摘要：我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、市場(chǎng)繁榮和擴(kuò)大就業(yè)等方面發(fā)揮著極其重要的作用，但與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題更加突出。當(dāng)前我國(guó)民營(yíng)企業(yè)上市融資的饑渴癥狀凸顯出我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)缺陷。從企業(yè)成長(zhǎng)周期、融資方式出發(fā)，分析目前我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資困境，并提出相應(yīng)解決對(duì)策：降低信息不對(duì)稱(chēng)；完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，健全財(cái)務(wù)管理制度；健全多層資本市場(chǎng)，完善直接融資渠道。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè)；融資困境；路徑分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F2765文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：

2095-3283（2016）11-0101-03

[作者簡(jiǎn)介]聶華（1991-），女，江蘇鎮(zhèn)江人，研究生，研究方向：法律與金融。

民營(yíng)企業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、市場(chǎng)繁榮和擴(kuò)大就業(yè)等方面發(fā)揮著極其重要的作用，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題更加突出。企業(yè)選擇什么樣的融資方式，由企業(yè)自身發(fā)展和實(shí)際情況決定，同時(shí)受融資渠道是否暢通的影響。

一、企業(yè)融資方式與金融成長(zhǎng)周期

（一）企業(yè)融資方式

企業(yè)融資分為內(nèi)源性融資和外源性融資、權(quán)益性融資和債務(wù)性融資。內(nèi)源性融資指企業(yè)依靠?jī)?nèi)部積累進(jìn)行融資，包括股本、留存收益轉(zhuǎn)化為新增投資以及折舊基金轉(zhuǎn)化為重置投資三種形式；外源性融資，就是企業(yè)通過(guò)外部融資用于投資活動(dòng)，可以分為直接融資（債券融資、股票融資）和間接融資（信貸融資）。股票融資主要是上市融資，又分為直接上市融資和間接上市融資，前者主要指IPO（首次公開(kāi)發(fā)行）融資，后者包括借殼上市、MBO（管理層收購(gòu)）等融資方式。權(quán)益性融資是指企業(yè)利用股票和保留利潤(rùn)籌集的資金，表示企業(yè)對(duì)其擁有所有權(quán)，包括股本、股票上市融資、天使投資等。債務(wù)性融資是指企業(yè)利用發(fā)行債務(wù)、信貸等方式籌集的資金，體現(xiàn)的是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

（二）企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論

企業(yè)的生命周期具體可以分為誕生期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。在企業(yè)不同的成長(zhǎng)周期，隨著企業(yè)規(guī)模、實(shí)力、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略等條件變化，企業(yè)的融資渠道和融資結(jié)構(gòu)必然將發(fā)生變化。按照企業(yè)融資優(yōu)序理論，企業(yè)在不同生命周期經(jīng)歷了內(nèi)源性融資到外源性融資的交替變化過(guò)程。企業(yè)在發(fā)展初期，由于難以承擔(dān)高額的負(fù)債成本，基本上是自有資本積累，在這個(gè)階段，“天使融資”等私人資本會(huì)為具有高成長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)進(jìn)行融資。隨著企業(yè)發(fā)展，內(nèi)源性融資無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)發(fā)展需求，外源性融資成為企業(yè)擴(kuò)張發(fā)展的主要融資方式。而企業(yè)的外源性融資，基本上優(yōu)先選擇銀行借款，其次是在市場(chǎng)上發(fā)行債券，最后是選擇上市融資。

二、我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資現(xiàn)狀

（一）內(nèi)源性融資為主，外源性融資困難

世界銀行2012年企業(yè)報(bào)告稱(chēng)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)中224%將融資難排在了第一位。以固定資產(chǎn)投資為例，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)固定資產(chǎn)投資所需資金的896%來(lái)自于內(nèi)部融資，遠(yuǎn)高于世界713%的平均水平；僅有45%來(lái)自于銀行借款，遠(yuǎn)低于世界146%的平均水平；還有32%來(lái)自于發(fā)行股票，略低于世界47%的平均水平。這組數(shù)據(jù)說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)企業(yè)投資過(guò)于依賴(lài)內(nèi)部資金，外源性融資困難，企業(yè)受到融資約束。

（二）信貸歧視

我國(guó)民營(yíng)企業(yè)外源性融資的主要方式就是信貸。林毅夫在2001年指出與大型金融機(jī)構(gòu)相比，中小金融機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)間的借貸行為更具有比較優(yōu)勢(shì)，一方面是因?yàn)橹行〗鹑跈C(jī)構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)更有利于產(chǎn)生軟信息，從而與中小企業(yè)達(dá)成有效溝通，緩解信息不對(duì)稱(chēng)；另一方面是中小企業(yè)為了與銀行保持長(zhǎng)期合作，也會(huì)主動(dòng)披露更多信息。然而，由于我國(guó)銀行業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)不平衡，大銀行長(zhǎng)期占據(jù)壟斷地位，有能力但是服務(wù)中小企業(yè)的意愿不強(qiáng)；小銀行發(fā)展相對(duì)滯后，有意愿但服務(wù)中小企業(yè)的資金有限。同時(shí)由于我國(guó)整體信用體系不健全，資金提供者，主要就是商業(yè)銀行難以掌握公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)能力、貸款資金用途等，加上中小企業(yè)本身財(cái)務(wù)管理體系不健全，企業(yè)發(fā)展規(guī)劃往往也不明確，這樣的信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)測(cè)，銀行在開(kāi)展民營(yíng)企業(yè)授信業(yè)務(wù)時(shí)往往也會(huì)提高門(mén)檻、加強(qiáng)信息約束等，造成信貸歧視。

