)可知，信息不對稱現(xiàn)象也在很大程度上抑制住了制度規(guī)制效能的發(fā)揮。因此，在今后的市場監(jiān)管中不僅需要高舉反腐敗大旗，還應(yīng)在消除信息不對稱現(xiàn)象上下工夫。筆者建議，證券監(jiān)管部門應(yīng)仿效中紀(jì)委和地方紀(jì)委接收投訴那樣，放下身段借助網(wǎng)絡(luò)平臺來接收廣大個人投資者的申訴和投訴。包括股價(jià)異動和“老鼠倉”的存在與否，僅靠監(jiān)管人員的努力是難以及時發(fā)現(xiàn)的，而受到利益關(guān)聯(lián)廣大投資者則能提供有效線索。可見，提高市場規(guī)制效能仍不能忽略“人民戰(zhàn)爭”的意義。

五、展望

以下，再就積極培育經(jīng)濟(jì)引擎和實(shí)施審慎制度創(chuàng)新進(jìn)行展望：

(一)積極培育經(jīng)濟(jì)引擎

股票市場屬于虛擬經(jīng)濟(jì)范疇，在脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前提下，股票投資實(shí)則只是零和博弈，若是將股票交易傭金和印花稅考慮進(jìn)去，股票投資則屬于負(fù)和博弈。因此，在根本降低股票投資風(fēng)險(xiǎn)，還是需要從積極培育經(jīng)濟(jì)引擎上入手。那么如何看待“經(jīng)濟(jì)引擎”的作用呢。在轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的目標(biāo)驅(qū)動下，新興產(chǎn)業(yè)部門將逐步替代房地產(chǎn)部門、資源指向型部門而成為推動國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動力源。但從目前的情況來看，決策層除了對資源指向型產(chǎn)業(yè)保持堅(jiān)決壓縮態(tài)勢外，對于房地產(chǎn)業(yè)則維持著一種曖昧態(tài)度。從中不難看出，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的影響力仍然較大。由此，在積極培育經(jīng)濟(jì)引擎的同時，還應(yīng)積極探索和實(shí)踐國有企業(yè)混改的有效形式，以及研究國有資本進(jìn)入民營企業(yè)的可行性。在揚(yáng)棄舊有實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，為股票投資者建立起新的收益預(yù)期，從而吸引場外資金進(jìn)入到股市中來。

(二)實(shí)施審慎制度創(chuàng)新

筆者并不反對針對A股市場的制度創(chuàng)新活動，但提出這種制度創(chuàng)新需要建立在審慎的基礎(chǔ)之上。那么如何做到審慎呢?；蛟S這幾個方面值得重視：(1)監(jiān)管層應(yīng)正視我國股票市場的現(xiàn)狀，并能理解現(xiàn)狀形成的內(nèi)在邏輯。(2)制度創(chuàng)新一定要有民意基礎(chǔ)，并在小范圍內(nèi)進(jìn)行模擬和試驗(yàn)。(3)對待國外發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)應(yīng)采取批判的精神，在允許的情況下應(yīng)與國外制度的設(shè)計(jì)者進(jìn)行深入交流。隨著“熔斷機(jī)制”事實(shí)上的破產(chǎn)，這無疑給了監(jiān)管層一記耳光，也使得廣大股票投資者對管理層的能力提出了質(zhì)疑。隨后IPO制度的推行是否符合國情，則需要用事實(shí)來說話。但無論怎樣，當(dāng)一件事物被證明是“壞”的話，那么事物的創(chuàng)造者便需要有足夠的勇氣給予糾正。

六、小結(jié)

新三板市場主要承擔(dān)著非上市中小企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓職能，非上市中小企業(yè)通過該市場建立起開放的產(chǎn)權(quán)體系，使得中小投資者和機(jī)構(gòu)有機(jī)會認(rèn)購其股票，也同樣盤活了該類型中小企業(yè)的資金池。作為一種金融創(chuàng)新模式，設(shè)立新三板能夠較好的利用現(xiàn)有的金融市場，來服務(wù)于中小實(shí)體經(jīng)濟(jì)。本文認(rèn)為，作為政府監(jiān)管部門，則不能放任新三板市場主體失范行為的發(fā)生。破解新三板市場融資監(jiān)管問題，需要圍繞著：研究新的入市標(biāo)準(zhǔn)、強(qiáng)化企業(yè)實(shí)證調(diào)研、建立技術(shù)停牌制度、引入聲譽(yù)約束機(jī)制等四個方面來展開工作。

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