姚文韻+沈永建

摘要：以1999～2014年中國(guó)A股主板上市公司為研究樣本，考量資金占用、股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信息透明度影響。結(jié)果表明，大股東的資金占用程度越高，越容易給公司股價(jià)帶來(lái)暴跌風(fēng)險(xiǎn)；股價(jià)發(fā)生暴跌后管理層采取相應(yīng)策略改善形象，提高公司信息透明度。鑒此，投資者應(yīng)利用大股東資金占用、股價(jià)暴跌與信息透明度之間的邏輯關(guān)系，構(gòu)建投資套利組合；同時(shí)監(jiān)管者需加強(qiáng)對(duì)大股東資金占用和信息透明度的監(jiān)管，保護(hù)中小投資者利益。

關(guān)鍵詞： 資金占用；暴跌風(fēng)險(xiǎn)；信息透明度；投資者保護(hù)

一 、引言

我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)相對(duì)集中，大股東往往更有機(jī)會(huì)利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)侵犯中小股東的利益[1]，大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題成為主要矛盾。大股東資金占用作為大股東掏空的一種形式，到底給利益相關(guān)者造成了怎樣的影響？學(xué)術(shù)界對(duì)大股東侵占行為的經(jīng)濟(jì)后果已有較為翔實(shí)的研究。但是關(guān)于大股東資金占用行為對(duì)公司極端事件影響的研究較少，如大股東資金占用行為與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系等。這為本文的研究提供了機(jī)會(huì)。

金融危機(jī)爆發(fā)以后，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)成為資本市場(chǎng)的研究熱點(diǎn)之一。諸多研究表明，公司的財(cái)務(wù)狀況與公司的股價(jià)暴跌相聯(lián)系[2-4]。我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管體制尚不健全，在公司治理不完善導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸累積的背景下，對(duì)公司股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的研究更凸顯其理論和實(shí)際價(jià)值。股價(jià)暴跌之后，公司會(huì)如何應(yīng)對(duì)，是否會(huì)采取相應(yīng)措施向資本市場(chǎng)傳遞信號(hào)，以彌補(bǔ)給公司帶來(lái)的負(fù)面影響，股價(jià)暴跌是否會(huì)倒逼公司提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，改善公司的信息透明度？這些不得而知。特別是在我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)施了融資融券制度之后，股價(jià)的波動(dòng)性增加，對(duì)于大股東資金占用、股價(jià)暴跌、信息透明度之間邏輯關(guān)系的研究變得更具有現(xiàn)實(shí)意義，一方面能夠檢驗(yàn)公司在股價(jià)暴跌之后，管理層是否能夠積極改善公司形象，維護(hù)投資者利益；另一方面，也可以為潛在投資者在股票暴跌之后的投資策略提供實(shí)證借鑒。

本文將資金占用、股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)和信息透明度放在一個(gè)研究框架中，以1999～2014年中國(guó)A股主板上市公司為研究樣本，分析大股東資金占用與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，并進(jìn)一步研究股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于企業(yè)信息透明度的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）資金占用與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)證券市場(chǎng)成立的最初目的之一是為國(guó)有企業(yè)服務(wù)，解決國(guó)有企業(yè)的融資問(wèn)題。在這個(gè)特殊的制度背景下，國(guó)有企業(yè)占據(jù)了上市公司總數(shù)的2/3左右，并且為了保證國(guó)有資產(chǎn)不流失，國(guó)有上市公司一直保持著較大比例的股權(quán)，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為嚴(yán)重。相對(duì)集中的股權(quán)和大股東對(duì)上市公司現(xiàn)金的需求，誘發(fā)了大股東對(duì)上市公司的“資金占用”（對(duì)上市公司資金的占用是大股東常見(jiàn)而重要的一種手段）。盡管有《公司法》和《證券法》等一系列法律條文保護(hù)中小股東利益，但是監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒(méi)有對(duì)公司的違規(guī)行為實(shí)施相應(yīng)地懲罰[5]，以致大股東的資金占用行為愈演愈烈，中小股東的利益受到嚴(yán)重?fù)p害。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在樣本期間，中國(guó)內(nèi)地上市公司仍存在大股東及關(guān)聯(lián)方占用資金的現(xiàn)象，平均占用資金高達(dá)總資產(chǎn)的1.5%。另一方面，考慮到大股東占款形式多樣，直接的資金占用僅是其中一部分，而實(shí)際占款數(shù)額應(yīng)當(dāng)更高[6]。

