楊麗歌

（中南財經政法大學會計學院）

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上市公司信息透明度與股價同步性關系的研究述評★

楊麗歌

（中南財經政法大學會計學院）

【摘要】公司信息透明度是影響股價同步性的關鍵因素。二者之間的關系一直是學術界廣泛關注的焦點，基于我國的金融發(fā)展背景，不同的學者通過不同的研究方法采用不同的數(shù)據(jù)得到的結論是不一致的。本文通過對該領域的研究文獻進行梳理，歸納兩者關系存在的原因及傳導機制，并對如何提高上市公司股票價格信息含量提出政策建議。

【關鍵詞】公司信息透明度股價同步性企業(yè)特質信息制度環(huán)境

★本文為國家自然科學基金項目（71072166）和中南財經政法大學研究生創(chuàng)新課題項目：連鎖董事政治關聯(lián)與上市公司股價同步性（2015S1140）的階段性成果。

一、引言

“有效市場假說”將證券市場劃分為弱式有效市場假說、半強式有效市場假說、強式有效市場假說三個級別。研究表明，我國現(xiàn)處于弱式有效市場，即證券價格能夠充分反映上市公司的歷史信息，但無法充分反映公司已公開的信息和未公開的內幕信息。這表明我國上市公司存在嚴重的信息不對稱現(xiàn)象，經理層普遍存在的逆向選擇和道德風險問題嚴重影響了公司的股票價格信息含量。股價同步性指在某一時間段內大多數(shù)股票的同漲同跌現(xiàn)象，股價同步性越強，該公司股票信息含量越低，股價同步性越弱，該公司股票信息含量越高，因此降低上市公司股價同步性有助于提高證券市場的信息效率。理論上講，公司的基本信息是影響其股票價格的基礎，公司經營狀況越好，股票價格越高，但是在充滿噪音的股票市場中，信息的不透明將導致股票價格反映公司個體信息的程度較小，此時公司的股票價格主要受市場波動的引導，大多數(shù)公司的股票會出現(xiàn)同漲同跌現(xiàn)象，從而擾亂投資者的投資方向，不利于市場優(yōu)化資源配置作用的發(fā)揮。

二、相關文獻回顧

（一）股價同步性相關文獻

國外對股價同步性領域的研究較早，Roll(1988)首次提出股價同步性現(xiàn)象，即指公司股價中反映的公司特質信息的含量。學者們主要從信息效率與非理性因素兩個維度研究股價同步性：

1.股價同步性的“信息效率觀”

以Morck等（2000）的研究為代表的信息效率觀，他們認為股價同步性反映了股價中公司特質信息的含量，股價同步性越低代表股價中融入了越高的公司特質信息。此外，Gul、Kim Qiu（2010）以我國股市為例，發(fā)現(xiàn)高透明度的信息披露環(huán)境有利于增加股價對公司特質信息的吸收，使散戶投資者的信息不對稱程度降低，從而降低了股價同步性。

唐松、胡威、孫錚（2011）提出與沒有政治關系的公司相比，有政治關系的公司股票價格同步性相對較高，這是由于政治關系會降低公司披露私有信息的可能性，從而增加了外部投資者收集公司信息的成本，使得投資者的決策只反映市場的平均風險，降低了公司股價的信息含量。王艷艷和于李勝（2013）從債權人角度研究了國有銀行貸款對股價同步性的影響，及其在國有企業(yè)和非國有企業(yè)當中是否存在差異，結果表明國有銀行貸款比例越高，股價的同步性越高，這種正向關系在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯，進一步分析發(fā)現(xiàn)，與國有商業(yè)銀行相比，政策性銀行貸款與股價同步性的正相關關系更加顯著，具有政治聯(lián)系的非國有企業(yè)股價同步性與國有企業(yè)的區(qū)別不大。陳燕、梁爍（2015）利用我國滬深A股市場2009～2014年的數(shù)據(jù)，實證檢驗了會計信息質量、證券分析師預測與股價信息含量的關系，結果表明：會計信息質量越高，上市公司的股價信息含量就越高，該正向關系會隨著分析師預測的準確性的增加而逐步減弱，表明提高會計信息披露質量是降低公司股價同步性的關鍵點。

2.股價同步性的“非理性行為觀”

