創(chuàng)業(yè)投資A股上市退出回報(bào)的影響因素研究
——基于以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為投資對象的母基金的視角

王

（上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200240）

創(chuàng)業(yè)投資A股上市退出回報(bào)的影響因素研究
——基于以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為投資對象的母基金的視角

（上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200240）

本文從以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為投資對象的母基金的視角出發(fā)，探究我國創(chuàng)投回報(bào)率及其影響因素之間的相關(guān)關(guān)系，旨在為母基金做投資決策時(shí)起參考作用。筆者收集了自2010年至2015年在A股上市的有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)為樣本，實(shí)證研究結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)投資的回報(bào)率與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)、投資規(guī)模以及投資期限顯著負(fù)相關(guān)，與投資階段顯著正相關(guān)，與機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗(yàn)、股權(quán)性質(zhì)、旗下是否有明星投資人、機(jī)構(gòu)所在地、投資行業(yè)以及投資地域都沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。

創(chuàng)業(yè)投資；內(nèi)部收益率；影響因素；母基金；IPO

1 我國創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)影響因素的定性分析及假設(shè)提出

筆者基于一個(gè)以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為投資對象的母基金的視角來看，將影響創(chuàng)業(yè)投資退出回報(bào)的因素分為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身特征因素和創(chuàng)業(yè)投資投資模式因素。

1.1 關(guān)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身特征因素的假設(shè)

（1）投資經(jīng)驗(yàn)

假設(shè)一H1：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，從而投資回報(bào)率越高。

（2）股權(quán)性質(zhì)

假設(shè)二H2：相比于國有企業(yè)，非國有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)率更高；

假設(shè)三H3: 有外資背景的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資回報(bào)率更高。

（3）聲譽(yù)口碑

假設(shè)四H4：聲譽(yù)越高的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，其投資回報(bào)率越高；

假設(shè)五H5: 旗下明星投資人越多的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，其投資回報(bào)率越高。

（4）機(jī)構(gòu)所在地

假設(shè)六H6：創(chuàng)業(yè)投資的回報(bào)水平與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所在地有關(guān)，處于商業(yè)文化發(fā)達(dá)地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)能夠得到更高的回報(bào)水平。

1.2 關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資投資模式因素的假設(shè)

（1）投資規(guī)模

假設(shè)七H7：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資規(guī)模絕對金額越大，該項(xiàng)目的投資回報(bào)率越高。

（2）投資階段

假設(shè)八H8：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資階段越早，得到的回報(bào)率越高。

（3）投資期限

假設(shè)九H9：創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)與投資期限呈反比，投資期限越短，投資回報(bào)率反而越高。

（4）投資行業(yè)

假設(shè)十H10：創(chuàng)業(yè)投資的回報(bào)水平與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的行業(yè)有關(guān)，投資于高新技術(shù)行業(yè)所獲得的回報(bào)將高于投資于其他行業(yè)所獲得的回報(bào)。

（5）投資地域

假設(shè)十一H11：創(chuàng)業(yè)投資的回報(bào)水平與投資地域有關(guān)，投資項(xiàng)目的地域經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，投資回報(bào)率越高。

本文提出以上假設(shè)分析創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的特征與投資回報(bào)率的關(guān)系，分別從創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身特征和投資模式特征因素兩個(gè)方面進(jìn)行分析，認(rèn)為它們之間應(yīng)該存在一定的因果關(guān)系。

當(dāng)然，除了前文提到的因素外，還有其他一些因素也會對投資回報(bào)率產(chǎn)生重要影響，其中不可忽略的就是被投企業(yè)的特征因素（營運(yùn)能力、盈利能力、償債能力）等，但是鑒于它與上述變量屬于不同范疇，本文是以一個(gè)母基金的視角看問題，在母基金選擇創(chuàng)投機(jī)構(gòu)做投資的時(shí)候，是不知道創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會投什么項(xiàng)目的，所以被投企業(yè)的特征因素本文將不討論，但是為了后面實(shí)證分析更有力度，我們將其放入控制變量。于是，本文的概念模型如下所示：

