許夢燕

關(guān)于證監(jiān)會對再融資調(diào)整后的新規(guī)解讀

許夢燕

2017年2月17日，證監(jiān)會正式發(fā)布了修改后的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》及《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，新政延續(xù)了證監(jiān)會之前“IPO加速、再融資收緊”的監(jiān)管傾向。

去年四季度以來，A股市場的IPO節(jié)奏明顯提速，相對應(yīng)的定增發(fā)行速度放緩，加上監(jiān)管機構(gòu)多次表示希望抑制A股過度融資、炒作殼資源等不良風氣，實質(zhì)上再融資的監(jiān)管已經(jīng)在收緊，本次新政發(fā)布順勢而出，也正是拉開了上市公司再融資的規(guī)范之路。

長遠來看，新政對優(yōu)化A股的市場環(huán)境，肅清市場炒作者、套利者，控制再融資規(guī)模，幫助資金去“偽”存“真”，引導資金流向具有真材實料的內(nèi)生性增長的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，具有非常重要的意義。

再融資政策前后對比

2月17日發(fā)布的修改后《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，與以往的規(guī)定相比，主要差異體現(xiàn)在如下四方面：

定價基準日的差異。原規(guī)定中，有三個定價基準日可供發(fā)行方選擇，分別是非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日、發(fā)行期首日。在新規(guī)中，取消了董事會決議公告日、股東大會決議公告日兩個選擇，僅保留發(fā)行期首日作為定價基準日。

對發(fā)行期限的限制。在《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》中指出，發(fā)行人申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。前次的募集資金包括首發(fā)、配股、增發(fā)、非公開發(fā)行股票。但是對于發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股以及創(chuàng)業(yè)板小額的快速融資，不受到這項監(jiān)管限制。

對發(fā)行規(guī)模的限制。在《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》中指出，發(fā)行人如果申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。

設(shè)置申請限制。上市公司申請再融資時，原則上最近一期末的報表上不能存在持有金額較大的、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)，或者借予他人的借款和委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資，金融類企業(yè)除外。

對新政三條差異的詳細解讀

我們通過對《實施細則》和《發(fā)行監(jiān)管問答》的仔細分析可以看出，證監(jiān)會本次的新政修訂主要希望在短期內(nèi)縮減再融資的發(fā)行規(guī)模，并將價格引導至合理水平，規(guī)避市場參與方通過再融資的套利行為。

本次修訂版《實施細則》在時點上采取“新老劃斷”的方式，將定增方式是否被證監(jiān)會受理作為新老劃斷的時間節(jié)點。

對定價基準日差異的解讀。從Wind的數(shù)據(jù)中，我們可以看到2015年、2016年中，共計1651家上市公司實施了再融資，其中有接近80%的上市公司以非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日作為定價基準日，只有10%不到的上市公司將定價基準日定在發(fā)行期首日。

究其原因，主要是再融資市場參與者想要尋求更高的折價率。從之前參與增發(fā)的個股來看，定價基準日到發(fā)行日之間的漲跌幅，有接近八成都是漲幅為正，更有接近四成企業(yè)漲幅達到50%以上。這就意味著，在原來的定價原則下，增發(fā)價格存在非常高的安全墊，也為投資者留下了足夠的套利空間。而新政的發(fā)布，有助于讓再融資的定價回歸更合理的水平，避免套利行為。

在一般情況下，上市公司發(fā)行定增主要用于收購資產(chǎn)或其他公司戰(zhàn)略考慮，將會提高公司的盈利水平，增加公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，利好公司股價，因此當公司通過董事會決議公布再融資計劃后，公司股價即開始上漲，往往到了發(fā)行日，股價已經(jīng)到了一定的水平，充分反映了再融資對上市公司帶來的積極影響。

上市公司將定價基準日放在董事會決議公告日作為定價基準日，可以獲得更大的折價水平。然而該折價對再融資的市場參與者更為有利，證監(jiān)會再融資新政有意避免市場參與者通過再融資套利，通過對基準日的調(diào)整，將再融資的價格回歸理性水平，利好上市公司發(fā)行。

對發(fā)行期限限制的解讀。在新的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》出臺之前，市場普遍猜測發(fā)行時間間隔大概在十二個月左右，但是考慮到上市公司再融資從準備材料到報監(jiān)管機構(gòu)審批，所花費的時間也大致需要一年時間，因此新規(guī)將發(fā)行期限間隔調(diào)整到了十八個月。

新規(guī)發(fā)布后，見效速度非常的快，已經(jīng)陸續(xù)有多家上市公司取消了再融資計劃，這也符合監(jiān)管機構(gòu)對再融資“降溫”的預期，在短期內(nèi)降低再融資的發(fā)行規(guī)模。

不過長期來看，發(fā)行時間限制對再融資總規(guī)模的影響可能不大。通過對Wind數(shù)據(jù)的匯總，可以看到2016年提出再融資的上市公司共計810家，其中在2015年實施過再融資的上市公司有164家，間隔不到十八個月的上市公司僅占17.18%，為144家，他們共計募集資金總額達到2100億元，占到市場總再融資發(fā)行額的11.67%。

對發(fā)行規(guī)模限制的解讀。在《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》中對再融資的發(fā)行規(guī)模作出了要求，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。

