周嘉南，胥懿銘

（西南交通大學 經濟管理學院，四川 成都 610031）

市場對物流業(yè)上市公司不同盈余組成的反應

周嘉南，胥懿銘

（西南交通大學 經濟管理學院，四川 成都 610031）

針對物流業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，以分析市場對盈余不同組成部分的反應為出發(fā)點，試圖從投資者保守性心理偏差、盈余信息本身出發(fā)對盈余公告后股價漂移現(xiàn)象（PEAD）和股價領先于會計盈余現(xiàn)象進行驗證。

物流上市公司；PEAD；盈余；市場

1 引言

股票投資收益與會計盈余之間的關系一直是學術會計領域研究的方向之一。研究學者發(fā)現(xiàn)，股票價格不但與當期會計盈余相關，還和上一期、下一期的會計盈余相關。市場對持續(xù)性不同的永久性盈余與暫時性盈余的反應不同，同一行業(yè)內的企業(yè)其經營方式、發(fā)展方式、管理模式等都存在著一致性，市場對盈余中的行業(yè)平均部分和企業(yè)特有部分的反應也存在差異性。相關研究表明行業(yè)盈余與公司盈余具有不同的持續(xù)性，市場對持續(xù)性不同的行業(yè)盈余與公司盈余的反應不同，盈余公告后股價漂移異象（PEAD）、股價領先于會計盈余現(xiàn)象在股票市場中是普遍存在的現(xiàn)象。通過市場對持續(xù)性不同的盈余組成部分的分期間的市場反應的分析來對PEAD現(xiàn)象和股價領先于會計盈余現(xiàn)象的原因進行解釋，將對我國股票市場的相關研究起到重要作用。

目前物流快速發(fā)展，同時也推動著全球化的服務業(yè)快速發(fā)展。物流產業(yè)的服務領域較廣，其資本結構也較為特殊，通過對市場物流業(yè)的不同盈余組成部分的反應的研究有助于深入了解我國股票市場有效的一面與無效的一面，對投資者和企業(yè)做出決策有著重要的作用。

2 物流業(yè)上市公司不同盈余組成部分分析

物流業(yè)是指物品從供應地到接受地的實體流動過程，為滿足客戶對商品運輸?shù)男枨?，貨品進行運輸流程規(guī)劃、安排等過程。物流企業(yè)的流動比率和資產負債率相對于上市公司的平均水平較低，但是其總資產報酬率和凈資產利潤率均在上市公司平均水平以上，這證明了物流企業(yè)有較強的盈利能力，體現(xiàn)了其行業(yè)特點。投資者對物流業(yè)上市公司的股票價格的反應及股票價格對物流業(yè)會計盈余的反應的時間差異將對我國物流企業(yè)及相關投資者的理性投資等相關研究有所幫助。

永久性盈余與暫時性盈余的概念由Graham andDodd(1934)最早提出，永久性盈余是指與過去的交易相類似并且很可能反復重復性地發(fā)生的盈余。發(fā)生概率較低、不經常發(fā)生的盈余即為暫時性盈余。永久性盈余是投資者和分析師做決策、做預測時所依賴的主要的盈余信息。Penman and Zhang（1999）研究表明，股票市場會對質量較低的盈余反應更長的時間，對質量較高的盈余反應時間較短，說明市場并沒有對質量較低的盈余正確地定價，市場對不同盈余組成部分的反應不同。我國學者趙宇龍、王志臺（1999）、方青軍（2005）研究表明投資者在判斷股票價格走向時，并不能正確區(qū)分盈余信息中的永久性部分與暫時性部分。但程小可、李玲玲（2004)研究表明，持續(xù)性較差的暫時性盈余與股票收益回歸模型有一定的影響。董紅星（2007）以中國內地股票市場為樣本數(shù)據(jù)，對盈余不同組成部分與經營現(xiàn)金流信息的關系做了進一步的研究。其研究結果表明，不同盈余組成部分的信息含量不同，永久性盈余與暫時性盈余相比，其具有更多的信息含量。由此可以看出研究學者對永久性盈余與暫時性盈余的市場反應的觀點各抒己見，因此本文將會計盈余區(qū)分為永久性盈余與暫時性盈余，并以此對PEAD現(xiàn)象和股價領先于會計盈余現(xiàn)象產生的原因進行分析，進而分析投資者對物流業(yè)盈余信息的反應差異。

2.2 行業(yè)盈余與公司盈余

對于行業(yè)盈余與公司盈余，Brown and Ball(1967)和Magee(1974)表明行業(yè)層面的信息能夠影響公司盈余的。行業(yè)盈余信息和公司盈余信息在發(fā)布時間、傳播渠道以及可靠性上都存在差別：