（三）上市融資民營(yíng)企業(yè)比例少

1992年6月，我國(guó)第一家民營(yíng)企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入股票市場(chǎng)，6年之后，股改提上正式議程，為民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入股票市場(chǎng)提供了良好的契機(jī)。但是近些年來(lái)，民營(yíng)企業(yè)上市數(shù)量沒(méi)有明顯突破，通過(guò)首發(fā)上市的民營(yíng)上市公司占全體上市公司的比重極低，截至2012年，僅150余家民營(yíng)企業(yè)成功上市。原因在兩方面：一是企業(yè)不想上市。首先，產(chǎn)權(quán)問(wèn)題難以厘清，很多民營(yíng)企業(yè)存在掛靠經(jīng)營(yíng)現(xiàn)象；其次很多民營(yíng)企業(yè)得到地方政府扶持，占據(jù)了大量未經(jīng)行政許可的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資源，比如土地使用權(quán)。如果要上市，就要補(bǔ)辦手續(xù)，這必然是一筆不小的開(kāi)支；第三上市公司的稅收制度不同，進(jìn)行股份制改造時(shí)缺乏合法行政授權(quán)的稅收優(yōu)惠必然要補(bǔ)繳或者返還優(yōu)惠稅費(fèi)。更重要的是對(duì)于內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理不健全的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)法面對(duì)嚴(yán)格的監(jiān)管和執(zhí)行信息披露制度。二是企業(yè)上不了市。我國(guó)上市標(biāo)準(zhǔn)中企業(yè)規(guī)模、盈利記錄、凈資產(chǎn)規(guī)模、融資額度等方面的規(guī)定限制了規(guī)模小但盈利能力強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)上市。

三、我國(guó)民營(yíng)企業(yè)突破融資困境的對(duì)策

（一）降低信息不對(duì)稱(chēng)

信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部人作為信息優(yōu)勢(shì)的一方，天然地有利用信息不對(duì)稱(chēng)謀求自身利益最大化的沖動(dòng)，容易造成融資市場(chǎng)上的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題。外部投資者或借款人等資金供給方預(yù)期到這些問(wèn)題后，作為信息劣勢(shì)的一方，會(huì)采取一系列應(yīng)對(duì)措施，包括對(duì)企業(yè)盡職調(diào)查、核查資金使用情況等以降低信息不對(duì)稱(chēng)及其附帶風(fēng)險(xiǎn)。這會(huì)產(chǎn)生多筆成本或費(fèi)用，繼而成為投資人要求的股利或借款人要求的利率，由此提高企業(yè)的外部資本成本，造成資金需求方內(nèi)部融資和外部融資成本的差異，最終導(dǎo)致企業(yè)的融資約束。無(wú)論是債權(quán)融資還是股權(quán)融資，信息對(duì)稱(chēng)都至關(guān)重要。在借貸中，特別是銀行信貸中，要重視和發(fā)展關(guān)系型借貸，建立健全企業(yè)信息信用體系。針對(duì)中小型企業(yè)，特別是微型企業(yè)，可以設(shè)立一些特別的機(jī)構(gòu)進(jìn)行傾斜性的借貸，比如社區(qū)銀行，為轄區(qū)內(nèi)的微小型企業(yè)提供簡(jiǎn)便快捷的融資服務(wù)。對(duì)于股權(quán)融資，信息披露制度是解決信息不對(duì)稱(chēng)的重要環(huán)節(jié)。根據(jù)企業(yè)披露信息對(duì)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別分類(lèi)，根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別類(lèi)型制定不同層次的資本市場(chǎng)民營(yíng)企業(yè)準(zhǔn)入條件，降低其準(zhǔn)入門(mén)檻。

（二）完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，健全財(cái)務(wù)管理制度

AsliDeMirgucKuMt指出，企業(yè)的發(fā)展不能只靠?jī)?nèi)部積累，否則外部融資的企業(yè)的發(fā)展速度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)它。良好的企業(yè)形象是進(jìn)行融資的第一步，也會(huì)為企業(yè)打開(kāi)外部融資的機(jī)會(huì)大門(mén)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的公開(kāi)和透明能夠讓企業(yè)擁有良好的融資機(jī)會(huì)。因此，民營(yíng)企業(yè)必須完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，健全決策機(jī)制、執(zhí)行機(jī)制，加強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理制度和內(nèi)控制度建設(shè)，為提高其融資能力提供可靠的保證，民營(yíng)企業(yè)才能通過(guò)上市融資降低資產(chǎn)負(fù)債率，才能籌集項(xiàng)目建設(shè)急需的資金。