大股東的資金占用行為使上市公司變得脆弱，容易引發(fā)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，大股東的資金占用可以通過(guò)以下渠道影響公司：首先，大股東占用公司資金直接減少了上市公司可利用的財(cái)務(wù)資源，使得上市公司可以用來(lái)改善經(jīng)營(yíng)的資金減少[7，8]。財(cái)務(wù)資源是企業(yè)生存發(fā)展的根本。大量的資金被大股東占用，企業(yè)可用于正常經(jīng)營(yíng)的資金減少，這在很大程度上使得公司變得更加脆弱，會(huì)增加發(fā)生負(fù)面極端事件的可能；其次，大量資金被占用，使得上市公司用來(lái)可持續(xù)發(fā)展的資金減少，企業(yè)的投資活動(dòng)受到抑制，企業(yè)本身可以循環(huán)使用的資金無(wú)法繼續(xù)投資，未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)受到負(fù)面影響[9]，這也在一定程度上增加負(fù)面極端事件發(fā)生的概率；再次，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造者——高管和職工的激勵(lì)，將會(huì)受到大股東資金占用的影響[10，11]。高管和員工作為企業(yè)中最重要的兩類人力資源，其努力程度決定了企業(yè)的業(yè)績(jī)，是股東價(jià)值創(chuàng)造的源泉所在。若企業(yè)資金被占用過(guò)多，職工的薪酬增長(zhǎng)將會(huì)被延緩或者加速下降，職工努力程度可能會(huì)受到影響。此外，高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性也會(huì)因?yàn)榇蠊蓶|的資金占用而受到影響，高管的努力程度亦會(huì)下降。作為企業(yè)價(jià)值的重要?jiǎng)?chuàng)造者，高管和員工的激勵(lì)不足將會(huì)對(duì)公司造成嚴(yán)重后果，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，可持續(xù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力減弱。綜上所述，本文提出假設(shè)一：

H1：上市公司被大股東占用資金越多，股價(jià)發(fā)生暴跌風(fēng)險(xiǎn)的概率越大。

（二）股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)與信息透明度

股價(jià)暴跌向資本市場(chǎng)傳遞了負(fù)面信號(hào)，對(duì)大股東以及公司高管造成了極大負(fù)面影響。楊棉之等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)暴跌之后，公司的權(quán)益融資成本上升，包括中小股東在內(nèi)的各利益相關(guān)者會(huì)對(duì)公司的管理層實(shí)施壓力[12]。為緩解利益相關(guān)者的壓力，公司大股東和管理層可能會(huì)采取措施改善公司形象。

改善公司信息透明度可能是管理層改善公司形象可行的方法之一，理由如下：第一，作為可控指標(biāo)，大股東和管理層有能力改善信息透明度。大股東和管理層在改善公司形象的過(guò)程中，具有其不同的動(dòng)機(jī)和能力。從大股東的角度來(lái)看，公司股價(jià)暴跌，無(wú)疑會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生重大負(fù)面影響，而大股東在股票下跌過(guò)程中損失最大，按照博弈原理，大股東相比中小股東更有動(dòng)機(jī)去彌補(bǔ)公司股票暴跌所造成的損失。同時(shí)，大股東擁有上市公司絕對(duì)的控制權(quán)，可以通過(guò)控制管理層來(lái)影響公司行為。因此，大股東有動(dòng)機(jī)且有能力去改善公司形象。從管理層的角度分析，保護(hù)中小股東是管理層的重要職責(zé)之一[13]，股票暴跌造成了中小股東的重大損失，管理層難辭其咎，聲譽(yù)因股票暴跌而受到負(fù)面影響。作為股東的代理人，高管對(duì)公司具有實(shí)際控制權(quán)，在一定程度上有能力通過(guò)某些措施改善公司形象；但同時(shí)作為大股東的代理人，高管的行為又會(huì)受到其限制，尤其在涉及大股東利益時(shí)。譬如，當(dāng)大股東的資金占用行為誘發(fā)股票暴跌時(shí)，管理層很難對(duì)其采取措施實(shí)施糾正，而只能采取那些可以由管理層自己決定，并對(duì)大股東利益不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響的措施，比如改善公司的透明度等。