（1）發(fā)布時間。上市公司公布年度報告、季度報告、月度報告、盈余公告等信息的時間是不同的，所以市場獲得行業(yè)相關信息與公司特定相關信息的時間是有差異的，在其中一部分公司發(fā)布了信息之后，市場便可以獲得其所在行業(yè)的相關信息，并在股價中反映出來。

（2）傳播渠道差異。對于行業(yè)信息的預測，其渠道一般為公眾機構，類似于行業(yè)機構、新聞媒體等，但這些機構很難預測具體某一家企業(yè)的業(yè)績、盈余信息等。所以，對于與行業(yè)相關的信息，市場可以通過多種途徑進行預測，但是獲得公司特定信息方面的途徑不多。

（3）可靠度差異。行業(yè)信息的發(fā)布主體多為政府機構、媒體報道等公眾主體，其不易被操縱，也比較容易驗證真?zhèn)?。市場對行業(yè)信息的處理時間相對較短，這部分信息相對于反應時間較長的信息可以及時地反映在股價中。相比之下，特定的公司信息來源多為管理層，易于被操縱，也較難驗證真?zhèn)危?，市場對這部分信息的反應較長，需要花費較長時間進行分析與解讀。

Lev（1983)研究發(fā)現(xiàn)盈余的持續(xù)性與行業(yè)層面、經濟層面等因素息息相關。Piotroski and Roulstone(2004)研究表明行業(yè)信息對于分析師的預測分析起到一定的作用。Elgers et al.(2008)研究表明，行業(yè)盈余信息能夠及時并迅速地反應在股票價格當中。Hui and Yeung (2013)研究表明投資者對分析師的行業(yè)報告中的行業(yè)盈余信息不能夠充分地反應。Kai Wai Hui et al.(2015)研究表明行業(yè)盈余的持續(xù)性要顯著強于公司盈余的持續(xù)性，但是市場并沒有對這兩部分盈余區(qū)別對待。我國國內對行業(yè)盈余與公司盈余的相關研究還很少，其后續(xù)研究還有待發(fā)展。本文將會計盈余拆分為與公司所在行業(yè)相關的盈余（后稱行業(yè)盈余）和與特定公司自身相關的盈余（后稱公司盈余）兩個組成部分，研究市場是否會區(qū)分對待這兩個不同的盈余組成成分，并以此對資本市場的主要現(xiàn)象進行解釋。

3 盈余公告后股價漂移現(xiàn)象與股價領先于會計盈余現(xiàn)象

3.1 盈余公告后股價漂移現(xiàn)象

(2)中量營養(yǎng)元素CaO、MgO，主要與Corg、Na2O、Cd、Hg、B、Cu、Mn、N、Ni、P、Pb、Zn、pH呈正相關。其中，CaO與Na2O、SiO2、N、P、Zn的相關系數(shù)大于0.5，呈顯著正相關，與Al2O3、TFe2O3、Ge呈顯著反相關；MgO與Cu、F、Ni、Zn的相關系數(shù)大于0.5，呈顯著正相關。

Ball and Brown(1968)最早提出盈余公告后股價漂移現(xiàn)象（PEAD）的概念，并指出，市場在盈余公告后很長一段時間里仍然會對盈余信息做出反應，持續(xù)分析與調整。此后，國內外學者研究發(fā)現(xiàn)，這種盈余公告后的股價漂移是證券市場中普遍存在的異象。Bernand and Thomas(1989)、Sadka(2006)等利用不同的樣本數(shù)據(jù)都證明了Ball and Brown的結論。William and George(2015)利用2000-2006年的樣本數(shù)據(jù)實證檢驗了PEAD異象在希臘市場的存在，并檢驗了IFRS對PEAD現(xiàn)象的規(guī)模和廣泛性的影響。我國學者張慶翠（2004）、吳世農和吳超鵬（2005）、于李勝和王艷艷（2006）、陸婷（2012）等均以不同的樣本數(shù)據(jù)對我國PEAD現(xiàn)象的存在做出了證明。國內外的學者對于該現(xiàn)象的解釋采用了多角度的分析。Chordia and Shivakumar(2002)從宏觀因素方面對PEAD現(xiàn)象進行了分析。Kim and Kim(2003)從風險因素方面對PEAD現(xiàn)象進行解釋。Barberis，Shleifer andVishny(1998)指出投資者反應不足理論主要是由于其保守性心理偏差因素導致，即投資者不是像大家所想的那樣看重新信息、忽略舊信息的影響，而是有些情況下在信念的轉變上還保持著保守的心理，甚至會看輕新信息、看重舊信息的影響。因此采用與以往研究不同的視角，使用以不同的盈余組成部分（永久性盈余和暫時性盈余、行業(yè)盈余和公司盈余）的市場反應差異為切入點來檢驗反應不足對我國PEAD現(xiàn)象的解釋。

