“去杠桿”路阻且長

劉陳杰

保底線增長的目標(biāo)下，全社會杠桿率水平很難顯著降低，“去杠桿”關(guān)鍵在于非金融企業(yè)部門，而在我國金融周期的頂部“去杠桿”需要巨大勇氣和防范金融風(fēng)險

“杠桿”一詞源于物理學(xué)，最早來自于古希臘著名科學(xué)家阿基米德的名言：給我一個支點，我就能撬動地球。隨著金融業(yè)的發(fā)展，杠桿成為了利用小股力量撬動大量資源的代名詞，對于實體經(jīng)濟活動和金融投資都意義非凡。杠桿率（總債務(wù)/GDP）作為宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域的重要指標(biāo)，一直以來都受到政策制定者的廣泛關(guān)注。對一國杠桿率的衡量一般可以按照家庭、非金融企業(yè)、金融企業(yè)和政府四個部門分別測算加總。

我們發(fā)現(xiàn)，從各國的發(fā)展經(jīng)驗看，杠桿率與經(jīng)濟增長之間存在倒“U”型關(guān)系，即適度的杠桿對經(jīng)濟有益，但如果杠桿率過高，債務(wù)增速過快，杠桿反而會拖累經(jīng)濟增長。

當(dāng)前，一方面經(jīng)濟面臨下行壓力，另一方面實體經(jīng)濟高杠桿。如果急于克服下行壓力保增長，杠桿率就會進一步提高;如果加大力度短時間內(nèi)“去杠桿”，實體經(jīng)濟增長又往往遇到下行風(fēng)險。2015年12月中央經(jīng)濟工作會議明確將“去杠桿”列為五大任務(wù)之一，彰顯了中央對化解我國目前高杠桿風(fēng)險的決心和魄力。

以下三個方面是“去杠桿”改革的關(guān)鍵：在保底線增長的背景下，“去杠桿”的現(xiàn)狀和未來五年我國總的杠桿率變化趨勢;“去杠桿”的結(jié)構(gòu)性關(guān)鍵在于非金融企業(yè)部門;在我國金融周期的頂部“去杠桿”需要巨大勇氣和防范金融風(fēng)險。

“去杠桿”現(xiàn)狀、原因與展望

“去杠桿”任務(wù)進展緩慢，2016年中國經(jīng)濟整體還在加杠桿。根據(jù)中國社會科學(xué)院發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表（2015）》中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)：截至2015年底，我國債務(wù)總額為168.48萬億元，全社會杠桿率為249%。在結(jié)構(gòu)上，居民部門杠桿率在40%左右，金融部門杠桿率約為21%，包含地方融資平臺的政府部門杠桿率約為57%，非金融企業(yè)部門杠桿率高達(dá)156%（這里包含地方融資平臺債務(wù)，與政府部門有重疊）。值得注意的是，“去杠桿”任務(wù)進展緩慢，2016年中國經(jīng)濟整體還在加杠桿。2016年是全面推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一年，但從進展情況看，“去杠桿”進程不容樂觀。根據(jù)國家統(tǒng)計局、中國人民銀行等機構(gòu)的分部門數(shù)據(jù)估算，我們預(yù)計，2016年底中國的整體杠桿率將從2015年底的249%上升至263%。其中，居民部門在2016年杠桿率上升3個百分點，主要是由于居民加杠桿購買房地產(chǎn)。企業(yè)部門在2016年杠桿率上升7個百分點，主要是分布于上游行業(yè)（鋼鐵、水泥、煤炭、有色等）和基建行業(yè)。政府部門的杠桿率也上升了4個百分點，主要是由于積極財政政策推動。