第二，管理層會(huì)選擇公司信息透明度進(jìn)行應(yīng)對(duì)性管理。Hutton等（2009）、潘越等（2011）、許年行等（2012）的研究表明，較低的公司信息透明度會(huì)增加股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)[14]。在股價(jià)已經(jīng)發(fā)生暴跌的情況下，如果公司信息透明度得到改善，可能在一定程度上，會(huì)降低股價(jià)進(jìn)一步或者再次暴跌的可能性。在公司股價(jià)已經(jīng)發(fā)生暴跌的情況下，公司因?yàn)樨?fù)面形象成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，甚至?xí)鸨O(jiān)管部門的關(guān)注。如果股價(jià)暴跌的現(xiàn)狀得不到改善，管理層將會(huì)承受來(lái)自股東和監(jiān)管層的壓力。因此，管理層有動(dòng)機(jī)改善公司信息透明度。

基于以上分析，我們提出假設(shè)二：

H2：公司股價(jià)發(fā)生暴跌后，公司的信息透明度有所提高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

因2015年股災(zāi)的原因，資本市場(chǎng)存在異常波動(dòng)，因此本文研究樣本是1999年至2014年的中國(guó)A股主板上市公司。在剔除金融行業(yè)以及變量缺失的樣本后，共剩余樣本15539，主要分布于制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、信息技術(shù)業(yè)等行業(yè)。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

（二）變量定義

本文主要變量定義見(jiàn)表1：

參照J(rèn)iang等（2010）、李增泉等（2004）[15]、葉康濤等（2007）[16]以及雷光勇和劉慧龍（2007）的研究，我們將關(guān)聯(lián)交易中的資金占用劃分為經(jīng)營(yíng)性資金占用和非經(jīng)營(yíng)性資金占用，我們將非經(jīng)營(yíng)性資金占用定義為大股東的資金占用，這部分資金與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)，主要反映在“其他應(yīng)收款”科目中。

股價(jià)暴跌Crash的定義主要參考Kim（2010，2011a，2011b）[17，18]，Hutton等 （2009）以及潘越等（2011）的研究，以單家公司股票發(fā)生暴跌的概率來(lái)衡量個(gè)股暴跌風(fēng)險(xiǎn)。具體地，如果某股票的周回報(bào)率中被市場(chǎng)無(wú)法解釋的部分落在整個(gè)年度所有股票周回報(bào)率均值左方的3.2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之外，我們則認(rèn)為該股票在該周發(fā)生了暴跌風(fēng)險(xiǎn)。如果某股票具有一周或者以上落在均值左方3.2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之外，我們則認(rèn)為該股票在該年度發(fā)生了股價(jià)暴跌現(xiàn)象。在標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下，3.2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差代表0.1%的概率區(qū)間。具體計(jì)算公式如下：

其中，r j， ζ為第j家公司在第ζ周的股票回報(bào)率，r m， ζ-1為按照市值等權(quán)重計(jì)算的市場(chǎng)第ζ-1周的市場(chǎng)回報(bào)率，r m， ζ按照市值等權(quán)重計(jì)算的市場(chǎng)第ζ周的市場(chǎng)回報(bào)率，r m， ζ+1按照市值等權(quán)重計(jì)算的市場(chǎng)第ζ+1周的市場(chǎng)回報(bào)率，ε j， t表示股價(jià)變化未被市場(chǎng)和行業(yè)表現(xiàn)所解釋的部分，如果ε j， t越小，表明第j家公司的股票收益率負(fù)向偏離市場(chǎng)的程度愈大，或者說(shuō)股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)越大。由于從上述公式計(jì)算出的r m， ζ是有偏的，我們對(duì)ε j， t進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換使之成為正態(tài)分布，并將按照對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換后的值定義為公司特定股票收益率（Firm Specific Weekly Return，F(xiàn)SWR），