（三）健全多層資本市場(chǎng)，完善直接融資渠道

1暢通多層次資本市場(chǎng)的銜接制度

目前我國(guó)發(fā)展形成了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)（俗稱(chēng)新三板）等構(gòu)成的多層次資本市場(chǎng)體系，市場(chǎng)容量決定了新增上市公司的數(shù)量，主板市場(chǎng)不可能承受數(shù)以萬(wàn)計(jì)的民企上市，因此要充分發(fā)揮中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板對(duì)民營(yíng)企業(yè)上市融資的功能。民企的發(fā)展階段和發(fā)展規(guī)模各不相同，不能按照一刀切的方式去規(guī)定上市的標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身現(xiàn)狀和融資需求，申請(qǐng)對(duì)應(yīng)的板塊上市。同時(shí)要盡快完善轉(zhuǎn)板制度，如新三板企業(yè)達(dá)到上創(chuàng)業(yè)板、中小板或主板要求的，可以不通過(guò)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核，而由滬深交易所負(fù)責(zé)按上市規(guī)則審核直接轉(zhuǎn)板或者仍由證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)審核，但允許新三板掛牌企業(yè)單獨(dú)“排隊(duì)”，大大加快審核速度。

2完善新三板上市融資制度

全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2015年新三板共有1887家掛牌公司完成2565次股票發(fā)行，發(fā)行23079億股，融資121617億元，比肩創(chuàng)業(yè)板。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年創(chuàng)業(yè)板全年增發(fā)募集資金規(guī)模為11563億元。新三板顯示出極其強(qiáng)大的融資功能，相比創(chuàng)業(yè)板和中小板，新三板的上市更加容易，雖然從數(shù)據(jù)上看來(lái)，新三板企業(yè)的平均市盈率為3527，低于創(chuàng)業(yè)板的7245，中小板的4402，但是平均成長(zhǎng)性為65%，高于創(chuàng)業(yè)板的24%，中小板的12%。因此對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)完善新三板上市融資制度至關(guān)重要。一是推行市場(chǎng)分層，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分層管理和差異化監(jiān)管，同時(shí)也推進(jìn)差異化服務(wù)，降低投資人的信息收集成本，以利于企業(yè)融資；二是完善中小企業(yè)私募債、債券、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股發(fā)行制度，推動(dòng)上市企業(yè)再融資；三是積極為中小企業(yè)開(kāi)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、應(yīng)收賬款質(zhì)押、動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押、股權(quán)質(zhì)押等抵押貸款業(yè)務(wù)，推動(dòng)開(kāi)辦商業(yè)保理、金融租賃和定向信托等融資服務(wù)。

3降低民企改制上市成本

對(duì)民營(yíng)企業(yè)上市給予傾斜性照顧，尤其是一些規(guī)模小但是潛力大的企業(yè)，簡(jiǎn)化、減少不必要的行政審批程序，根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況，減免一些稅費(fèi)和手續(xù)費(fèi)用，使得中小民營(yíng)企業(yè)上市的成本降低。

4加大對(duì)自主創(chuàng)新融資的支持力度

目前我國(guó)支持自主創(chuàng)新民營(yíng)企業(yè)融資的股票市場(chǎng)框架體系已基本形成，為高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的自主創(chuàng)新民營(yíng)企業(yè)提供了直接融資平臺(tái)，同時(shí)也應(yīng)積極為民營(yíng)企業(yè)在國(guó)外上市融資創(chuàng)造條件。加快發(fā)展股權(quán)投資基金，吸引社會(huì)資本聚集，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)自主創(chuàng)新融資體系的優(yōu)化升級(jí)；推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)發(fā)行中長(zhǎng)期債券及切實(shí)可行的短期債券，例如公司債券、中期票據(jù)、短期融資券等籌集資金，不斷拓展融資渠道；推動(dòng)發(fā)展技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，為大部分不能主板上市的民營(yíng)企業(yè)提供一個(gè)產(chǎn)權(quán)交易、收購(gòu)兼并、股權(quán)回購(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)資金退出的場(chǎng)所，也為創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化提供服務(wù)。

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Abstract： Chinas private enterprises play an extremely important role in promoting economic growth， market prosperity and expanding employment， etc. However， compared with the state-owned enterprises， private enterprises financing problem is more prominent. At present， the symptoms of hunger and thirst in the listing and financing of Chinas private enterprises highlight the financing structure of private enterprises in China. Based on the enterprise growth cycle and financing methods， this paper analyzes the financing dilemma of Chinas private enterprises， and puts forward corresponding countermeasures，such as improve the information asymmetry，corporate governance structure，financial management system，multi-storey capital market and direct financing channels.

Key words： private enterprise； financing dilemma； path analysis

（責(zé)任編輯：郭麗春）