從整體而言，中國“去杠桿”進程在2016年成效并不明顯，加杠桿趨勢沒有得到有效遏制。

2016年“去杠桿”進展緩慢主要由以下兩個原因造成。其一，國有企業(yè)部門和地方政府的預(yù)算軟約束推動政府和國有企業(yè)杠桿率提升。

根據(jù)筆者在《中國財政政策順周期行為：分權(quán)體制與預(yù)算軟約束》（發(fā)表于《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》2015年第1期）的研究發(fā)現(xiàn)，財政分權(quán)體制使得地方政府具有實施擴張性財政政策的動力，而預(yù)算軟約束有助于其融資能力，使得實施擴張性財政政策的動力變?yōu)楝F(xiàn)實。相對而言，地方政府和國有企業(yè)的負(fù)債問題并沒有成為一個衡量工作績效的有力指標(biāo)。

其二，居民部門杠桿率上升。目前我國居民部門的杠桿率水平大約為43%，遠(yuǎn)低于大部分發(fā)達(dá)國家和很多新興市場經(jīng)濟體的平均水平（按照BIS的估算，這些經(jīng)濟體平均居民杠桿率為75%，2015年）。從2013年開始，我國個人購房貸款快速上升，從銀行的角度看，個人按揭貸款相對安全且利潤可觀，因此有意愿多放居民住房按揭貸款。從居民角度分析，投資渠道的匱乏以及與住房掛鉤的其他資源共同構(gòu)成了居民追捧房地產(chǎn)的根本動因。因此，在經(jīng)濟下行期，中國的樓市不但沒有受到經(jīng)濟的拖累，反而成為居民資產(chǎn)保值增值的重要選擇。

保增長壓力下，未來五年我國整體杠桿率不容樂觀。那么保底線增長與“去杠桿”之間的穩(wěn)妥協(xié)調(diào)，將會對未來五年我國整體杠桿率水平產(chǎn)生什么影響？這里我們借鑒和拓展陸婷、余永定（2015年）對于債務(wù)占GDP比重的動態(tài)路徑模型，以期測算出未來五年我國整體杠桿率可能的變化趨勢。按照我們的杠桿率動態(tài)路徑模擬，我們發(fā)現(xiàn)，如果資本回報率小于債務(wù)利息率，杠桿率將不再存在穩(wěn)態(tài)解，即全社會杠桿率將隨著保增長的要求而不斷升高。

參考筆者在《中國金融風(fēng)險的聚集與應(yīng)對》和《供給側(cè)改革之思 （三）：探尋合意增長速度》兩篇文章中對中國資本回報率、融資成本和未來合意經(jīng)濟增長速度的討論，我們認(rèn)為：未來五年我國資本回報率可能繼續(xù)下降;由于大量對資金價格不敏感經(jīng)濟主體的存在，融資成本未必能及時隨著資本回報率相應(yīng)下降;未來五年我國潛在經(jīng)濟增長速度可能緩慢下降。

因此，在未來五年有保底線增長目標(biāo)存在的情況下，如果沒有實體經(jīng)濟或資本市場重大的改革出現(xiàn)，那么，全社會杠桿率水平很難顯著降低，且可能持續(xù)攀升。這里我們根據(jù)參數(shù)的假設(shè)，對未來的全社會杠桿率水平做了理論模擬，但囿于篇幅限制，模型的細(xì)節(jié)并不贅述。

“去杠桿”關(guān)鍵在

非金融企業(yè)部門

從國際經(jīng)驗看，一國的總體杠桿率水平并不一定是風(fēng)險的癥結(jié)所在，高杠桿背后的結(jié)構(gòu)性問題才是重中之重。我國非金融企業(yè)杠桿率全球第一（156%，遠(yuǎn)超90%的全球警戒水平），債務(wù)風(fēng)險突出。我國去杠桿的關(guān)鍵就在非金融企業(yè)部門，特別是國有企業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)。

從行業(yè)分布上看，越是那些產(chǎn)能過剩的行業(yè)、資本密集型行業(yè)，其杠桿率越高，尤其是在鋼鐵、媒體、造船、地產(chǎn)、有色、基礎(chǔ)化工等行業(yè)。同時，這些周期性行業(yè)對資金成本上升的敏感性較大，利息支出負(fù)擔(dān)最為顯著。結(jié)合過去幾年的數(shù)據(jù)，考慮到我國企業(yè)特別是工業(yè)企業(yè)盈利能力較低這一因素（為全球平均利潤率水平的二分之一左右），我國產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)可能已達(dá)到全球平均水平的3倍-4倍。