本文按照以下公式確認(rèn)公司是否發(fā)生股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)：

其中， 為特定時(shí)期公司的周回報(bào)率的均值， 為特定時(shí)期公司的周回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差，在標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下，3.2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差代表0.1%的概率區(qū)間。如果在一年時(shí)間內(nèi)，某公司股票的周回報(bào)率一次或者多次落在該區(qū)間內(nèi)，則認(rèn)為該公司的股票發(fā)生了暴跌現(xiàn)象，將Crash定義為1，否則為0。

參照Hutton等（2009）以及潘越等（2011）的研究，在模型中控制了企業(yè)的信息透明度，使用可操控性盈余作為信息透明度的代理變量。大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易占用上市公司資金，使得上司公司變得脆弱。企業(yè)持有現(xiàn)金狀況可能會(huì)對(duì)資金占用與股價(jià)暴跌的關(guān)系產(chǎn)生影響，為此，我們?cè)谀Ｐ椭锌刂屏似髽I(yè)現(xiàn)金持有Cash[19]。在中國(guó)采用國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則前，類似可交易性金融資產(chǎn)體現(xiàn)在短期投資科目中，采用國(guó)際準(zhǔn)則后，在可交易性金融資產(chǎn)科目中。因此，將兩者配對(duì)相加，再加上貨幣資金，可以作為現(xiàn)金持有的代理變量。負(fù)債可能是約束高管降低代理成本的重要考察變量之一[20]，負(fù)債高低可能也會(huì)影響公司股票發(fā)生股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的概率，因此，我們?cè)谀Ｐ椭锌刂屏速Y產(chǎn)負(fù)債率Lev。股票表現(xiàn)與企業(yè)業(yè)績(jī)相聯(lián)系，為此，我們也在模型中控制了企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)Difroa。企業(yè)規(guī)模也可能會(huì)影響股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，大盤股發(fā)生股價(jià)暴跌的可能性相對(duì)較小，為此，我們?cè)谀Ｐ椭幸部刂屏似髽I(yè)的規(guī)模Size。另外，我們?cè)谀Ｐ椭幸部刂屏似髽I(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State和公司治理等變量，包括是否兩職合一Dua、獨(dú)立董事比重Rindiret等。股權(quán)集中度Cr_5是導(dǎo)致大股東資金占用現(xiàn)象的重要根源之一，我們?cè)谀Ｐ椭幸策M(jìn)行了控制。

（三）研究模型

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

1.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2可見(jiàn)，Crash的75%分位數(shù)為1，表明有超過(guò)25%的樣本發(fā)生過(guò)股價(jià)暴跌現(xiàn)象，數(shù)量較大，這表明股價(jià)暴跌并不是偶然現(xiàn)象，值得關(guān)注。資金占用變量Tun的均值為0.015，大于中位數(shù)0.001，表明有超過(guò)50%的公司具有大股東資金占用現(xiàn)象，并且部分企業(yè)的資金占用現(xiàn)象較嚴(yán)重，其分布存在厚尾現(xiàn)象，少數(shù)企業(yè)較高的資金占用拉高了平均數(shù)。

2.大股東資金占用的時(shí)間序列分析

從大股東資金占用的時(shí)間序列看，從1999年至2014年大股東的資金占用現(xiàn)象逐年下降，其中2005年大股東的資金占用占總資產(chǎn)的3.1%，下降到2006年的1.9%，下降比例較大。。2005年是股權(quán)分置改革的關(guān)鍵年份，我們發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革后，大股東的資金占用顯現(xiàn)有明顯下降，這表明，股權(quán)分置改革在一定程度上起到了保護(hù)中小股東利益的作用。2005年隨后幾年依次下降，但資金占用幅度依然處于較高水平。這表明，盡管股權(quán)分置改革在一定程度上保護(hù)了中小股東利益，但監(jiān)管部門需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)大股東侵占上市公司資金行為的監(jiān)管。

3.主要變量的組合分析

我們對(duì)由大股東資金占用現(xiàn)象的公司按照占用程度進(jìn)行排序，并與其公司股價(jià)暴跌進(jìn)行了組合分析，具體見(jiàn)表4 Panel A：