圖1 概念模型圖

2 我國創(chuàng)業(yè)投資A股上市退出回報(bào)影響因素的實(shí)證分析

創(chuàng)投是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的私有股權(quán)投資，投資機(jī)構(gòu)通常沒有義務(wù)將其投資的相關(guān)信息對外披露，除了其所投資的企業(yè)公開上市IPO時(shí)在各種說明書和公告書中公開部分信息外，大部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)并不愿意將其投資情況和回報(bào)情況對外公布，所以數(shù)據(jù)獲得非常困難。另外，我國的并購市場和破產(chǎn)清算市場并不成熟，所以IPO退出方式仍在我國創(chuàng)投退出中占據(jù)重要地位。因此本文選擇2010年1月1日到2015年12月31日之間在A股上市且有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)作為研究對象，運(yùn)用Eviews8.0和STATA對我國的創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。

2.1 變量設(shè)計(jì)

本節(jié)主要確定下文實(shí)證將要用到的變量，包括被解釋變量——退出回報(bào)，解釋變量——?jiǎng)?chuàng)投機(jī)構(gòu)自身特征和投資模式特征，以及控制變量——被投企業(yè)特征。

表 1 變量定義表

2.2 回歸分析

本文設(shè)置以下多元回歸模型進(jìn)行分析：

上式中，VC_variable是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身特征的變量，包含針對H1至H6提出的6個(gè)變量投資經(jīng)驗(yàn)VC_Working、是否國有VC_SOEDummy、是否有外資背景VC_ForeignDummy、聲譽(yù)VC_RepDummy、明星投資人VC_StarDummy和所在地VC_RegionDummy，Style_variable 是創(chuàng)投投資模式特征的變量，包含為驗(yàn)證H7至H11提出的5個(gè)變量投資規(guī)模lnStyle_Investment、投資階段Style_Stage、投資期限Style_HoldingPeriod、投資行業(yè)Style_IndustryDummy和投資地域Style_RegionDummy（其中為了數(shù)據(jù)平穩(wěn)，對投資規(guī)模Style_Investment變量做了取對數(shù)處理），CV是控制變量被投企業(yè)的特征因素總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長率TATGR、營業(yè)收入增長率IRBR和資產(chǎn)負(fù)債率增長率ALRGR。

本文分別就創(chuàng)投機(jī)構(gòu)特征變量VC_variable和投資模式特征變量Style_variable進(jìn)行分析，建立了兩個(gè)單獨(dú)的回歸模型，模型一用以解釋創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身特征方面的因素（機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗(yàn)、機(jī)構(gòu)股權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)聲譽(yù)口碑和機(jī)構(gòu)所在地）對創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)率的影響，其結(jié)果用以驗(yàn)證假設(shè)一至假設(shè)六；模型二則從投資模式的角度（投資規(guī)模、投資階段、投資期限、投資行業(yè)和投資地域）衡量對創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)率的影響，其結(jié)果用以證實(shí)假設(shè)七、八、九、十、十一的正確性；模型三則在解釋變量中加入了本文假設(shè)的所有的影響因素，用以佐證前兩個(gè)模型的結(jié)論；模型四是剔出前三個(gè)模型中不顯著變量之后的回歸結(jié)果。

為了消除異方差和變量之間相關(guān)性的影響，所以接下來采用“加權(quán)最小二乘法（WLS）”對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，該方法可以使得回歸的相關(guān)性和異方差變得不敏感，從而消除相關(guān)性和異方差，回歸結(jié)果如下：預(yù)期相符，但是其線性關(guān)系不顯著。

表 2 模型回歸結(jié)果

模型四的F檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量中，Prob>F=0.0000，擬合優(yōu)度R2也較高為0.6285，方程總體顯著。從線性回歸方程中可知，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)、投資規(guī)模、投資階段以及投資期限對于創(chuàng)業(yè)投資內(nèi)含報(bào)酬率IRR的系數(shù)均顯著，說明這四個(gè)解釋變量是影響創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)的主要因素，不過除了投資期限與筆者的理論預(yù)期符號相同以外，其余三個(gè)都剛好與筆者前期預(yù)期相反。

