周平+劉瑾

摘 要：隨著社會主義市場經濟的發(fā)展和全球化的加深，宏觀經濟因素對湖南民營上市公司的資本結構有重大影響，其中影響最突出的是銀行實際貸款利率、經濟增長率、通貨膨脹率、股票交易總額增長率、利率。由于湖南民營上市公司的資本結構普遍存在著負債水平低、資本結構不合理的現象，運用了SPSS的方法從宏觀經濟的股票市場和銀行體系、金融市場、經濟增長、利率通貨膨脹等方面去尋找原因，來進一步優(yōu)化企業(yè)的資本結構。

關鍵詞：資產負債率；銀行實際貸款利率；經濟增長率；通貨膨脹率

中圖分類號：F2

文獻標識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.29.005

1 問題的提出

相對于從微觀角度分析對上市公司的影響的研究，各國從宏觀經濟角度考慮影響上市資本結構研究的理論出現的比較晚。直到從20世紀80年代開始，國內外學者才重視到宏觀經濟條件下的經濟發(fā)展狀況等因素對企業(yè)資本結構的影響，并發(fā)現以下幾點：（1）在通貨膨脹的情況下會使企業(yè)的負債增多。一方面，通貨膨脹使物價上漲，貨幣貶值，實際的真實負債成本減少；而另一方面，通貨膨脹率降低，公司的債券收益高于股票收益，對債券需求上升。（2）銀行實際貸款利率變動對上市公司融資的選擇具有重大影響?；赑robit模型的實證研究表明，有時利率期限這種結構也會影響公司的資本的。經濟周期波動的情況體現在GDP增長率的波動，當經濟增長速度較快時，上市公司預期會有較好的盈利，從而融資時偏向于債券，使得企業(yè)財務杠桿作用得到充分發(fā)揮。經過江蘇省的上市公司與湖南民營上市公司的比較和財務杠桿效應的分析發(fā)現，湖南民營上市公司存在很多不合理的地方，最顯著的問題是湖南民營上市公司的負債水平普遍偏低。當利潤率大于利率時，說明湖南民營上市公司的財務杠桿正面效應在融資過程中充分的發(fā)揮了作用，但從下表的實際情況看，大多數企業(yè)在利潤率高于利率時，實際的負債水平并沒有提高。說明湖南民營上市公司對財務杠桿效應的利用還不充分，負債水平需要提高。

2 相關研究成果

經過探討發(fā)現利率和GDP的增長都會導致杠桿效應的降低。通貨膨脹與杠桿效應呈同向變化正相關。而且發(fā)達國家與發(fā)展中國家對杠桿效應的使用還存在明顯差異，新起的市場國家對杠桿比率的利用對于發(fā)達國家來說也還有很大的上升空間Cook和Tang（2010）以1977年至2006年以美國公司為研究對象，采用兩類二階段局部動態(tài)調整模型進行實證分析得出GDP增長率、期限利差和信貸利差等宏觀經濟狀況都影響著公司資本結構的調整，公司資本結構的調整速度符合Hackbarth，MM（2006）建立的理論模型，處于良好宏觀經濟環(huán)境中的公司向目標結構調整的速度比處于惡劣宏觀經濟環(huán)境中的公司要快。Chen（2010）認為不同商業(yè)周期中的預期增長率、經濟不確定性和風險性是如何影響公司融資決定的，回歸結果表明宏觀經濟條件是影響公司融資的重要因素之一。

3 研究方法

3.1 問題的提出和假設

根據相關文獻和各研究者的研究成果，我們可以明顯的看出湖南民營上市公司存在很多問題，其中最明顯的就是負債水平的明顯偏低，在宏觀經濟條件下為了研究影響負債水平高低的因素是什么，本文假設影響負債水平高低的因素主要有：銀行實際貸款利率、經濟增長率、通貨膨脹率、股票交易總額增長率、利率這些因素。但是在實證研究中，根據研究過的資本組成結構中，大多數研究者的數據是采用的橫截面數據，在社會經濟發(fā)展不穩(wěn)定的情況下，這些數據也會受到經濟的影響而上下波動。為了解決減少由于這些因素的變動而帶來的影響，本文采用SPSS的T檢驗的方法，采用控制變量的方法剔除變量的影響，使得變量影響最小化，使數據更真實可靠。根據數據的顯著性的影響來分析相關性，而且數據采用了連續(xù)五年，也剔除了年份的偶然性。采用T統(tǒng)計檢驗和線性相關性，假設資產負債率與的T檢驗是相關的。用負債/總資產比率表示公司的資本結構資產負債率，變動指標包括：實際貸款利率、經濟增長率、通貨膨脹率和利率的變動。T檢驗的相關性分析的置信度為95%，若顯著性值P小于α=0.05，則假設成立，反之則假設不成立。

3.2 被選擇變量的來源

本文中選取的42家作為樣本湖南民營上市公司，選取時間為2011年到2015年?，F在大部分公司的財務杠桿系數都是由研究者從公司的賬面價值入手進行驗算得到，但是由于市場經濟的變動，企業(yè)的賬面和實際價值經常存在差異，不能真實的反映企業(yè)的現狀。本文聯系了宏觀經濟條件下來確定資產負債率影響主要有哪幾個方面，以使得實證結果更加合理。在選擇被解釋變量的方面，本文從對資產負債率的影響大小選取了實際貸款利率、經濟增長率、利率、通貨膨脹率和股票交易總額增長率這幾個數據：

