企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險分析

馬清潔

摘要：隨著改革開放的深化，我國正向世界經(jīng)濟強國的行列邁進，并購作為我國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的一條路，可以通過跨國并購得到先進的技術(shù)，商標(biāo)，品牌以及成熟的銷售渠道。但并購財務(wù)風(fēng)險幾乎成了并購能否成功的關(guān)鍵。本文主要就并購財務(wù)風(fēng)險的識別進行討論。

關(guān)鍵詞：并購，財務(wù)風(fēng)險，分析

企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險分析

（一）目標(biāo)企業(yè)估價風(fēng)險

企業(yè)并購是一項復(fù)雜的資本活動，并購方不是為單純的以獲得目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)、房屋、設(shè)備以及人力等附加資源，而是通過并購獲得企業(yè)整體產(chǎn)權(quán)，為企業(yè)謀求大于購買價格的收益，實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。

并購雙方最關(guān)心的問題往往就是買賣雙方的交易價格。一個企業(yè)是否值得并購，并購的價格如何能在使并購順利完成的情況下又能達成企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)則成了一個很重要的問題。對于并購方，目標(biāo)公司的報價越低對其并購的成本的控制是十分有利的，而被并購方則會愿意將自身奉送給價高者，可見確定企業(yè)價格是一項極其復(fù)雜的活動，這個過程中由于預(yù)測不當(dāng)會產(chǎn)生定價風(fēng)險。

目標(biāo)企業(yè)價值評估是并購活動中并購方結(jié)合目標(biāo)企業(yè)獨立價值和其后整合能力對目標(biāo)企業(yè)未來收益做出的主觀上綜合判斷的過程。在整個并購環(huán)節(jié)中，確定企業(yè)價值是決定并購成敗的關(guān)鍵。由于企業(yè)本身的產(chǎn)權(quán)特性和信息不對稱等因素，企業(yè)定價環(huán)節(jié)隱藏著很多風(fēng)險。

導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)估價風(fēng)險的因素有：

第一，在使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法計算目標(biāo)企業(yè)未來價值的時候，對企業(yè)未來盈利能力，發(fā)展前景預(yù)期過高，后期整合成本預(yù)計較低，可能會產(chǎn)生不客觀的評價，導(dǎo)致企業(yè)價值嚴重高估。

第二，財務(wù)報表的質(zhì)量也是決定目標(biāo)企業(yè)價值的一個很重要的因素，并購方在評估企業(yè)價值時通常會依賴目標(biāo)企業(yè)提供的財務(wù)報表及相關(guān)財務(wù)報告。正是因為這種過分依賴導(dǎo)致并購方可能處于信息不對稱的地位，致使并購企業(yè)的利益受到損害。

對未決訴訟，售后退回，對外擔(dān)保，自然損失等或有事項期后事項在財務(wù)報表中是否披露及披露程度；財務(wù)報表所使用的會計政策及會計準(zhǔn)則的不同也是可能會導(dǎo)致錯誤評估的原因；財務(wù)報表反映的內(nèi)容并不詳盡，有時企業(yè)為避免融資導(dǎo)致的財務(wù)惡化在報表中正確反映，采用售后回租，資產(chǎn)證券化，應(yīng)收賬款抵借，轉(zhuǎn)移債務(wù)等手段進行表外融資；很多有重要意義的價值資源無法在財務(wù)報表中量化反映，特別是期權(quán)帶來的財務(wù)影響；資產(chǎn)優(yōu)劣的判別也十分重要，可以檢查應(yīng)收賬款的賬齡，列示適當(dāng)?shù)膫涞执糍~，檢查存貨的有無提夠跌價，防止劣質(zhì)資產(chǎn)價值錯誤估計。

第三，一般而言，在并購活動中，目標(biāo)企業(yè)價值的評估往往有三種方法：自由現(xiàn)金流量模型，可比公司分析法以及EVA模型。自由現(xiàn)金流量模型考慮到了時間價值以及一些潛在風(fēng)險，但信息量的要求十分高，不能適用于有較強波動性的企業(yè)；可比分析模型可粗略的檢測復(fù)雜的模型，但忽略了內(nèi)部業(yè)務(wù)與公司業(yè)績之間的聯(lián)系，不能選取出可靠的參數(shù)；EVA以企業(yè)價值增長為戰(zhàn)略目標(biāo)，但同樣不適用于周期波動較大的企業(yè)。這三種方法任何一種都不能適應(yīng)所有的評估情形。對于預(yù)期收益的預(yù)測都會受評判人的一定的主觀影響，使目標(biāo)企業(yè)的價值藏匿著風(fēng)險。

第四，隨著金融，投資業(yè)的崛起，投資中介機構(gòu)也在企業(yè)并購活動中產(chǎn)生了不可小覷的作用。他們能夠幫助企業(yè)降低并購成本，減少交易費用。特別在跨國并購中還能對加強并購雙方的關(guān)系起紐帶作用。不過，也由于我國第三產(chǎn)業(yè)起步較晚的原因，其發(fā)展并未能經(jīng)受市場競爭的洗禮，缺乏完善的市場淘汰機制，機構(gòu)甚至還不能恪守良好的職業(yè)道德準(zhǔn)則，不能公平，客觀地服務(wù)客戶。委托人聯(lián)同中介人造假的現(xiàn)象屢屢發(fā)生。這種落后的發(fā)展形勢大大提高了風(fēng)險產(chǎn)生的可能性。