3.2 股價領先于會計盈余現(xiàn)象

盈余公告后的股價漂移現(xiàn)象表明，投資者沒能對已經發(fā)布盈余公告的會計盈余信息做出及時、充分的反應，股價滯后于會計盈余。市場對其的調整可能長達數(shù)月，同時也有實證研究結果發(fā)現(xiàn)，市場對于未來的公司盈余具有預期的能力，即股價領先于會計盈余。股價領先于會計盈余的觀點由Kothari and Sloan(1992)首次提出，即市場對企業(yè)業(yè)務活動的反應要領先于會計盈余信息的發(fā)布，即市場對其有預期能力。Collins、Kothari et al.(1994)等研究將下期會計盈余加入到了當期股價收益率和會計盈余的回歸方程當中。其中Collins et al.發(fā)現(xiàn)，方程的解釋力度增加了3-4倍，說明下期會計盈余與當期股價有著影響關系?；谟袌?，Costa dos Sautos（2013）和Mateus Alexandre et al.(2013)對收益與盈余關系會逐漸調整的說法進行了再一次確認，結果再次驗證了股價領先于會計盈余的現(xiàn)象。信息集理論是股價領先于會計盈余的原因之一，即股價中反映的對于市場預測的信息集要大于會計盈余中的信息集，也就是說股價中包含了市場對未來盈余預期的反應。市場對于與公司未來的經濟業(yè)績相關性很大的盈余的預期作用較明顯?？梢姡诋斊诠蓛r與未來會計盈余的關系中，信息起到了至關重要的作用。不同盈余的信息在數(shù)量、質量上的差異，將對股價領先于會計盈余的程度直接發(fā)生影響。

4 市場反應研究分析

股價在反映永久性盈余與暫時性盈余、行業(yè)盈余與公司盈余信息上可能存在時間差異，本文試圖據(jù)此在一定程度上解釋盈余公告后股價漂移現(xiàn)象和股價領先于會計盈余的現(xiàn)象，并對其產生原因進行分析與解釋。盈余公告后的股價漂移現(xiàn)象，表明股價滯后于盈余信息，即市場會對發(fā)布公告的盈余信息進行持續(xù)的反應、分析與調整。由于投資者保守性心理偏差的存在，他們對于舊信息的影響極為看重，對于新信息反應遲鈍，在信念轉變上較為保守?；谟谰眯杂嗪蜁簳r性盈余、行業(yè)盈余與公司盈余在持續(xù)性上的差異，市場需要更長的時間對持續(xù)性弱的暫時性盈余、公司盈余信息做出理解與調整。盈余公告后市場對暫時性盈余、公司盈余信息發(fā)生滯后反應強于永久性盈余與行業(yè)盈余。而股價領先于會計盈余現(xiàn)象則說明股價中會體現(xiàn)市場對未來公司盈余的預期。永久性盈余、行業(yè)盈余的持續(xù)性較強，與未來公司業(yè)績相關性更強，更容易被市場所預見，相對于持續(xù)性較弱的暫時性盈余、公司盈余，當期股價反映了更多的未來永久性盈余、行業(yè)盈余信息。King（1966）最早提出，公司股價中會體現(xiàn)行業(yè)層面相關的盈余與公司自身方面的盈余。Ball and Brown(1967)研究發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)層面以及公司層面均有相關影響因素對會計盈余產生影響作用，而且其影響程度各不相同。行業(yè)盈余信息和公司盈余信息在發(fā)布時間、傳播渠道以及可靠性上都存在差別，由此提出假設:

H1：當期股價與上期暫時性盈余的相關性強于永久性盈余；

H2：當期股價與下期永久性盈余的相關性強于暫時性盈余；

H3：當期股價與上期公司盈余的相關性強于行業(yè)盈余；

H4：當期股價與下期行業(yè)盈余的相關性強于公司盈余。

對于自2009年至2013年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的物流業(yè)公司，回歸方程的設計要求其具有上一年度、本年度和下一年度的未預期盈余數(shù)據(jù)。而本文將盈余變化作為未預期盈余的替代變量，所以對于每一個年度t，樣本公司必須具有t-2、t-1、t、t+1年度的每股收益數(shù)據(jù)。所以共選出56家上市公司。為了研究股價反應永久性盈余和暫時性盈余這兩個不同會計盈余成分的差異，本文分別將累計非正常收益對上一期、當期、下一期的永久性盈余與暫時性盈余，行業(yè)盈余與公司盈余做橫截面回歸。公式如下：