我們將有大股東資金占用現(xiàn)象的樣本按其大小劃分為10個(gè)組合，然后計(jì)算其股價(jià)暴跌的概率均值。由上表可清晰看出，股價(jià)暴跌概率隨著資金占用程度的增加而加大。在資金占用最低組其股價(jià)暴跌概率為0.23，但在大股東資金占用的最高組，股價(jià)暴跌的概率高達(dá)0.52，提高幅度較大。這初步驗(yàn)證了我們的假設(shè)：大股東的資金占用與股價(jià)暴跌相聯(lián)系。

我們對(duì)其他可能會(huì)引發(fā)股價(jià)暴跌的變量也進(jìn)行了組合分析，具體見(jiàn)表4 Panel B。表中顯示了以信息透明度、大股東資金占用與股價(jià)暴跌的關(guān)系。在資金占用的低組和高組，隨著信息透明度的增加，股價(jià)暴跌概率依次下降。

4.是否股價(jià)暴跌與大股東資金占用的單變量檢驗(yàn)

我們按照股價(jià)暴跌與否將樣本劃分為兩組，考察其資金占用的均值和中位數(shù)是否存在差異，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4 Panel C：

由上表可見(jiàn)，股價(jià)暴跌樣本企業(yè)的大股東資金占用均值（中位數(shù)）為0.38（0.003），高于沒(méi)有發(fā)生暴跌的企業(yè)均值（中位數(shù)）0.027（0.0004），并且該差異在0.01水平下顯著。該檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)生暴跌股價(jià)的典型特點(diǎn)之一就是大股東的資金占用程度相對(duì)較高。這也在一定程度上支持了我們的假設(shè)。

（二）假設(shè)檢驗(yàn)

1.H1檢驗(yàn)

我們利用Logistic回歸模型對(duì)H1進(jìn)行了檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表5 Panel A：

由上表可見(jiàn)，大股東資金占用變量Tun的回歸系數(shù)1.606和1.884均在0.01水平下顯著，該回歸結(jié)果表明，大股東的資金占用行為可能是導(dǎo)致股價(jià)暴跌的重要因素之一。在回歸（1）中，負(fù)債率Lev和現(xiàn)金持有Cash回歸系數(shù)為0.616和-0.433，均在0.05水平下顯著，表明負(fù)債率越低，現(xiàn)金持有越多，越不容易發(fā)生股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)Difroa和規(guī)模Size的回歸系數(shù)分別為-0.683和-0.099，分別在0.05和0.01水平下顯著，這表明業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度越大，規(guī)模越大的企業(yè)，越不容易發(fā)生股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。其他變量，如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)、公司治理和股權(quán)集中度等變量，均沒(méi)有通過(guò)顯著性測(cè)試。

值得一提的是，回歸（1）中企業(yè)信息透明度Da變量的回歸系數(shù)為-1.352，該結(jié)果表明Da越大，越不容易發(fā)生股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，該結(jié)果與Hutton等（2009）以及潘越等（2011）的結(jié)果并不一致，可能的原因是企業(yè)業(yè)績(jī)向下操縱與向上操縱對(duì)股價(jià)暴跌的影響機(jī)制不同。為檢驗(yàn)這一猜想，我們?cè)O(shè)置了Da的符號(hào)方向。如果Da大于零，我們定義啞變量Pda為1，否則為0。在回歸（2）中，我們考察了正負(fù)Da與Crash的關(guān)系?；貧w結(jié)果顯示，Da的回歸系數(shù)為-1.890，在0.01水平下顯著，交叉變量Pda*da的回歸系數(shù)為2.132，在0.05水平下顯著，當(dāng)業(yè)績(jī)向上操縱時(shí)，其回歸系數(shù)為0.242（-1.890+2.132），表明，當(dāng)業(yè)績(jī)向上操縱時(shí)，操縱幅度越大，越容易發(fā)生股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。該結(jié)果與Hutton等（2009）以及潘越等（2011）的結(jié)果相一致。

2.融資融券制度的實(shí)施對(duì)大股東資金占用與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

