薛笑陽

摘要：隨著我國創(chuàng)業(yè)扶持政策的出臺，各類創(chuàng)業(yè)企業(yè)蓬勃發(fā)展，尤其是大學生創(chuàng)業(yè)企業(yè)與日俱增，針對而大學生創(chuàng)業(yè)過程中的融資難問題，高校創(chuàng)業(yè)投資基金應(yīng)運而生。和普通基金一樣，高校創(chuàng)業(yè)投資基金在創(chuàng)業(yè)投資過程中面臨許多問題，這與當前我國相關(guān)行業(yè)效率低下、政府監(jiān)管不力以及法律體系不完善有極大關(guān)系。 關(guān)鍵詞：高校創(chuàng)業(yè)投資基金風險博弈模型風險控制

一、國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資基金存在問題

由于我國經(jīng)濟體制不完善，以及創(chuàng)業(yè)投資自身發(fā)展缺陷等，我國創(chuàng)業(yè)投資存在系列問題，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）過多依賴政府資金。我國大部分創(chuàng)業(yè)投資的資金來源為政府主導(dǎo)型，這種投入模式違背了創(chuàng)業(yè)投資的市場化原則，存在多種弊端：政府投資趨于穩(wěn)健，資金使用效率較低，政府投入資金有限，容易滋生腐敗等，這些不利因素制約了創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展。

（二）境外資本成為我國創(chuàng)業(yè)投資主體。目前我國創(chuàng)業(yè)投資資本 半以上來源于境外投資，并且境外投資公司進入我國市場速度遠遠超過本土公司增長速度。境外資金的增加對本土創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)造成巨大威脅，不利于本土創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的發(fā)展。

（三）國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資條件不成熟。主要體現(xiàn)在兩個方面， 方面是缺乏專門管理人才，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資基金的管理人員多是從其他金融機構(gòu)轉(zhuǎn)行而來；另 方面是相關(guān)法律法規(guī)不健全，國內(nèi)現(xiàn)有的《證券法》、《公司法》等限制了創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，并且缺乏有關(guān)資本退出的企業(yè)兼并、破產(chǎn)清算等專門法律。 二、高校創(chuàng)業(yè)投資基金風險 （一）代理風險 創(chuàng)業(yè)投資過程中存在兩個層次的“委托—代理”關(guān)系，第重的委托一代理關(guān)系存在于融資過程中，即創(chuàng)業(yè)投資基金和基金管理人之問，在這層委托一代理關(guān)系中最突出的矛盾是基金管理人的專業(yè)水平問題。第二重的委托一代理關(guān)系存在于投資階段基金管理人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間。在投資過程中，基金管理人往往選擇些高風險高收益的項目以獲得高額管理費。

在創(chuàng)業(yè)投資基金的兩重風險中，對投資結(jié)果影響最大的是創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資者之間的關(guān)系，所以我們對這委托一代理關(guān)系建立逆向選擇模型進行博弈分析。

根據(jù)阿克洛夫的檸檬市場模型建立信息不對稱情況下的逆向選擇模型如下：

基本假設(shè)：我們根據(jù)管理水平將基金管理人分為兩種，高水平和低水平，高水平基金管理者用H表示，低水平者用L表示。

假設(shè)創(chuàng)業(yè)基金投資收益為π，高水平管理者所獲得的基金收益為π_H，低水平管理者為π_L，且有E（π_H）>E（π_L）。我們令G_L（π）為π_L的分布密度曲線，島為g_π的分布密度曲線，g_H）為π_H的分布密度曲線，如下圖所示： 此時投資者和基金管理者在進行創(chuàng)業(yè)投資前的博弈如下：其中P_H為投資人對基金管理者的水平高低先驗概率；V_H為高水平管理者情況下投資人的預(yù)期收益；X_H為高水平管理者的收入；V₁為低水平管理者情況下投資人的預(yù)期收入；X₁為低水平管理者的收入。

而在投資人無法獲得管理人相關(guān)信息的情況下，投資人會認為市場上的高水平管理者與低水平管理者參半，即認為P_H=1/2，所以預(yù)期收益V=0。這種情況下，投資人沒有更多動力對創(chuàng)業(yè)基金進行投資。所以在信息不完全的市場上，創(chuàng)業(yè)投資基金難以運行下去。

（二）資本退出風險

能否及時退出資本是高校創(chuàng)業(yè)投資基金成敗的關(guān)鍵，只有及時有效地退出資金，基金才能實現(xiàn)增值，保證基金的持續(xù)性。我國目前主要的資金退出渠道有公開上市（1Po），并購，回購以及清算四種，公開上市（1Po）可使投資者獲得最高收益，是目前我國最成功的種資金退出方式，但仍存在風險。我國常見退出風險有以下幾種：

1.上市門檻高、成本高。由于我國中小企業(yè)板對上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)盈利能力要求較高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在中小企業(yè)板上市的可能性較小，而創(chuàng)業(yè)板可以上市的企業(yè)數(shù)量有限，這使得公開上市的退出渠道變得十分艱難。另外，為了適應(yīng)上市條件，創(chuàng)業(yè)企業(yè)必須完善公司結(jié)構(gòu)，這無疑會增加公司運營成本，限制創(chuàng)業(yè)企業(yè)的自主性，增加財務(wù)風為負。

