楊斌

中國(guó)面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)加息與新興經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的危險(xiǎn)，不能僅僅限制資本外逃，更應(yīng)該防范國(guó)際熱錢的涌入做空。

美聯(lián)儲(chǔ)加息背景

2016年12月美聯(lián)儲(chǔ)推出了特朗普當(dāng)選后的首次加息，有些學(xué)者認(rèn)為這是美聯(lián)儲(chǔ)逢迎特朗普的示意討好行為。特朗普的確指責(zé)過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)維持低息刺激股市泡沫，宣稱這是出于幫助奧巴馬維持虛假繁榮的政治目的。但這并不意味著特朗普就主張?zhí)岣呃收摺Ｌ乩势辗磳?duì)的是美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)低利率刺激虛假泡沫式繁榮，而并不反對(duì)通過(guò)低利率來(lái)降低基建計(jì)劃的融資成本。

2008年危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)一直維持著接近零的低利率，這是因?yàn)槿A爾街壞債纏身，需要財(cái)政、貨幣政策的巨資救市。聯(lián)邦政府的債務(wù)和美聯(lián)儲(chǔ)的信貸都出現(xiàn)了急劇的擴(kuò)張，稍微提高利率就會(huì)大大增加聯(lián)邦政府債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)，還會(huì)令財(cái)務(wù)不佳的大銀行難以承受并瀕臨破產(chǎn)，依靠美聯(lián)儲(chǔ)放水維持的各種資產(chǎn)泡沫也可能崩盤。

2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)提高利率曾經(jīng)引發(fā)了全球金融市場(chǎng)暴跌，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)又冒然加息，可能導(dǎo)致全球金融動(dòng)蕩重演。這種情況發(fā)生在各國(guó)協(xié)調(diào)政策之前可能導(dǎo)致全球危機(jī)。全球資產(chǎn)泡沫破裂將會(huì)大大加劇國(guó)際貿(mào)易萎縮的嚴(yán)重程度，生產(chǎn)過(guò)剩和泡沫破滅相互共振可能導(dǎo)致類似大蕭條的特大危機(jī)，大大增加各國(guó)擴(kuò)大基建投資刺激經(jīng)濟(jì)的難度。華爾街做空各國(guó)貨幣可能誘發(fā)競(jìng)相貶值的匯率戰(zhàn)爭(zhēng)，特朗普還可能借口中國(guó)操縱匯率征收關(guān)稅發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)爭(zhēng)，促使中美貿(mào)易急劇滑坡，加劇全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

防范惡意做空中國(guó)市場(chǎng)

中國(guó)面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)加息與新興經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的危險(xiǎn)，不能認(rèn)為只有國(guó)際熱錢撤離的單向波動(dòng)危險(xiǎn)，不能僅僅限制資本外逃，更應(yīng)該防范國(guó)際熱錢的涌入做空。

2017年美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)加息很可能刺破全球資產(chǎn)泡沫，此時(shí)中國(guó)以防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為借口引入CDS（信用違約互換）就仿佛引入金融核彈，將會(huì)成百倍擴(kuò)大全球資產(chǎn)泡沫破滅帶來(lái)的相互共振沖擊。

中國(guó)已經(jīng)有許多金融衍生品造成慘重?fù)p失的例子，如中航油、中信泰富以及國(guó)企、民企的巨額虧損案例，造成中國(guó)新興富豪巨虧的累計(jì)期權(quán)衍生品案例等。國(guó)資委曾明令禁止央企參與金融衍生品交易，但金融部門卻沒(méi)有出臺(tái)類似法規(guī)防止金融國(guó)有資產(chǎn)流失，應(yīng)該試點(diǎn)將金融國(guó)有資產(chǎn)納入國(guó)資委的統(tǒng)一管理。

信用違約風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)、銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的組成部分，必須依靠企業(yè)努力改善經(jīng)營(yíng)、提高效益來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，依靠銀行深入調(diào)查、篩選和監(jiān)督貸款客戶來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)、銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)不同于分散的火災(zāi)、車禍風(fēng)險(xiǎn)，宏觀周期因素會(huì)促使貸款存在同時(shí)違約風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)難以通過(guò)鼓勵(lì)廣泛參保來(lái)分散信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。

倘若企業(yè)、銀行可以依靠購(gòu)買CDS來(lái)規(guī)避信用違約風(fēng)險(xiǎn)，那么企業(yè)、銀行就根本不需要努力經(jīng)營(yíng)來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，而有責(zé)任、有能力控制風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)、銀行放松努力，就意味著出現(xiàn)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)根本沒(méi)有能力消除的大量經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果整個(gè)經(jīng)濟(jì)中存在的風(fēng)險(xiǎn)非但未減少反而大量增加，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的賠付能力并釀成更大的債務(wù)違約危機(jī)。

更為危險(xiǎn)的是，企業(yè)、銀行還會(huì)發(fā)現(xiàn)通過(guò)購(gòu)買大量的信用違約避險(xiǎn)產(chǎn)品，然后不去費(fèi)力氣經(jīng)營(yíng)而是采用欺詐手段故意信用違約，反而能夠騙取保險(xiǎn)獲得比遵守信用合同更高的暴利，這樣就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)、銀行喪失經(jīng)營(yíng)積極性轉(zhuǎn)向欺詐作弊，這正是美國(guó)引入CDS信用違約避險(xiǎn)產(chǎn)品后欺詐泛濫的原因。

中國(guó)應(yīng)該針對(duì)CDS進(jìn)行三組有控制的局部對(duì)比試驗(yàn)，第一組可選擇鋼鐵、煤炭、房地產(chǎn)債務(wù)引入CDS衍生避險(xiǎn)工具，試點(diǎn)規(guī)模必須確保負(fù)面效應(yīng)控制在可以承受的范圍，重點(diǎn)觀察CDS帶來(lái)各種危害的原理機(jī)制和防范措施。