實際貸款利率=商業(yè)銀行3到5年期貸款利率-當年通貨膨脹率

通貨膨脹率=（現期物價水平—基期物價水平）/基期物價水平

經濟增長率=（人均GDP-前年人均GDP）/前年人均GDP

股票市場年交易總額增長率=（股票市場年交易總額-前年股票市場年交易總額）/前年股票市場年交易總額

3.3 數據模型的建立

模型具體形式如下：

TDRnt=C0+LRt+CPIt+GDPt+TORt

其中t=1，2，…72；t=2011，2012，…2015。TDRt表示了第n個企業(yè)在第t年的資產-負債比。C0為截距項，CPI表示了第t年的通貨膨脹率（按物價實際通脹計算），Rt表示第t年的實際貸款利率（由名義貸款利率減去當年通貨膨脹率計算而得），LRt表示t-1年較t-2年的實際增長率（計算方法同R3t-1），GDPt表示第t年實際的GDP增長率（直接來自于《中國統(tǒng)計年鑒》）。LR、CPI、GDP、TOR均為宏觀經濟變量，因此只隨時間變化而變化。

本文選定了42家湖南已經上市的民營公司作為樣本單位，數據如表2。

3.4 檢驗結果

本文在接下來的分析中采用T檢驗方法檢驗經濟增長、利率、分析通貨膨脹和銀行實際貸款利率對資本結構的影響。在T檢驗方法中，將各觀測點所對應的通貨膨脹率和經濟增長率用置信度的大小做出顯著性表格來確定誰的影響最大。從表中得出在不同的資產負債率水平下，假設通貨膨脹率、股票交易總額和銀行貸款利率對資產負債率有影響。在下表中，顯著性都是小于α=0.05有利率和通貨膨脹。所以，暫拒絕原假設，即通貨膨脹和利率對湖南民營上市公司資本結構沒有顯著影響，而銀行貸款利率在對經濟增長率的T檢驗結果中，假設經濟增長率對資產負債率有影響，表中表示經濟增長率的顯著性均大于α=0.05，即暫不拒絕原假設，經濟對資本結構有影響。

3.5 結果分析

企業(yè)的整體經營業(yè)績大致與宏觀經濟的增長呈同向變化，同時企業(yè)想要進一步發(fā)展也離不開宏觀經濟的增長。而且財務杠桿效應也要求，流動資金中流動負債占大多數，而長期資金中則是所有者權益和長期負債。從湖南民營上市公司資產負債表的結構看，在已有資料的湖南民營上市公司中，公司的流動以負債為主，達到了總資產的38.7%，而長期負債的比例很低，僅占總資產的9.7%，所以要想增加企業(yè)的流動負債就必然伴隨著經濟的增長，使得企業(yè)提高負債水平。

根據比率分析可以得到所研究的42家企業(yè)的近五年（2011年—2015年）的企業(yè)發(fā)展狀況，首先看股票市場對于資本結構的影響。股票市場得總額無論是增多或是減少，所有GDP增長率的系數都顯著為正的公司都利用了杠桿效應，說明了股票市場會與公司債務水平呈現順周期，公司負債率的下降（上升）也會受到經濟的下行（上行）的影響。

由表中數據可以看出資產負債率總體來說是下降的，說明企業(yè)的融資能力下降，而且經濟的增長率也下降的，進一步說明了經濟的上行或下行會造成資產負債率的上升或下降。實際貸款利率與通貨膨脹成反比，由于貸款利率會影響企業(yè)貸款，所以資產負債率基本與實際貸款利率呈同向變化。利率與股票交易總額也是反向關系利率越高則股票交易總額增長得越慢，說明投資受到收入影響.

4 總結及建議

通過本文的分析可以得出以下結論：在已有的宏觀經濟條件下，影響湖南民營上市公司的資本結構的最大因素是經濟的增長，而銀行貸款利率對資本結構的影響是次要的。雖然股票市場交易總額的大小不影響資本結構，但活躍程度會影響企業(yè)的資本結構：使湖南民營上市公司可以利用活躍的股票市場獲得更多的股票融資。民營上市公司從融資往往是更傾向于股權融資，其次是內部融資，最后才是債務融資。并且在債務融資的次序中主要是銀行貸款、企業(yè)債券。而且公司的資本結構更是受股票市場的直接影響，說明我國湖南民營上市公司在確定負債一權益融資的情況下會優(yōu)先選擇股權融資。因此在宏觀經濟條件下，湖南民營上市公司想要優(yōu)化資本結構主要從下幾個方面入手：一是增加長期借款，減少股權融資，充分發(fā)揮財務杠桿效。二是提高留存收益比率，增加資本內部積累，從而擴大企業(yè)規(guī)模。三是加大公司的債務融資中債券融資，但是目前我國的債券市場還沒有取得很大的發(fā)展，所以不能充分利用債券籌資的避稅功能。因此，企業(yè)應該意識到選擇恰當的資本結構的必然性，并且適當的調整企業(yè)的資本結構；而且從宏觀經濟條件下的環(huán)境講，應該把上市公司負債融資的渠道拓寬，特別是對于長期負債的融資信息更完善和及時發(fā)展、完善債券市場的信用。

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