其中，公式中變量描述見表1。

表1 變量描述

表2 回歸結果及F檢驗結果

表3 回歸結果及F檢驗結果

4.1 實證檢驗結果

表2列示了當年累計非正常收益對上一年度、本年度、下一年度的永久性盈余和暫時性盈余這兩個持續(xù)性不同的盈余成分的面板數(shù)據(jù)回歸結果。比較股價對上一年度會計盈余的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，當期股價變動與上一年度永久性盈余、暫時性盈余均顯著，且與永久性盈余的回歸系數(shù)0.020 9顯著小于與暫時性盈余的回歸系數(shù)0.059 6（P＜0.01）。這說明盈余公告后，市場會對盈余信息發(fā)生滯后反應，要對盈余信息進行分析、理解和調整，且相對于持續(xù)性、盈余質量較好的永久性盈余信息，對暫時性盈余信息的反應更為滯后。比較股價對下一年度會計盈余的回歸系數(shù)則發(fā)現(xiàn)，股價對永久性盈余的回歸系數(shù)0.119 9顯著大于對暫時性盈余的回歸系數(shù)0.068 3（P＜0.01）。這說明當期股價與下一期永久性盈余之間的相關性較強，當期股價反映了更多未來永久性盈余信息。盈余公告后市場會對盈余信息發(fā)生滯后反應，且對暫時性盈余信息的反應更強。與未來暫時性盈余相比，股價反映了更多未來永久性盈余信息。

為了研究股價反應行業(yè)盈余與公司盈余這兩個不同會計盈余成分的差異，本文分年度將累計非正常收益對上一期、當期、下一期的行業(yè)盈余、公司盈余做面板數(shù)據(jù)回歸。

表3列示當年累計非正常收益對上一年度、本年度、下一年度的行業(yè)盈余和公司盈余這兩個不同的盈余成分的面板數(shù)據(jù)回歸結果。預期市場對這兩部分盈余組成成分的反應是不同的，且股價可以預期到更多的行業(yè)盈余信息。比較股價對上一年度、當年、下一年度會計盈余的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，當期股價變動與上一年度公司盈余顯著相關，與行業(yè)盈余不相關，說明市場會對物流業(yè)上市的行業(yè)盈余提前做出反應，對公司盈余發(fā)生滯后反應。且比較股價對下一年度會計盈余的回歸系數(shù)則發(fā)現(xiàn)，股價與行業(yè)盈余的回歸系數(shù)2.379 3顯著大于對公司盈余的回歸系數(shù)0.267 1（P＜0.01）。這說明當期股價與下一期行業(yè)盈余之間的相關性較強，未來行業(yè)盈余信息比公司盈余信息更早地反映在股價當中。

4.2 穩(wěn)健性檢驗

表4 回歸結果及F檢驗結果

表5 回歸結果及F檢驗結果

為防止不同盈余劃分對研究結果的影響，此文又選用主營業(yè)務利潤占利潤總額的比例作為永久性盈余的表征變量，并將每股收益進行加權平均做了穩(wěn)健性檢驗，結果見表4、表5。

5 結論

本文研究目的是以物流業(yè)持續(xù)性不同的盈余組成部分—永久性盈余與暫時性盈余、行業(yè)盈余與公司盈余為切入點，研究市場對其的反應的時間差異來驗證PEAD現(xiàn)象的反應不足理論與股價領先于會計盈余現(xiàn)象的信息差異理論。通過研究發(fā)現(xiàn)當期股價與上期暫時性盈余的相關性顯著強于永久性盈余；當期股價與下期永久性盈余的相關性顯著強于暫時性盈余；當期股價與上期公司盈余的相關性顯著強于行業(yè)盈余：當期股價與下期行業(yè)盈余的相關性顯著強于公司盈余，分別驗證了PEAD現(xiàn)象的反應不足理論與股價領先于會計盈余的信息差異理論。

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Market Reaction to Different Earnings Components of Listed Logistics Companies

Zhou Jianan,Xu Yiming
(School of Economics&Management,Southwest Jiaotong University,Chengdu 610031,China)

In this paper,in view of the current development status of the logistics industry,starting with the market reaction to different components of the company earnings,we attempted to verify the post earnings announcement drift and share price over accounting earnings of the logistics enterprises from the aspects of the conservative psychological bias of the investor and the earnings information per se.

listed logistics company;PEAD;earnings;market

F832.5;F275

A

1005-152X(2016)11-0106-05

10.3969/j.issn.1005-152X.2016.11.023

2016-10-08

周嘉南（1976-），女，四川人，西南交通大學經濟管理學院教師，博士，博導，研究方向：公司財務與公司治理；胥懿銘（1991-），女，黑龍江哈爾濱人，西南交通大學經濟管理學院碩士研究生，研究方向：公司財務與公司治理。