從企業(yè)投資回報率來看，資本利用和資本配置效率下降是過去和未來杠桿率和債務(wù)風(fēng)險進一步上升的重要原因。參考工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，1997年-2015年間，我國的增量資本產(chǎn)出率（即ICOR=當(dāng)期固定資本形成總額/GDP增加值，數(shù)值越高表示投資產(chǎn)出效率越低）平均為4.2左右。這一數(shù)據(jù)與處于相似增長階段的發(fā)達(dá)國家相比，中國現(xiàn)階段的增量資本產(chǎn)出率（ICOR）數(shù)值明顯偏高。我國單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了進一步融資需求，但企業(yè)自身的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降，這必然帶來投資效益進一步的下滑和實體部門償債能力的下降。

從企業(yè)性質(zhì)來看（按國企和民企分類），國企的杠桿率顯著高于民營企業(yè)。自2009年4萬億刺激計劃之后，國有企業(yè)的杠桿率開始顯著攀升，且與民企杠桿率之間的差距迅速拉大。非金融企業(yè)債務(wù)將近70%來自于國有企業(yè)，特別是上文提到的產(chǎn)能過剩行業(yè)和地方融資平臺。

然而，從A股上市公司的數(shù)據(jù)來看，國企杠桿率上升的同時，資本性支出（CAPEX，一般是指用于基礎(chǔ)建設(shè)、企業(yè)設(shè)備、擴大再生產(chǎn)等方面）卻沒有明顯增加。這說明國企債務(wù)融資加杠桿之后，有很大部分資金并沒有進入實體經(jīng)濟，有的是通過成立財務(wù)公司等渠道進入資本市場，有的通過各種方式以高于貸款利率的融資成本滿足其他經(jīng)濟主體的融資需求。

我國的“去杠桿”問題具有結(jié)構(gòu)性特征，整體的杠桿率水平高其實并不意味著風(fēng)險就會爆發(fā)（我國目前249%的杠桿率水平相比日本、美國400%-500%的杠桿水平并不高）。我們認(rèn)為，目前高杠桿的壓力主要來自于非金融企業(yè)部門，特別是產(chǎn)能過剩行業(yè)的國有企業(yè)部門。

金融周期頂部

“去杠桿”需注重風(fēng)險

20世紀(jì)80年代，Bernanke等人的開創(chuàng)性研究對貨幣和證券“中性論”進行了批判，金融周期理論取得突破性的進展，其后的一系列研究奠定了金融周期理論的基礎(chǔ)，并建立了一般理論框架。金融周期是一個較新的概念，是指金融經(jīng)濟活動在內(nèi)外部沖擊下，通過金融體系傳導(dǎo)而形成的持續(xù)性波動和周期性變化。一般經(jīng)濟周期涵蓋1年-8年，一個金融周期持續(xù)15年-20年。在上半場，信用擴張快、資產(chǎn)價格上升，經(jīng)濟增長比一般經(jīng)濟周期的動能強;到了下半場，信用緊縮，增長下行壓力持續(xù)的時間較長。金融周期的拐點可能和金融危機聯(lián)系在一起，在沒有發(fā)生金融危機的地方，信用收縮也對實體經(jīng)濟帶來沖擊。

中國人民銀行2016年4月8日的工作論文《金融周期和波動如何影響經(jīng)濟增長與穩(wěn)定？》通過對全球68個主要經(jīng)濟體1981年-2012年的面板數(shù)據(jù)進行實證分析，系統(tǒng)考察了金融周期和波動對經(jīng)濟增長與穩(wěn)定的影響。實證結(jié)果表明，在金融高漲期和衰退期，經(jīng)濟增長率較低，同時容易爆發(fā)金融危機;相比之下，金融正常期的經(jīng)濟增長率更高，同時金融體系的穩(wěn)定性也更強。