其中一個(gè)分組像美國(guó)那樣允許CDS超過(guò)避險(xiǎn)債務(wù)規(guī)模，允許CDS衍生產(chǎn)品在金融市場(chǎng)上自由定價(jià)、銷售，考察這種試點(diǎn)方案中對(duì)交易各方利益和風(fēng)險(xiǎn)的影響；另外一個(gè)分組不允許CDS超過(guò)避險(xiǎn)債務(wù)規(guī)模，僅僅允許其像火災(zāi)保險(xiǎn)那樣對(duì)需要避險(xiǎn)的債務(wù)人銷售，重點(diǎn)考察是否會(huì)降低企業(yè)、銀行控制風(fēng)險(xiǎn)的警惕性、積極性，債務(wù)人是否會(huì)購(gòu)買債務(wù)保險(xiǎn)后故意違約套取騙保暴利，如何及時(shí)發(fā)現(xiàn)、甄別、制止和懲罰類似的欺詐騙保行為。

第二組試驗(yàn)通過(guò)計(jì)劃與市場(chǎng)相結(jié)合辦法控制盲目投資帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)應(yīng)該鼓勵(lì)地方、企業(yè)、民眾代表進(jìn)行客觀評(píng)估，反復(fù)試驗(yàn)、比較這種辦法與CDS對(duì)各方面利益的影響，然后從社會(huì)整體利益出發(fā)選擇最佳的防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方案。

第三組不采取任何特殊的防范風(fēng)險(xiǎn)辦法以進(jìn)行客觀比較。由于銀行、保險(xiǎn)公司參與CDS衍生避險(xiǎn)產(chǎn)品的交易，必然影響到廣大民眾的存款和各種保險(xiǎn)權(quán)益的安全，因此應(yīng)該鼓勵(lì)民眾參與試點(diǎn)方案的設(shè)計(jì)、實(shí)施和監(jiān)督，特別應(yīng)鼓勵(lì)定期輪換的各階層民眾代表參與效果評(píng)估，了解民眾對(duì)試點(diǎn)效果的真實(shí)想法和改進(jìn)建議。

防范全球資產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)特大危機(jī)

為了防止反復(fù)發(fā)生資產(chǎn)泡沫誤導(dǎo)經(jīng)濟(jì)資源配置，中國(guó)應(yīng)該盡快制定中國(guó)版的格拉斯-斯蒂格爾法規(guī)（即《1933年銀行法》），還應(yīng)該借鑒羅斯福戰(zhàn)時(shí)計(jì)劃調(diào)節(jié)與市場(chǎng)調(diào)節(jié)相結(jié)合的經(jīng)驗(yàn)，這樣才能應(yīng)對(duì)特大全球泡沫引發(fā)類似大蕭條的特大全球危機(jī)。1933年羅斯福首先制定了格拉斯-斯蒂格爾法規(guī)，徹底堵住了銀行資金流向虛擬投機(jī)領(lǐng)域的漏洞，然后再推出了大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施投資刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，否則金融資本貪戀虛擬投機(jī)高收益，根本不會(huì)配合扶植實(shí)體經(jīng)濟(jì)。盡管1933年、1934年美國(guó)出現(xiàn)了高達(dá)10%的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法充分消化多年來(lái)形成的大量閑置產(chǎn)能、社會(huì)失業(yè)，后來(lái)?yè)?dān)憂國(guó)債增長(zhǎng)過(guò)快稍微壓縮基建投資又陷入了經(jīng)濟(jì)衰退，直到二戰(zhàn)時(shí)期采取了計(jì)劃調(diào)節(jié)與市場(chǎng)調(diào)節(jié)相結(jié)合辦法，全面規(guī)劃并充分啟動(dòng)閑置資源，才徹底緩解了失業(yè)和大蕭條。這就是說(shuō)僅僅擴(kuò)大基建投資而不對(duì)閑置資源進(jìn)行全面規(guī)劃，很難應(yīng)對(duì)特大資產(chǎn)泡沫破滅后出現(xiàn)的特大經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，無(wú)法消化多年來(lái)各個(gè)行業(yè)積累的龐大閑置產(chǎn)能、人力資源。

2016年初索羅斯稱全球正面臨著類似大蕭條的通貨緊縮，無(wú)論是特朗普還是其他各國(guó)都沒(méi)有這樣的應(yīng)對(duì)危機(jī)意識(shí)，而華爾街正在有意識(shí)利用特大全球資產(chǎn)泡沫來(lái)剪羊毛，隨時(shí)可能刺破全球資產(chǎn)泡沫引爆特大全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。各個(gè)國(guó)家都被新自由主義理念束縛了頭腦，都不具有足夠的經(jīng)驗(yàn)和膽識(shí)完整借鑒羅斯福的成功經(jīng)驗(yàn)，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至強(qiáng)烈反對(duì)政府的產(chǎn)業(yè)政策，更不要說(shuō)借鑒羅斯福的計(jì)劃調(diào)節(jié)和市場(chǎng)調(diào)節(jié)相結(jié)合的政策。倘若各國(guó)不完整借鑒羅斯福的一整套成功經(jīng)驗(yàn)，根本無(wú)法應(yīng)對(duì)特朗普上臺(tái)后全球資產(chǎn)泡沫提前破滅的危險(xiǎn)。這就是說(shuō)特朗普要想恢復(fù)羅斯福法規(guī)的長(zhǎng)期利好，必須依靠完整借鑒羅斯福的成功經(jīng)驗(yàn)才能夠使其變成現(xiàn)實(shí)。