丁安華

過去兩年 A 股市場“舉牌”現(xiàn)象頻頻?？梢钥隙?，中國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展和積極股東群體的出現(xiàn)注定不可避免，也將在某種程度上改變“野蠻人”的形象。

中國的股票市場從上世紀(jì)90年代初恢復(fù)設(shè)立發(fā)展到今天，有三個(gè)被廣泛詬病的結(jié)構(gòu)性問題長期存在。一是投資者的構(gòu)成，我們是一個(gè)典型的散戶市場，總市值中40%由散戶持有，機(jī)構(gòu)投資者不足20%；二是股市投資風(fēng)格偏于短線、投機(jī)，導(dǎo)致非理性的大起大落，長期投資和價(jià)值投資理念至今無法成為市場主流；三是投資者構(gòu)成中最具中國特色的一點(diǎn)，“一股獨(dú)大”的企業(yè)法人股東目前持有40%的總市值。

上述三個(gè)結(jié)構(gòu)性問題，表現(xiàn)在公司治理上就是法人大股東控制上市公司的運(yùn)行，卻不太關(guān)心股價(jià)的漲跌。而散戶和機(jī)構(gòu)淪為“被動(dòng)投資者”，只能用“腳”投票。長線價(jià)值投資理念毫無用武之地，對上市公司的發(fā)展未形成足夠的市場壓力。

歐美也曾有類似問題。于是，股東積極主義（shareholder activism）這個(gè)詞就在本世紀(jì)初開始流行于歐美金融學(xué)術(shù)界。它所描述的是這樣一種理念，即投資者作為上市公司的股東應(yīng)該主動(dòng)影響上市公司的運(yùn)行，對上市公司管理層施加壓力以求改善公司業(yè)績和提升公司價(jià)值。積極股東通過持有上市公司的股份，對上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營管理施加積極的壓力。

進(jìn)取股東需要在市場上收集相當(dāng)?shù)某止杀壤?，在極端敵意的情況下只能通過委托投票權(quán)之爭來一決雌雄。防守型積極股東則通過與管理層協(xié)商變革，參與公司治理并對管理層提交的重要議案采取高壓式的質(zhì)詢態(tài)度，防止管理層成為自把自為的內(nèi)部控制人。當(dāng)然，進(jìn)取還是防守全在于積極股東所累積的持股比例和收集的委托投票權(quán)。

現(xiàn)在活躍于華爾街的積極股東（機(jī)構(gòu)投資者）與上世紀(jì)80年代“門口的野蠻人”有明顯的不同。

第一，從持有上市公司的股權(quán)看，機(jī)構(gòu)積極股東通常持有5%-20%，并不尋求對上市公司的全面控制，而是采取獲得董事會席位的方式影響上市公司。

第二，從積極股東的實(shí)踐看，他們更傾向于價(jià)值投資，在二級市場買入股價(jià)被低估但具有改善空間的目標(biāo)公司，在積累一定的股權(quán)之后，仍然嘗試維持與上市公司管理層的關(guān)系。在管理層具有敵意的情況下，其施加影響的最后手段也只是委托投票權(quán)之爭，通過股東大會投票堂堂正正地與管理層對決。

現(xiàn)在，積極對沖基金已經(jīng)成為美國和歐洲市場上一個(gè)非?；钴S的資產(chǎn)類別，吸引大量的保險(xiǎn)資金、退休養(yǎng)老資金和大學(xué)捐贈(zèng)資金的投入，管理資產(chǎn)規(guī)模近3000億美元。

美國監(jiān)管“舉牌”收購的主要信息披露條款是《證券交易法》第13條，其目的在于讓公眾了解機(jī)構(gòu)投資者“舉牌”的行為和意圖，并增加公眾投資者對美國證券市場信息完整性的信心。即使是沃倫·巴菲特和詹姆斯·西蒙斯也需要填報(bào)并公開信息。

2015年，美國的積極機(jī)構(gòu)股東通過“舉牌”獲得的董事會席位有127個(gè)，其中117個(gè)席位是通過友好協(xié)商獲得；另外10個(gè)席位則是通過爭奪委托投票權(quán)獲勝，有點(diǎn)敵意的味道。

獲取董事席位是積極股東“舉牌”后的標(biāo)志性動(dòng)作，決定了“舉牌”行動(dòng)成功與否。只有在獲得董事會席位的基礎(chǔ)上，積極股東的作為才有施展的空間。從進(jìn)化的意義上說，門被打開了，“野蠻人”進(jìn)入到董事會的會議室了，坐下來就什么都好談了。例如倡導(dǎo)分設(shè)董事會主席和CEO職位以改善公司治理；制止管理層的非核心業(yè)務(wù)投資計(jì)劃或收購行為；否決高管的薪酬方案；要求現(xiàn)金分紅或回購股份；參與高管選聘和董事會改組等等。

越來越多的文獻(xiàn)確認(rèn)積極股東的投資策略可以獲得超額收益。就目標(biāo)公司的規(guī)模而言，規(guī)模大的上市公司傾向于更高的超額收益，而小型目標(biāo)公司的超額收益并不明顯，這可以解釋為什么越來越多的積極股東選擇像 Apple、P&G、Yahoo、Microsoft、Pepsico這類大型的目標(biāo)公司。