2010年之前，中國(guó)資本市場(chǎng)并沒(méi)有融資融券制度，買賣股票只能通過(guò)低買高賣的方式獲取收益，這在一定程度上降低了股價(jià)整體的波動(dòng)性。2010年3月份，上交所和深交所發(fā)布公告實(shí)施融資融券制度。該制度的實(shí)施，可能在會(huì)影響到股價(jià)的波動(dòng)。為此，本文檢驗(yàn)了該制度實(shí)施對(duì)大股東資金占用與股價(jià)暴跌關(guān)系的影響。具體地，回歸結(jié)果見(jiàn)表5 Panel B：

由上表回歸（1）可見(jiàn)，融資融券實(shí)施之前，大股東資金占用Tun的回歸系數(shù)1.342在0.01水平下顯著，在回歸（2）中，大股東資金占用回歸系數(shù)為1.962，也在0.01水平下顯著。這兩個(gè)回歸結(jié)果表明，融資融券實(shí)施前后，大股東資金占用都會(huì)增加股價(jià)暴跌的概率。進(jìn)一步，我們考察了融資融券前后大股東資金占用與股價(jià)影響的差異?；貧w（3）中，大股東資金占用Tun的回歸系數(shù)1.320在0.01水平上顯著，交叉變量Trd_tun回歸系數(shù)0.613也在0.01水平下顯著，能夠買空賣空的融資融券制度加強(qiáng)了大股東資金占用對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響。該結(jié)果表明，融資融券制度實(shí)施之后，公司治理對(duì)公司股價(jià)的影響更為重要，加強(qiáng)公司治理是降低股價(jià)暴跌的重要選擇。

3.H2檢驗(yàn)

公司股價(jià)暴跌客觀上促使公司管理層采取相應(yīng)措施，彌補(bǔ)股價(jià)暴跌給公司帶來(lái)的損失。但管理層所采取的措施既要在管理層的可控范圍之內(nèi)，又不影響大股東利益。所以，管理層可能采取的一種措施就是改善公司的信息透明度。我們使用OLS多元回歸對(duì)H2進(jìn)行了檢驗(yàn)，考察股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)對(duì)未來(lái)一期公司信息透明度的影響，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6：

表6回歸（1）顯示，全樣本股價(jià)暴跌對(duì)企業(yè)未來(lái)信息透明度的提高具有顯著作用，Lagcrash的回歸系數(shù)為-0.120，在0.01水平下顯著。該結(jié)果表明，在其他情況不變時(shí)，公司股價(jià)暴跌會(huì)使得管理層采取措施改善公司形象，對(duì)未來(lái)信息透明度提高起到顯著積極作用，該結(jié)果支持H2。

理論上，何種因素導(dǎo)致股價(jià)暴跌的發(fā)生，管理層可能針對(duì)該因素進(jìn)行必要的調(diào)整。但管理層無(wú)法控制大股東的資金占用行為，因此，可能對(duì)該項(xiàng)目調(diào)整的可能性比較小。我們檢驗(yàn)了當(dāng)期股價(jià)暴跌對(duì)未來(lái)期大股東資金占用的影響，檢驗(yàn)結(jié)果也支持了我們的猜想，我們并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)股價(jià)暴跌與未來(lái)的大股東資金占用有顯著關(guān)系。

進(jìn)一步，我們考察了融資融券前后兩者關(guān)系的變化?；貧w（2）顯示，融資融券實(shí)施之前，滯后期股價(jià)暴跌回歸系數(shù)-0.021在0.01水平下顯著，回歸（3）中滯后期股價(jià)暴跌的回歸系數(shù)依然顯著。該結(jié)果表明，無(wú)論是融資融券實(shí)施前后，股價(jià)暴跌都會(huì)引起管理層的重視，促使管理層積極進(jìn)行公司形象改善工作，努力提供信息透明度。該結(jié)果支持了假設(shè)二。

（三）穩(wěn)健性測(cè)試

為檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)定性，我們進(jìn)行了系列穩(wěn)健性測(cè)試，具體如下：

1.是否具有資金占用現(xiàn)象與股價(jià)暴跌。

我們?cè)O(shè)置是否具有大股東資金占用現(xiàn)象的啞變量，如果大股東的資金占用大于零，則該變量為1，否則為0。然后再與股價(jià)暴跌變量進(jìn)行Logistic回歸，實(shí)證結(jié)果依然支持我們的假設(shè)。