股價同步性的另一種觀點是以West（1988）為代表的“非理性行為觀”。West（1988）認為，個股股價的波動已經遠遠超出了理性的預期，泡沫、噪聲以及投資者心理偏見等非理性行為是導致這種現(xiàn)象的主要原因。Dasgupta等（2010）發(fā)現(xiàn)，公司的信息透明度越低，噪聲越多，股票價格變動的不確定性越高，投資者非理性行為越少，即股票市場的信息效率越高，股價同步性越低。Chan和Hameed （2006）通過對新興市場研究發(fā)現(xiàn)上市公司信息透明度越低，投資者收集信息的成本也就越高，一些非理性的情緒和行為發(fā)生的可能性越高，從而導致上市公司股價波動同步性較高，且外部投資者比內部人員承擔更多的特有風險，因此，內部人員特別是掌握核心信息的高管越有可能通過內幕信息操縱股價，導致股市陷入低迷狀態(tài)。

許年行等（2009）通過將股市按階段分為牛市和熊市，發(fā)現(xiàn)投資者在不同市場狀態(tài)下的投資慣性和反轉現(xiàn)象的表現(xiàn)形式均不一致，表明投資者的心理偏見是影響其評估的關鍵因素，且公司機構投資者持股比例越高，公司股價的信息含量也越高。史永（2014）以2007～2012年深市A股非金融類上市公司為樣本，實證考察了上市公司信息披露水平與股價同步性的關系，并基于審計需求的信息理論和保險理論研究審計師選擇的動因及其對信息披露水平與股價同步性之間相關性的影響。研究結果表明，公司信息披露水平越高，股價中包括的公司個體信息就越少，股價同步性越高。

（二）公司信息透明度與股價同步性相關文獻

1.國外研究現(xiàn)狀

自Roll于1988年提出股價同步性概念以來，研究該領域的文獻越來越多，其中關于公司信息透明度和股價同步性的研究得到廣泛關注。West （1988）研究發(fā)現(xiàn)公司股票價格與公司基本信息并未呈同幅度變動，這是由于市場中普遍存在的噪聲以及投資者心理偏見等所引發(fā)的非理性行為。Barberis等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在充滿噪音的證券市場中，投資者之間相互關聯(lián)的情緒或行為可能提高公司股價同步性。Jin和Myers（2006）認為產權保護和公司信息透明度是引起不同市場中股價同步性存在差異的共同原因，當信息披露質量較低時，外部投資者往往通過市場平均收益預期公司的經營績效，因此公司的信息透明度越低，股價同步性越高；Hutton等（2009）認為市場中不同公司的信息透明度存在很大的差異，信息透明度越高，其股價同步性越低。然而，有部分學者的研究結論相反，Lee和Liu（2007）通過建立理論模型研究發(fā)現(xiàn)，當市場中噪聲比較多時，股價同步性反而正向地反映股票市場的信息效率。Alves等（2008）在前人研究的基礎上，采用不同的樣本研究，得出與Lee一致的觀點。

2.國內研究現(xiàn)狀

國內對該領域的研究起步較晚且文獻較少。張艷（2005）認為，由于我國證券市場在制度建設、監(jiān)管實施等方面不太完善，因此市場中影響股價噪音較多，投資者的投機現(xiàn)象比較嚴重。游家興等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，公司股價同步性較高可能是因為公司的信息透明度較低，股價與公司基本面越容易脫軌，從而導致投資者無法對公司的經濟價值作出正確評估。袁知柱、鞠曉峰（2008）認為會計信息質量與股價同步性之間存在顯著的負相關關系，因此，建議上市公司通過提高信息披露質量來提高股價信息含量。武安華、張博（2010）利用“信息披露評級報告”（深交所網站發(fā)布）作為會計信息披露質量的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)會計信息披露質量的提高會導致股價同步性的下降。李增泉等（2011）認為企業(yè)間關系型交易的存在降低了其高質量會計信息公開的需求，導致股價中包含的公司個體信息較少，從而增加公司股票暴漲暴跌風險。相反，張曉明（2009）的研究則表明，現(xiàn)階段我國上市公司會計信息透明度與股價信息含量并未同幅度變動，信息質量越高反而股價同步性越高。王亞平、劉慧龍、吳聯(lián)生（2009）的研究發(fā)現(xiàn)公司信息透明度與股價同步性存在顯著的正向變動關系，當機構投資者持股比例降低時，這種正向關系隨之增強。辛清泉（2014）研究發(fā)現(xiàn)公司信息透明度同股價波動性存在顯著的正相關關系，通過分組檢驗發(fā)現(xiàn)這種關系在代理問題較嚴重和機構持股比例較高的樣本組中更為明顯。肖浩（2015）以企業(yè)特質信息度量股價信息含量，實證研究發(fā)現(xiàn)，股價特質信息含量與公司信息透明度負相關，且內部人員交易使該關系作用更加明顯。

