劉國艷

設(shè)立市場化母基金是吸引社會(huì)資本集聚、平衡商業(yè)性資本收益與風(fēng)險(xiǎn)、培育和壯大創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的重要手段。市場化母基金以其專業(yè)的運(yùn)作，在促進(jìn)政府引導(dǎo)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)方式的升級(jí)、提高資本鏈整體效率、支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)全生命周期發(fā)展、提高創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成功率、有效連接全球創(chuàng)新等方面發(fā)揮著積極作用。為此，應(yīng)大力發(fā)展市場化母基金，廣泛吸引社會(huì)資本，積極投身創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大潮，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)投蓬勃發(fā)展。

一、我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)母基金發(fā)展的現(xiàn)狀與存在的主要問題

（一）相關(guān)定義

私募股權(quán)投資基金是指通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，投資者按照出資份額分享投資收益，承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。母基金是專門投資于其他私募股權(quán)投資基金的基金。它一般不對具體項(xiàng)目進(jìn)行投資，只參與私募股權(quán)投資基金的發(fā)起和運(yùn)作，是聯(lián)結(jié)私募股權(quán)投資基金管理人和私募基金投資者的新型中介。與一般的私募股權(quán)投資基金相比，母基金屬專業(yè)化極高的基金，是私募股權(quán)基金的最高形式，相對私募股權(quán)投資基金具有合理配置資產(chǎn)、有效制衡利益風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)點(diǎn)。

（二）我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)母基金的發(fā)展歷程

我國的私募股權(quán)投資母基金是隨著私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展悄然興起的，經(jīng)過多年的發(fā)展壯大，國內(nèi)市場上逐漸形成了三大母基金陣營：政府引導(dǎo)基金、國有企業(yè)參與設(shè)立的市場化母基金、民營資本運(yùn)作的市場化母基金。

其中，與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)密切相關(guān)的母基金以創(chuàng)業(yè)投資政府引導(dǎo)基金為主。它是一種由政府出資設(shè)立、旨在引導(dǎo)民間資金參股各類商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資子基金的政策性基金，具有發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿放大作用、增加創(chuàng)業(yè)投資資本供給的優(yōu)點(diǎn)。代表基金是國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃，它是2009年10月由國家發(fā)展改革委、財(cái)政部按照“市場運(yùn)作、政府引導(dǎo)、規(guī)范管理、鼓勵(lì)創(chuàng)新”的原則聯(lián)合啟動(dòng)實(shí)施的，整合了中央財(cái)政戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金、中央基建投資資金等，委托專業(yè)基金管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營管理，與地方財(cái)政資金、社會(huì)資金共同參股設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，主要投資于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域處于初創(chuàng)期、早中期的創(chuàng)新型中小企業(yè)。隨著企業(yè)發(fā)展壯大，適時(shí)通過公開發(fā)行股票上市（IPO）、并購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，實(shí)現(xiàn)出資人投資退出并獲得收益。截至2015年底，我國共成立780支政府引導(dǎo)基金，已披露的基金總目標(biāo)規(guī)模達(dá)21834億元。

（三）現(xiàn)有母基金存在的主要問題

經(jīng)過多年的發(fā)展，我國母基金的數(shù)量明顯增多，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引導(dǎo)和帶動(dòng)作用不斷增強(qiáng)。但是，與我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展需求相比，現(xiàn)有母基金不論在基金設(shè)立、項(xiàng)目篩選、投后管理、激勵(lì)機(jī)制等方面的市場化程度，還是對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的引導(dǎo)、帶動(dòng)作用上都存在較多問題，影響了母基金作用的發(fā)揮。具體表現(xiàn)在以下方面：

1、母基金投資偏向中后期

當(dāng)前，我國并無單獨(dú)的母基金投資結(jié)構(gòu)，但是，我們可從整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的市場結(jié)構(gòu)識(shí)別出母基金投資的階段特點(diǎn)。與美國相比，當(dāng)前我國私募股權(quán)投資中投資于天使階段的僅占總量的1%，明顯低于美國10%的水平；投資于創(chuàng)業(yè)投資階段雖然占到總量的24%，明顯高于美國18%的水平；投資于PE階段占到總量的75%，略高于美國72%的水平。

2、資金來源較為單一，放大效應(yīng)較為有限

目前，國內(nèi)政府引導(dǎo)基金的資金來源主要有兩種：一是政府通過財(cái)政出資獨(dú)立完成，二是政府與政策性銀行聯(lián)合出資設(shè)立。但不論是哪種資金來源方式，都是以財(cái)政資金為主，其運(yùn)作過程受到政府的干預(yù)，一般會(huì)嚴(yán)格限制子基金的投資區(qū)域、投資行業(yè)、投資階段以及投資策略、注冊地等方面，在一定程度上降低了引導(dǎo)基金對社會(huì)資本的吸引力，影響了基金規(guī)模的擴(kuò)大。