2.僅利用大股東資金占用大于零的樣本，回歸結(jié)果基本不變。

3.異方差的穩(wěn)健性推斷。為降低變量異方差對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，我們使用異方差的穩(wěn)健性推斷，實(shí)證結(jié)果基本不變。

4.按年份的聚類回歸。實(shí)證結(jié)果基本不變。

5.為了控制公司的固定效應(yīng)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，我們使用了固定效應(yīng)回歸，實(shí)證結(jié)果基本不變。

五、研究結(jié)論及政策建議

在股權(quán)相對(duì)集中的中國(guó)資本市場(chǎng)，資金占用是大股東侵犯中小股東的重要方式之一。盡管以往學(xué)者對(duì)大股東占用上市公司資金的行為進(jìn)行了大量而廣泛的研究，但極少關(guān)注大股東資金占用對(duì)上市公司極端事件的影響，譬如股價(jià)暴跌。本文檢驗(yàn)了大股東的資金占用對(duì)公司股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)大股東資金占用會(huì)誘發(fā)股價(jià)暴跌事件的發(fā)生。尤其是在實(shí)施融資融券之后，買空賣空加大了股價(jià)波動(dòng)幅度，使得投資者更加關(guān)注公司治理，大股東資金占用更容易誘發(fā)股價(jià)暴跌。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司管理層為降低股價(jià)暴跌對(duì)公司的影響，會(huì)通過(guò)自己力所能及的方式改善公司形象，其中措施之一就是改善公司的信息透明度。當(dāng)期的股價(jià)暴跌與未來(lái)較高的信息透明度相聯(lián)系，該結(jié)果在融資融券實(shí)施前后的結(jié)果基本一致。本文的實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健的。

在實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文對(duì)資本市場(chǎng)各利益主體提出以下政策建議：

第一，本文發(fā)現(xiàn)大股東掏空增加了股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)暴跌之后公司信息透明度有所改善。這個(gè)可以為資本市場(chǎng)投資者規(guī)避股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)提供實(shí)證借鑒，尤其在我國(guó)資本市場(chǎng)開通融資融券后，投資者可以設(shè)置買入沒(méi)有大股東掏空的股票賣出由大股東掏空的股票，建立投資組合進(jìn)行套利。

第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)資本市場(chǎng)中的大股東資金占用行為實(shí)施更為嚴(yán)格的監(jiān)管，一方面可以直接降低大股東對(duì)上市公司的資金占用，另一方面，可以通過(guò)減少資金占用而降低股價(jià)暴跌概率，達(dá)到直接和間接保護(hù)投資者利益的目的。大股東也需要加強(qiáng)自律，因?yàn)橘Y金占用引發(fā)的股價(jià)暴跌也會(huì)影響大股東自身的利益。

第三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加大對(duì)上市公司信息披露透明度的監(jiān)管。通過(guò)提高信息透明度，投資者可以避免投資于具有股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的股票。另外，在公司股價(jià)已經(jīng)發(fā)生暴跌的情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步督促上市公司糾正錯(cuò)誤，上市公司也因該積極配合監(jiān)管，提高信息透明度，通過(guò)更透明的信息披露進(jìn)行糾錯(cuò)，改善公司形象，避免股價(jià)的持續(xù)下跌，維護(hù)投資者利益。

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Abstract： This paper takes the Chinese A-share listed on the main board companies from 1999 to 2014 as the sample， found that the higher the degree of large shareholders' funds occupation， the more likely to bring the risk of a collapse in company's share price. It also found that after the stock price plummeted， the management would take corresponding strategies to improve the image of the company， and the company's information transparency has been significantly improved after the stock price plummeted. This paper puts forward the conception that investors should utilize logical relationship among large shareholders' funds occupation， share price crash and the transparency of information， thus constructing investment arbitrage portfolio. At the same time， regulators should also strengthen the supervision of large shareholders' funds occupation and information transparency， so as to protect the interests of minority investors.

Key words： Occupied Cash； Risk of Crash； Information Transparency； Investor Protection