綜上所述，雖然學術界關于公司信息透明度與股價同步性的研究并未形成一致結論，但縱觀國內外研究現(xiàn)狀，普遍認為公司信息透明度與股價同步性呈負向變動關系，這是因為：當證券市場中的噪音較少時，市場及行業(yè)層面信息對公司股價的影響較小，而公司特質信息對股價的影響處于主導地位，一旦公司信息的不透明增加將直接導致公司股價與其內在價值背離，股票價格的同步性提高，另外公司信息透明度較低也將導致信息收集與傳遞成本較高，公司內部人員承擔的特有風險遠遠低于外部投資者，越有可能利用信息的不對稱效應侵害股東的利益，經理層甚至通過內幕交易行為獲取暴利，而作為信息劣勢方的外部投資者往往跟風買進和賣出，從而導致公司股價出現(xiàn)同漲同跌現(xiàn)象，股價更多地反映市場和行業(yè)層面的信息而非公司層面的信息。

三、結論和政策建議

雖然國內外文獻對公司透明度與股價同步性的研究均存在結論不一致的情況，但可以總結出：這兩者的關系在發(fā)達國家和發(fā)展中國家中存在較大的差異，以美國為代表的發(fā)達國家的股票市場噪聲較低，股價同步性與公司信息透明度大多呈負相關關系，證券市場得到有效發(fā)展；以中國為代表的發(fā)展中國家的信息披露制度和證券市場監(jiān)管制度相對較落后，信息透明度與股價波動同步性大多呈正相關關系，這也與我國的市場發(fā)展程度有關。這充分表明我國在相關領域的研究還有很大的進步空間，對其關系的研究具有較深刻的實踐意義。研究結論的不一致可能意味著公司信息透明度過高或過低都是不合適的，適度的信息透明度可能更好地反映公司的特質信息，使股價同步性最小化，因此，未來的研究方向可以選擇如何衡量公司信息透明度與股價信息含量相適宜的標準。

本文認為可以從以下幾方面提高股票市場信息效率：（1）研究表明，機構投資者能夠提高股票市場的定價效率，政府應大力推進證券投資基金的發(fā)展，提高機構投資者的職業(yè)修養(yǎng)和專業(yè)能力，使其成為推動證券市場發(fā)展的主導力量，從而提高股票市場的資源配置效率；（2）進一步完善我國的信息披露制度和資本市場監(jiān)管制度，促使上市公司提高公司治理能力和信息透明度，嚴厲打擊內幕操縱行為，促進證券市場的健康發(fā)展；（3）進一步提高我國金融市場的開放程度，促進國企民營化，減少政府對企業(yè)的干預，降低企業(yè)的政治依賴，并加強產權保護，為企業(yè)的經營發(fā)展創(chuàng)造更多優(yōu)良的制度環(huán)境，從根本上提高股票市場的信息效率。

主要參考文獻：

[1]唐松,胡威,孫錚.政治關系、制度環(huán)境與股票價格的信息含量——來自我國民營上市公司股價同步性的經驗證據(jù)[J].金融研究，2011(7):182-195.

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[3]Hutton A.P.，Marcus，A.J.，Tehranian H.Opaque Financial Reports，R2，and Crash Risk.Journal of Financial Economics，2009(94):67-86.

[4]史永,張龍平.XBRL財務報告實施效果研究——基于股價同步性的視角[J].會計研究,2014(3).

[5]張艷.我國證券市場泡沫形成機制研究[J].管理世界，2005（10）.

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[8]王亞平，劉慧龍，吳聯(lián)生.信息透明度、投資機構者與股價同步性[J].金融研究，2009:162-174.

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[10]肖浩.公司財務信息透明度、內部人交易和股價特質性波動[J].中央財經大學學報,2015(11).

責編:夢超

【中圖分類號】F231.5/F83