3、政府在引導(dǎo)基金中的角色定位不清

目前，引導(dǎo)基金中政府的角色定位并不統(tǒng)一。有的政府只作為LP（投資人）參與引導(dǎo)基金，并不參與子基金的設(shè)立等事項(xiàng)；有的政府則充當(dāng)LP加GP（基金管理人）雙重身份，即政府除出資參股基金外，也按投資比例參股管理公司（GP）的設(shè)立，使管理公司變成一個(gè)合資公司，由雙方合營，較深度介入基金的管理及投資決策，參與最終投資決策模式；有的政府雖然不參與GP的設(shè)立及運(yùn)營，但會(huì)派專業(yè)人員加入投資審議委員會(huì)，參與管理公司最終的投資決策。后兩種角色定位都與標(biāo)準(zhǔn)的市場化母基金存在較大差距，一定程度上影響了基金的運(yùn)作效率。

4、引導(dǎo)基金的監(jiān)控能力偏弱

對政府來說，設(shè)立引導(dǎo)基金是一項(xiàng)新生事物，普遍缺乏專業(yè)的人才隊(duì)伍，也不具備一般母基金那樣豐富的業(yè)務(wù)體系，因此，政府在與基金談判時(shí)，不具有優(yōu)勢地位，更多是以“合作”而不是投資者的身份去與投資機(jī)構(gòu)建立關(guān)系，對基金的監(jiān)控能力較弱。既缺乏長期和專業(yè)的監(jiān)控流程，還存在著由于受更多行政管理因素的限制而導(dǎo)致監(jiān)控手段失靈的問題。

5、引導(dǎo)基金的收益目標(biāo)不明確、激勵(lì)機(jī)制缺失

引導(dǎo)基金不設(shè)定明確的盈利目標(biāo)，一方面導(dǎo)致激勵(lì)機(jī)制設(shè)置上缺乏利益驅(qū)動(dòng)，另一方面也導(dǎo)致各種政策導(dǎo)向性目標(biāo)反向弱化了引導(dǎo)基金的激勵(lì)因素。同時(shí)，雖然引導(dǎo)基金在與市場化機(jī)構(gòu)合作過程中承認(rèn)并引入市場化的激勵(lì)機(jī)制，但是往往還是以政府管理手段作為限制和附加條件，進(jìn)而導(dǎo)致管理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)缺失。

6、放大引導(dǎo)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)

與市場化母基金具有分散風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢相反，現(xiàn)行政府引導(dǎo)基金不合理的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制設(shè)計(jì)，一定程度上增大了其投資風(fēng)險(xiǎn)。一方面，引導(dǎo)基金參股設(shè)立子基金時(shí)，由于政府與委托管理團(tuán)隊(duì)、投資者之間的目標(biāo)存在差異甚至沖突，而政府一般又不直接參與基金投資及運(yùn)營，只能在層層的委托代理中控制風(fēng)險(xiǎn)。在政府、基金管理公司和被投資企業(yè)的委托代理鏈條中，政府處于最初始階段，也是信息的弱勢群體，很難詳細(xì)了解被投資企業(yè)的具體情況。同時(shí)，多重的委托需要政府支付多重管理費(fèi)，代理成本相對較大，進(jìn)而增大了引導(dǎo)基金在運(yùn)營過程中的投資風(fēng)險(xiǎn)。

二、發(fā)展市場化母基金的意義

（一）有利于政府引導(dǎo)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)方式的升級(jí)

回顧我國政府鼓勵(lì)和引導(dǎo)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的發(fā)展歷程，大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：最初是政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等純政府行為階段；之后，進(jìn)入到以補(bǔ)貼、稅收等政府行為為輔，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金結(jié)合社會(huì)化資本發(fā)揮主導(dǎo)作用階段，在這個(gè)階段政府引導(dǎo)基金一定程度上扮演了母基金的角色，發(fā)揮了積極的引導(dǎo)作用，但也存在著引導(dǎo)放大作用有限、專業(yè)性不強(qiáng)等問題。要想進(jìn)一步提升政府引導(dǎo)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的資金使用效率，必須通過設(shè)立市場化母基金實(shí)現(xiàn)在母基金和子基金兩輪的放大效應(yīng)，將過去幾倍的放大倍數(shù)擴(kuò)展到幾十倍，從而使政府引導(dǎo)基金的引領(lǐng)功能得到最大化體現(xiàn)。