2.產(chǎn)權(quán)交易市場弊端明顯。產(chǎn)權(quán)交易市場是創(chuàng)業(yè)投資退出的重要渠道之一，包括并購、回購、清算等具體方式。目前我國尚未對產(chǎn)權(quán)交易市場形成統(tǒng)管理體系，缺少有效得政策引導(dǎo)；產(chǎn)權(quán)交易對象多以實物為主，限制了產(chǎn)權(quán)交易市場的規(guī)模和質(zhì)量；我國產(chǎn)權(quán)交易市場主要服務(wù)于國有企業(yè)，降低了企業(yè)的競爭力和市場的資源配置能力。

3.創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)配合不當。當創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展狀況良好時，創(chuàng)業(yè)投資者希望以公開上市方式退出，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)則更希望先低價回收投資者手中的股本，然后再上市獲得更多收益；當創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展形勢不好面臨倒閉時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層為了自身利益拒絕履行回購條款，或與投資管理人合伙侵吞創(chuàng)業(yè)企業(yè)財產(chǎn)，造成企業(yè)減值。

（三）管理風險

創(chuàng)業(yè)投資管理項復(fù)雜的管理活動，包括對投資項目的、投資策略的選擇等，其中所面臨的風險主要有以下幾種：

1.項目選擇風險。創(chuàng)業(yè)項目的質(zhì)量對投資的成功與否至關(guān)重要，選擇個優(yōu)秀的企業(yè)項目往往能帶來豐厚的回報，反之則會造成虧損，我國專業(yè)人才的缺失和相關(guān)制度的不完善更增加了甄別項目的重要性。

2.市場風險。在產(chǎn)品研發(fā)過程中，產(chǎn)品市場會發(fā)生無法預(yù)測的變化。研發(fā)所需要的時問越長，市場形勢變化所帶來的風險越大。般情況下，新產(chǎn)品研發(fā)周期在2-8年時間內(nèi)，如果新產(chǎn)品無法適應(yīng)市場要求，那么研發(fā)產(chǎn)品所投入的資本將無法回收，造成企業(yè)虧損。

3.技術(shù)風險。技術(shù)風險是指由于技術(shù)成功、前景以及效果的不確定性所造成的風險。創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)在進行產(chǎn)品研發(fā)的過程中，不排除由于專業(yè)技術(shù)不夠?qū)е率〉目赡苄浴Ｐ庐a(chǎn)品開發(fā)過程中難以預(yù)料產(chǎn)品效果，如果不能達到預(yù)期效果，無法繼續(xù)實施也會造成資金無法回收的狀況。 三、風險控制 （一）代理風險的控制 由于創(chuàng)業(yè)投資過程中存在信息不對稱而造成的逆向選擇和道德風險即為代理風險，代理風險存在于創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層與基金管理人之間和基金管理人與創(chuàng)業(yè)投資者之間，代理風險的控制是我國創(chuàng)業(yè)投資市場面臨的大難題。對此，我們可以借鑒英國、美國、以色列等國家的代理風險控制方法，并根據(jù)我國市場特點進行改進。

1.實行有限合伙制。有限合伙制起源于美國，有限合伙是由有限合伙人和普通合伙人組成的合伙企業(yè)，其中有限合伙人主要負責提供資金，承擔有限責任；普通合伙人主要負責投資，承擔無限責任。這種方式通過責任分工降低了道德風險，減少了有成本。我國可以吸取有限合伙制的成功經(jīng)驗，形成 種新型的委托一代理關(guān)系，以對基金管理者形成有效限制。

2.建立“聲譽機制”。從美國實踐經(jīng)驗來看，在聲譽機制下，基金管理人會更加努力工作來提高自己的經(jīng)營業(yè)績，以獲得投資者的信任。但這種信譽機制是建立在完備征信體系之上的，在我國征信缺失的現(xiàn)狀下，要想建立有效的聲譽機制，應(yīng)該做到以下幾點：加強基金管理人員信息的收集以及各相關(guān)機構(gòu)件的信息溝通；設(shè)置相關(guān)準則以提高基金管理人員的進入標準；定期對基金管理人員的聲譽進行考察。

設(shè)計合理薪酬制度。為提高基金管理人投資效率，應(yīng)將項目經(jīng)理薪酬與凈投資收益相掛鉤；另外為避免基金管理人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層相勾結(jié)謀取私利，可以借鑒美國實踐經(jīng)驗，可以要求基金管理人跟進投資，以管理者自己的資金作為約束來降低代理風險。

（二）退出風險的控制

由于我國目前公開上市渠道不發(fā)達，產(chǎn)權(quán)交易市場弊端明顯以及相關(guān)制度缺失等問題使得資金退出風險日益顯著，要想解決這問題，必須由政府統(tǒng)制定規(guī)章制度來降低風險。

方面，我國目前股票市場交易體系不完善，阻礙了創(chuàng)業(yè)企業(yè)以IPO形式退出資金的渠道。美國在NASDAQ市場的建立就是個成功的典范，要想推動創(chuàng)業(yè)基金領(lǐng)域的發(fā)展，降低退出風險，就要建立完善的主板、創(chuàng)業(yè)板以及場外交易并存的交易體系。另方面，我國現(xiàn)在法律體系不完善，很大程度上阻礙了創(chuàng)業(yè)基金市場的發(fā)展。我國應(yīng)對相關(guān)的《公司法》《證券法》等進行完善，并制定統(tǒng)的《企業(yè)并購法》《破產(chǎn)法》等相關(guān)法律法規(guī)。此外，我國目前創(chuàng)業(yè)投資資金來源主要是政府資金和境外資本，而個人和金各類融機構(gòu)資產(chǎn)較少，應(yīng)提高各類基金、保險公司、富裕個人等資金來源所占比重，以增加創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的生命力。