綜上所述，培養(yǎng)具有國際眼光的中介機構(gòu)以及并購頻率較高行業(yè)的中介機構(gòu)專業(yè)人才，十分重要。另外，采用有經(jīng)驗且熟知外國法律的人才作為法律顧問，也能在一定程度上降低風(fēng)險。

（二）融資及支付風(fēng)險

確定購買目標(biāo)企業(yè)后，如何及時籌措足夠的資金進行下一步收購計劃已然成為重要的一步。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是否合理，將直接關(guān)系到企業(yè)未來的整合活動的順利進行。在以債務(wù)資本為主的杠桿并購中，如果企業(yè)本身的資本結(jié)構(gòu)不適當(dāng)或不能在日后妥善經(jīng)營，可能會產(chǎn)生按期不能還本和利息支付困難等風(fēng)險。若完全以自由資金支付價款，則可能會導(dǎo)致后期資金短缺，經(jīng)營停滯。企業(yè)并購面臨的融資及支付風(fēng)險主要有以下幾種：

1.流動性風(fēng)險

流動性風(fēng)險常出現(xiàn)在以現(xiàn)金支付為主的并購交易中。這種風(fēng)險存在于并購的中期和后期。首先，在并購進行的過程中，以大量的現(xiàn)金支付會降低資金的流動性，通常會表現(xiàn)為流動比率和速動比率的降低，企業(yè)變現(xiàn)能力減弱。在并購結(jié)束后的一定時間內(nèi)，企業(yè)也可能因為負擔(dān)債務(wù)過重而缺乏短期償債能力，造成支付困難。在整合工作的進行中，企業(yè)也可能會因為并購占用了企業(yè)大部分的流動性資源而出現(xiàn)周轉(zhuǎn)不靈，營運困難，極大地降低了企業(yè)對外界環(huán)境的適應(yīng)性和調(diào)節(jié)能力，增加財務(wù)風(fēng)險。

2.負債融資引發(fā)的破產(chǎn)清算風(fēng)險

善用財務(wù)杠桿可以為企業(yè)解決臨時性資金困難，若不能合理加以利用，則會后患無窮。企業(yè)較高的負債比率會導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)惡化，還會導(dǎo)致企業(yè)再融資能力下降，引發(fā)信任危機；過高的財務(wù)杠桿同時會給企業(yè)后期整合帶來很大壓力，經(jīng)營不善會直接放大財務(wù)杠桿帶來的消極影響。

3.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致的風(fēng)險

由企業(yè)長期債務(wù)和短期債務(wù)構(gòu)成的結(jié)構(gòu)成為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。償還期在一年以內(nèi)或一年的為短期債務(wù)，在一年以外的為長期債務(wù)。長期債務(wù)償債期限較長，能夠幫助企業(yè)有足夠的資金完成正常的生產(chǎn)經(jīng)營，緩解償還壓力，降低還債風(fēng)險；但長期負債的限制條件比較多，且利率通常較短期借款高，資本成本高，對借款人形成約束。短期債務(wù)籌資方便，籌資成本低，限制條件少，能夠滿足債務(wù)人短期的資金需要，但還款期限短，不太適合財務(wù)狀況波動較大的公司，短期借款利率浮動大，公司需合理安排債務(wù)結(jié)構(gòu)。

4.股票支付的風(fēng)險

在使用股票支付方式進行并購活動時，股本數(shù)的增加會導(dǎo)致每股收益下降，攤薄股東的收益；此外，股票支付還可能進一步分散原有股東的控制權(quán)。

（三）整合風(fēng)險

某種意義上說，取得目標(biāo)公司控制權(quán)還僅僅是完成了并購流程的第一步，而目標(biāo)公司是否能被并購方實施有效的控制，并購方是否能夠獲得預(yù)期收益，是否完成企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，這些都要依賴并購交易的后期整合，這是企業(yè)并購最重要最核心的部分，決定企業(yè)并購是否成功，這才剛剛開始。

完成交易后的企業(yè)，要面臨企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化而做出相應(yīng)的調(diào)整，還有可能要承擔(dān)每股收益被稀釋的損失；若企業(yè)在并購支付時大量使用了內(nèi)部留存收益，那么企業(yè)就會在后期營運時出現(xiàn)資金缺乏，企業(yè)需要制定新的融資計劃，以補短期資金的缺口；使用杠桿收購的企業(yè)，在支付結(jié)束應(yīng)做好防范突發(fā)事件的準(zhǔn)備，否則一旦有特殊情況發(fā)生，企業(yè)將不能到期順利償還債務(wù)，出現(xiàn)極大財務(wù)危機；同時，企業(yè)還應(yīng)及時對被并購方的資產(chǎn)進行分類管理，對其重點關(guān)注。

（四）法律風(fēng)險

并購活動涉及的法律風(fēng)險，一般是指并購活動是否在產(chǎn)業(yè)政策、反壟斷、特種經(jīng)營等方面存在法律障礙。我國并購的目標(biāo)企業(yè)多集中于財務(wù)狀況不佳，生產(chǎn)經(jīng)營停滯的公司；被并購企業(yè)多存在產(chǎn)權(quán)不清晰，違反法律的現(xiàn)象；對于眾多跨國企業(yè)來講，部分國家為了保護當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)的權(quán)益，參與到并購中進行干涉。在我國沒有對并購有關(guān)事項設(shè)立專門的法律。

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