（二）有利于提高資本鏈整體效率

政府作為支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的頂層出資人，應(yīng)該向市場化母基金出資，這樣在母基金層面即可放大和吸引社會(huì)資金的進(jìn)入，在所投資的直投基金層面又一次吸引社會(huì)資金，兩級(jí)結(jié)構(gòu)、兩輪放大，從而更有效地放大資金規(guī)模，一方面用更少的政府資金做更多的引領(lǐng)放大，另一方面，有效集聚社會(huì)資金并引導(dǎo)投向創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域，積極引導(dǎo)社會(huì)資本的正確流向，實(shí)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)資本結(jié)構(gòu)的升級(jí)和優(yōu)化。

隨著全民富裕程度的進(jìn)一步提高，大量高凈值人群出現(xiàn)，社會(huì)資本盲目涌進(jìn)房地產(chǎn)和高利貸等不規(guī)范的投資領(lǐng)域成為發(fā)展隱患。這些社會(huì)閑置資金如果只投資直投基金，風(fēng)險(xiǎn)相對較大。但是如果投資母基金，可以透過專業(yè)管理、分散風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)運(yùn)營等大幅降低投資風(fēng)險(xiǎn)，有效吸收社會(huì)閑散資金，幫助政府解決社會(huì)閑散資金無序流動(dòng)帶來的問題。同時(shí)，社會(huì)資金通過市場化母基金的方式進(jìn)入具有發(fā)展前景的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和實(shí)業(yè)發(fā)展領(lǐng)域，有利于優(yōu)化資本流動(dòng)方向，促進(jìn)創(chuàng)新資源集聚，助推經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。

（三）有利于支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)全生命周期發(fā)展

通常情況下，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的發(fā)展是從一個(gè)想法到一項(xiàng)技術(shù)，從一個(gè)團(tuán)隊(duì)到一個(gè)成功的企業(yè)，其逐漸蛻變長大的過程有著科學(xué)、完整的生命周期——種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期，而每個(gè)周期都有不同的資源需求，需要不同類型的資本支持，分別對應(yīng)著天使投資、創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資和并購/定增基金等。

市場化母基金，可以圍繞整個(gè)生命周期的薄弱環(huán)節(jié)有針對性地布局，讓整個(gè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)周期完整和活躍起來。政府可以把創(chuàng)新資源的配置權(quán)交給市場，并從原來支持項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)橹С质袌龌富?，支持整個(gè)產(chǎn)業(yè)全生命周期發(fā)展。在生命周期的前端，可以通過“天使投資母基金”等支撐公共科研機(jī)構(gòu)、大學(xué)、民間創(chuàng)新等原創(chuàng)型創(chuàng)新活動(dòng)；在生命周期的后端，通過引領(lǐng)和撬動(dòng)設(shè)立并購基金、定增母基金，借助專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)的力量，通過并購、投資等多種手段，推動(dòng)成熟期企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新、再創(chuàng)新，煥發(fā)新的活力。

（四）有利于提高創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成功率

推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)生并成長壯大，不僅要沿著創(chuàng)新生命周期配置資本資源，還要充分發(fā)揮市場服務(wù)機(jī)構(gòu)的輔助作用。這樣才能形成生態(tài)系統(tǒng)的內(nèi)部有機(jī)循環(huán)，即大眾創(chuàng)業(yè)在全生命周期里通過市場化資本和市場化機(jī)構(gòu)的支持發(fā)展為標(biāo)桿企業(yè)，標(biāo)桿企業(yè)再通過并購、投資等方式反過來引領(lǐng)和投資創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，從而構(gòu)成一個(gè)欣欣向榮的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)。

為了投資業(yè)務(wù)的持續(xù)運(yùn)營和投后管理，市場化母基金必將投資眾多的市場化服務(wù)機(jī)構(gòu)，從而為基金和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供大量的增值服務(wù)，提升被投企業(yè)的成功率，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，并全面實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)的高效構(gòu)建，達(dá)到或超越政府引導(dǎo)基金的預(yù)期目標(biāo)。