因此，只有當(dāng)金融周期處于相對平穩(wěn)的正常狀態(tài)時才有助于經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定。金融波動的增加都伴隨著更低的經(jīng)濟增長率和更高的金融危機發(fā)生概率，這意味著，金融波動可能進一步降低經(jīng)濟增長，同時增加金融危機爆發(fā)的可能性。

衡量金融周期一般考慮信貸周期，特別是非金融私人部門信貸和房地產(chǎn)價格等指標(biāo)。非金融私人部門主要由非金融企業(yè)、居民和為居民服務(wù)的非營利機構(gòu)兩部分構(gòu)成。信貸來源包括國內(nèi)銀行信貸、跨境銀行信貸和其他國內(nèi)金融機構(gòu)信貸三個部分。數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行公布的社會融資規(guī)模。同時，未來準(zhǔn)確反映各類“影子銀行”和地方政府融資平臺的信用擴張情況，我們綜合考慮了總杠桿率和非金融企業(yè)的杠桿率水平。我們將間接金融部分和直接金融部分的信用擴張綜合起來，通過對比其與實體經(jīng)濟活動的相對強弱關(guān)系，并分離出偏離均衡值的周期項，得到了我國金融周期指數(shù)。

相比于文獻對于金融周期的測算，我們增加考察了往往被忽視的“影子銀行”和準(zhǔn)政府的信用擴張，范圍比目前的文獻測算更廣，因此結(jié)論更加接近目前的實際情況。從我們的測算結(jié)果看，我國目前處于金融周期的高漲時期。

我國目前從信貸和房地產(chǎn)等金融屬性領(lǐng)域考察，已經(jīng)處于金融周期的高漲期 。這一時期如果單純從短期經(jīng)濟穩(wěn)定的角度來看，可能很難覺察出“去杠桿”可能帶來的金融領(lǐng)域信用收縮對經(jīng)濟增長的影響。

結(jié)合金融周期理論和我國所處的金融周期階段來看，目前我國開始“去杠桿”改革面臨的金融風(fēng)險不容小覷。非金融企業(yè)、金融企業(yè)、地方融資平臺等部門著手去杠桿的過程中，很可能帶來信用違約、銀行壞賬增加、資產(chǎn)抵押物重估等一系列信用沖擊。

結(jié)合央行工作論文展示的國際經(jīng)驗，在金融周期頂部的信用沖擊很可能帶來意想不到的風(fēng)險。在“去杠桿”的過程中，應(yīng)該時刻把防范金融風(fēng)險放在突出的位置。

誠然，“去杠桿”在我國現(xiàn)階段并不僅僅是一個總量的問題，而且從我們構(gòu)建的數(shù)理模型看，在未來五年保增長的環(huán)境下，我國總體杠桿率水平很難顯著下降，可能還會繼續(xù)攀升。其中，非金融企業(yè)的杠桿率是問題的關(guān)鍵，特別是產(chǎn)能過剩行業(yè)的國有企業(yè)部門。這部分杠桿率未來可能向政府部門或居民部門騰挪，但問題的關(guān)鍵是增強非金融企業(yè)的自生能力，而不是簡單搬移杠桿。

值得注意的是，應(yīng)該清醒認(rèn)識到我們目前金融周期處于高漲階段，這一時期“去杠桿”，更加應(yīng)該注意到信用沖擊對實體經(jīng)濟和金融體系的沖擊。從一些治標(biāo)的政策措施看，比如“債轉(zhuǎn)股”、地方政府債務(wù)置換等可能緩解暫時的債務(wù)壓力，但總結(jié)到根本還是在于提高實體經(jīng)濟投資回報率，并進行金融監(jiān)管體制改革。

作者為望正資本全球宏觀對沖基金董事長、中國新供給經(jīng)濟學(xué)五十人論壇成員，編輯：許瑤