王星博

摘要：企業(yè)價值評估不僅為企業(yè)并購、上市等外部產(chǎn)權(quán)交易提供科學(xué)、合理的價值尺度，同時也是企業(yè)價值管理的重要工具。之所以選擇一個保險行業(yè)的公司進行估值研究，是因為改革開放以來，我國保險行業(yè)蓬勃發(fā)展，為促進經(jīng)濟社會發(fā)展和提高人民生活水平做出了重要貢獻。 關(guān)鍵詞：企業(yè)價值評估中國人壽 一、研究背景 隨著經(jīng)濟全球化、資產(chǎn)證券化、金融自由化的不斷發(fā)展，使得各國經(jīng)濟呈現(xiàn)出知識化和信息化的特征，企業(yè)也逐漸被抽象化和價值化的作為商品投入到資本市場上。隨著保險業(yè)的發(fā)展，保險公司在證券市場也扮演著日益重要的角色。對于機構(gòu)投資者和個人投資者而言，如何正確理解保險公司經(jīng)營活動、收入確認(rèn)、盈利來源、價值評估的特殊性，做出理性的價值評估，并進行合理的投資，是個重要課題。而中國人壽保險股份有限公司作為我國最大的國有金融保險集團，以其作為本文的估值對象具有明顯的代表價值。

二、我國保險行業(yè)分析

（一）保險密度和保險深度都存在提升空間

保險密度和保險深度是衡量保險業(yè)發(fā)展情況及成熟程度的兩個重要指標(biāo)，保險密度（人均保費收入）反映了 個國家保險的普及程度和保險業(yè)的發(fā)展水平，而保險深度（保費占GDP的百分比）反映了保險業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位。據(jù)保監(jiān)會和各省區(qū)政府工作報告最新公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014年我國保險密度（人均保費）為1479元（約237.2美元），保險深度（保費占GDP的百分比）為3.1 8%。從這兩方面看，我國與世界同行業(yè)水平有明顯差距，并且各省區(qū)保險行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r存在較大差異。

（二）中國壽險行業(yè)進入發(fā)展新階段

從歷史數(shù)據(jù)來看，壽險行業(yè)的發(fā)展以2011年為分水嶺，主要經(jīng)歷兩個階段：2004到2010年的高增長階段和2011到2013年的疲軟階段。2004年至2010年，我國壽險行業(yè)的總保費收入從2851億元增長至9679億元，在6年內(nèi)實現(xiàn)翻三番，年平均增長率達到20.9%。這段時間壽險保費的高速增長主要歸因于經(jīng)濟的持續(xù)高速增長和國民收入水平的提高。

（三）人口老齡化與健康新布局

隨著我國老齡化程度的加深，加快推進保險業(yè)的發(fā)展，再次成為一個重要的全國性議題。目前，我國老齡化進程先于社會經(jīng)濟發(fā)展水平，老年人面臨高昂的醫(yī)療和護理費用，相比發(fā)達國家，我國的醫(yī)療總支出在GDP中的占比僅為6%，相比發(fā)達國家10%左右的平均水平還有不小的上升空問。 三、中國人壽估值過程 （一）剩余收益模型（RIM） 剩余收益模型體現(xiàn)了企業(yè)價值成長的驅(qū)動因素：只有企業(yè)的投資活動能夠創(chuàng)造高于股權(quán)資本要求的回報率，才能提升公司股權(quán)的內(nèi)在價值，所以公司權(quán)益的市場價值可以被看成公司目前投入的股權(quán)資本（即企業(yè)權(quán)益的賬面價值）與未來預(yù)期股權(quán)的剩余收益現(xiàn)值之和。用公式表達即為：股權(quán)價值=股權(quán)的賬面價值+剩余收益的現(xiàn)值；其中股權(quán)的剩余收益，可以看作企業(yè)每年的凈利潤與股東要求回報（股權(quán)成本）的差額。即：

（二）估值步驟

使用RIM模型，需要兩個輸入值，個是公司當(dāng)前權(quán)益的賬面價值，另 個是未來股權(quán)剩余收益的現(xiàn)值。公司權(quán)益的賬面價值可以直接從資產(chǎn)負(fù)債表中獲得，對股權(quán)剩余收益的估計則需要基于公司的基本面分析和合理的假設(shè)。在這里，我們還是將中國人壽的未來發(fā)展分為三個階段：高速發(fā)展期（2015-2019）、過渡發(fā)展（2020-2024）和穩(wěn)定發(fā)展期（2025-）。在這里我們使用估計的β=1.246和折現(xiàn)率re=9.2%作為這部分的預(yù)測基礎(chǔ)。

中國人壽近五年的派息比率十分穩(wěn)定，都接近35%，因此，假定中國人壽在未來10年的派息比率會直維持在35%，從2025年開始，企業(yè)進入穩(wěn)定期，假設(shè)派息率上升至50%。這樣，就可以根據(jù)未來預(yù)期的凈利潤和股權(quán)必要回報率估計出高速發(fā)展期（2015-2019）中國人壽每年的股權(quán)剩余收益，這個過程可以分為以下三個步驟：

高速發(fā)展期，中國人壽的剩余收益現(xiàn)值為：（單位：百萬） 四、結(jié)論與建議 隨著我國資本市場的發(fā)展與完善，企業(yè)價值評估越來越受到市場各方的關(guān)注和重視。本文通過理論與案例相結(jié)合的研究方法，站在獨立的第三方的角度，為投資者進行客觀的企業(yè)價值評估。