（五）有利于有效連接全球創(chuàng)新

美國的“再工業(yè)化”，德國的“工業(yè)4.0”，日本的“再興戰(zhàn)略”，法國的“新工業(yè)法國”，都給“中國制造”帶來了巨大壓力。而東盟國家的快速工業(yè)化、南亞的發(fā)展和拉丁美洲的再度崛起，也正在不斷削弱中國制造的國際競爭優(yōu)勢。已經(jīng)成為世界制造大國的中國突然發(fā)現(xiàn)自己站在一個(gè)制造業(yè)大而不強(qiáng)的尷尬境地，究其原因在于過去的十幾年中國的制造業(yè)龍頭一直是努力通過模仿復(fù)制和降低成本獲得競爭優(yōu)勢，而忽視了“創(chuàng)新”這一核心價(jià)值優(yōu)勢。當(dāng)前許多核心技術(shù)都掌握在美國、以色列等高精尖企業(yè)手中，而中國要想培養(yǎng)自己的核心技術(shù)與企業(yè)還需要相當(dāng)長時(shí)間的積累。推動(dòng)中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，快速引進(jìn)國外核心技術(shù)的最有效方法是“帶土移植”，即將國外有潛力的、有高精尖技術(shù)的優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從建立早期就開始引進(jìn)中國，幫助它們在中國成長發(fā)展，在中國扎根，成為中國經(jīng)濟(jì)的一部分。引進(jìn)企業(yè)通過在中國開拓業(yè)務(wù)市場，在中國尋找后續(xù)股權(quán)投資，被中國上市公司收購，甚至未來在中國上市這四階段可以吸引更多的優(yōu)秀國際創(chuàng)業(yè)企業(yè)到中國創(chuàng)業(yè)成長。而通過設(shè)立市場化母基金，可以實(shí)現(xiàn)投資于全球創(chuàng)新高地的一線創(chuàng)業(yè)投資基金目標(biāo)，通過股權(quán)投資的緊密連接，與美國、以色列等國際一線投資基金合作，大力引進(jìn)國際創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)來到中國“帶土移植”，促進(jìn)更多優(yōu)秀創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)國際企業(yè)落戶中國，與中國市場緊密連接，為中國市場發(fā)展貢獻(xiàn)力量，與中國資本緊密連接，為中國上市公司尋找潛在收購和投資標(biāo)的，促進(jìn)中國上市公司的持續(xù)創(chuàng)新與全球化擴(kuò)張，推動(dòng)中國加速成為全球創(chuàng)新中心。

三、發(fā)展市場化母基金的建議

為了更好地推動(dòng)政府向創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的頂層出資人轉(zhuǎn)變，有必要加快政府引導(dǎo)基金向市場化母基金的轉(zhuǎn)型，通過市場化母基金實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)全周期的合理化布局，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新全價(jià)值鏈的引領(lǐng)與貫穿，并且通過加強(qiáng)各個(gè)創(chuàng)新環(huán)節(jié)之間的有序流動(dòng)，有效提升政府引導(dǎo)基金對創(chuàng)新扶持的價(jià)值與效率，避免政府引導(dǎo)基金單一地集中于某一階段，避免“資出多門”的重復(fù)建設(shè)問題。具體應(yīng)該從基金管理團(tuán)隊(duì)挑選、項(xiàng)目篩選、投后管理、激勵(lì)機(jī)制等方面真正引入市場機(jī)制，實(shí)行專業(yè)化管理，努力提高基金運(yùn)作效率、有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

（一）引進(jìn)市場機(jī)制優(yōu)選基金管理團(tuán)隊(duì)

市場化母基金運(yùn)作的前提和關(guān)鍵是用市場化手段確定政府與母基金管理機(jī)構(gòu)以及所投子基金的關(guān)系。要從市場的角度，通過公正的遴選，擇優(yōu)確定基金管理人，將基金運(yùn)作交給真正有能力的基金管理人，確保形成與基金的方向契合，與產(chǎn)業(yè)資本融合，與金融企業(yè)結(jié)合的多贏格局。

（二）促進(jìn)決策機(jī)制市場化

市場化母基金是通過投資子基金來間接實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目和行業(yè)的覆蓋，因此，對子基金的選擇也就是對行業(yè)的配置，需要把握好未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢，實(shí)現(xiàn)分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的目的。要以市場規(guī)律為基礎(chǔ)，加快引導(dǎo)基金市場化決策機(jī)制的建立。同時(shí)，母基金發(fā)揮其政策導(dǎo)向作用時(shí)，也應(yīng)以市場規(guī)則為原則，杜絕任何與市場相背離的決策，努力實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益與經(jīng)濟(jì)效益的統(tǒng)一。

（三）構(gòu)建市場化的激勵(lì)約束機(jī)制

管理團(tuán)隊(duì)的市場化要與激勵(lì)約束機(jī)制的市場化相對應(yīng)，科技創(chuàng)業(yè)和股權(quán)投融資，都是以“人”為核心、以市場為基礎(chǔ)的運(yùn)作方式，必須對管理團(tuán)隊(duì)建立市場化的激勵(lì)約束機(jī)制，真正調(diào)動(dòng)管理團(tuán)隊(duì)的積極性，保證管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。

（四）加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)

母基金管理的人才匱乏，是制約母基金發(fā)展的重要原因之一，也是制約區(qū)域股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的重要因素。因此，政府一方面要大力培養(yǎng)母基金管理人才，建立一個(gè)市場化的管理團(tuán)隊(duì)建設(shè)機(jī)制，注重“以人為本”的管理思想，盡一切辦法吸引和留住優(yōu)秀的母基金管理人員。同時(shí)，重視人才的培養(yǎng)和引進(jìn)，推動(dòng)市場化管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)。

（作者單位：國家發(fā)展改革委經(jīng)濟(jì)所）