我們繼續(xù)分析Wind匯總到的數(shù)據(jù)，可以看到2015年和2016年兩個年度，上市公司共實施了1651起再融資行為，其中發(fā)行股份數(shù)量超過總股本20%的公司共達到40%的比例，即使扣除ST企業(yè)重大資產(chǎn)重組以及借殼上市的行為，依舊有超過30%的公司突破了總股本20%的限制。因此，對發(fā)行規(guī)模的限制，有望在短期內(nèi)制約再融資的發(fā)行規(guī)模。

再融資新政的發(fā)行背景

修訂后的實施細則，實際是針對上市公司過度融資展開的，也是規(guī)范再融資定價機制中的套利空間，并對發(fā)行產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)予以了一定的引導，繼續(xù)延續(xù)了去年以來監(jiān)管層“加速IPO、控制再融資”的監(jiān)管傾向，引導資金走向?qū)嶓w經(jīng)濟，避免二級市場套利行為，降低“炒殼賣殼”的預期，也限制了在過度兼并收購創(chuàng)業(yè)板公司，是對股市資金的一次引導和改善。

再融資規(guī)模遠超IPO融資規(guī)模，嚴重抽調(diào)市場資金。A股的IPO，發(fā)行門檻較高，而上市公司再融資程序簡單、費用低，同時受到這兩年資產(chǎn)荒的影響，再融資發(fā)行成功概率極高，因此自2006年實行再融資制度以來，再融資逐漸占據(jù)了上市公司股權(quán)融資的九成份額，十年中共計募集了6.51萬億元。

回顧整個2016年，上市公司通過再融資發(fā)行了將近1.8萬億人民幣，超過了2016年IPO全部融資額的10倍之多。緊接著，2017年伊始，又有31家上市公司先后發(fā)布了885億元的定增計劃，按照這個趨勢，2017年的A股再融資再度將突破1萬億的大關(guān)，這樣的融資規(guī)模將會嚴重抽調(diào)了市場資金。

再融資新政發(fā)布后，預計受到發(fā)行時間及發(fā)行規(guī)模限制的影響，2017年上市公司再融資將會減少3000億元以上。

定增占據(jù)再融資半壁江山，結(jié)構(gòu)失衡嚴重。在再融資中，上市公司定增又占據(jù)了半壁江山，相比配股、可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股等其他再融資渠道而言，定增具有發(fā)行條件寬松、失敗風險小以及定價靈活等特點，非常受到上市公司的青睞。

截至2016年12月31日，A股中共有3419家上市公司完成定增，募集資金達到6.18萬億元，再融資的結(jié)構(gòu)已經(jīng)嚴重失衡。

定價基準日存在套利空間。定價基準日存在的套利空間，可能是監(jiān)管層最為關(guān)注的問題。我們知道在實操過程中，上市公司普遍選擇董事會決議公告日和股東大會決議公告日作為定價基準日，基于上文的分析，我們知道在發(fā)行日到來前，股價已經(jīng)有大幅的增長，這就為上市公司或一些市場參與者提供了利益輸送的空間，成為其套利的手段之一。

再融資新政對市場影響的展望

修訂版《實施細則》充分體現(xiàn)了監(jiān)管層的監(jiān)管決心，致力于營造健康、良性的資本市場。

證監(jiān)會對再融資市場的收緊，能夠有效的規(guī)范市場融資行為，優(yōu)化再融資的結(jié)構(gòu)，并控制再融資規(guī)模；同時，也將有利于肅清市場環(huán)境，通過惡意圈錢、依靠并購圈錢的路徑將會收緊，打擊炒作及套利者，有利于市場回歸價值投資。

短期來看，再融資規(guī)模有望大幅減少，且之前投資者普遍認為再融資對二級市場抽血嚴重，新政的發(fā)布能夠極大的撫慰投資者情緒，提振他們對A股的信心，從而對股市產(chǎn)生正面影響。

另一方面，再融資新政也將為上市公司的其他融資渠道打開一扇窗，新規(guī)將會在短期內(nèi)影響不符合條件的再融資計劃，上市公司勢必將會選擇可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等其他融資方式來替代定增的再融資方案。

長期來看，由于中小板和創(chuàng)業(yè)板公司處在外延式并購的行業(yè)調(diào)整周期內(nèi)，通過再融資方式來獲得并購資金，從而快速提振公司業(yè)績，因此，再融資對規(guī)模和時間的限制，將會對中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司外延式并購產(chǎn)生負面壓力。

但是辯證來看這個影響，新政將會淘汰一部分低質(zhì)量下的偽成長性概念股的炒作，優(yōu)化A股的市場環(huán)境，減少殼資源的過度炒作，長遠來看，將會有利于A股的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，脫穎而出一批A股中內(nèi)生增長型的行業(yè)龍頭企業(yè)。

綜上所述，再融資新政的發(fā)布有利于優(yōu)化整個資本市場環(huán)境，杜絕過度融資行為，也為IPO釋放了一定的市場空間。

全國證券期貨監(jiān)管工作會議結(jié)束僅僅兩周的時間，證監(jiān)會變密集出臺了松綁證券期貨、收緊再融資等相關(guān)政策，預計后續(xù)或會出臺針對發(fā)行資產(chǎn)購買股份的政策指導文件，預示著監(jiān)管從嚴將會繼續(xù)，也為A股的資本市場吹來一陣清風。

(作者單位：申港證券股份有限公司)