目前看來，本文選定的變量對創(chuàng)投回報(bào)的解釋能力較高，模型三最后得出的調(diào)整后R2為0.6238，表明選定的所有變量對創(chuàng)業(yè)投資內(nèi)部回報(bào)率IRR的解釋力度可以達(dá)到62.38%。從擬合出的結(jié)果也可以看到，機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗(yàn)的系數(shù)為-0.00006，線性關(guān)系并不顯著且與理論預(yù)期符號相反；機(jī)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的系數(shù)，國有性質(zhì)為-0.0115，外資性質(zhì)為0.1061，也同樣不顯著；創(chuàng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)口碑來說，雖說機(jī)構(gòu)是否有明星投資人的系數(shù)為正，與理論

2.3 實(shí)證結(jié)果的分析和解釋

針對本文第三章的假設(shè)，結(jié)合本章的實(shí)證結(jié)果做出如下解釋。

2.3.1 創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身特征因素對投資回報(bào)率的影響

（1）投資回報(bào)率與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)

本文的實(shí)證結(jié)果顯示，在我國，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)率與其投資經(jīng)驗(yàn)之間沒有顯著的正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)一H1不成立。從數(shù)據(jù)來看，樣本中創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)普遍成立較晚，成立時(shí)間最早的也不過是1987年10月成立的國科投資，大部分的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)設(shè)立時(shí)間不過三四年，就從業(yè)時(shí)間來衡量投資經(jīng)驗(yàn)的層面來說，樣本內(nèi)機(jī)構(gòu)普遍缺乏投資經(jīng)驗(yàn)，就這么短的從業(yè)時(shí)間也很難分析出其所以然來，因此筆者認(rèn)為得出上述結(jié)論是在情理之中的。

（2）投資回報(bào)率與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的股權(quán)性質(zhì)

本文的實(shí)證結(jié)果顯示，在我國，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)率與其股權(quán)性質(zhì)之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，不論是國有性質(zhì)或是外資性質(zhì)，都沒有呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系。假設(shè)二H2和假設(shè)三H3不成立。

（3）投資回報(bào)率與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)口碑

本文的實(shí)證結(jié)果也顯示，創(chuàng)業(yè)投資內(nèi)部收益率IRR與機(jī)構(gòu)聲譽(yù)顯著負(fù)相關(guān)，與之前筆者的假設(shè)四H4剛好相反；與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)旗下是否有明星投資人沒有顯著關(guān)系，假設(shè)五H5不成立。筆者認(rèn)為投資回報(bào)率與機(jī)構(gòu)聲譽(yù)呈現(xiàn)的負(fù)相關(guān)性可能與新成立的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為了打造企業(yè)知名度而會采取較為激進(jìn)的投資策略有關(guān)，另一方面，對于一個(gè)已經(jīng)在業(yè)內(nèi)小有名氣的投資機(jī)構(gòu)來說，它失去聲譽(yù)的機(jī)會成本很大，或者說失去聲譽(yù)要比建立聲譽(yù)容易得多，因此有著較高聲譽(yù)的創(chuàng)投都會傾向于選擇穩(wěn)健的投資策略，基于上述兩個(gè)因素，有聲譽(yù)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所獲得的投資回報(bào)率也許在短期內(nèi)就可能會低于無聲譽(yù)的機(jī)構(gòu)。而至于明星投資人，筆者認(rèn)為投資人是否是明星并不能代表他的投資水平的好壞，明星投資人可能做得好也可能做得不好，做得好的投資人可能是明星投資人也可能不是明星投資人，因而是否明星投資人與投資能力沒有必然的聯(lián)系。

（4）投資回報(bào)率與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的所在地

從投資機(jī)構(gòu)所在地來看，根據(jù)前文的理論分析，處于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的投資機(jī)構(gòu)能夠獲得更多、更好的項(xiàng)目資源，從而可以獲得更高的回報(bào)水平。但是從實(shí)證分析來看，創(chuàng)業(yè)投資內(nèi)部收益率IRR與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的所在地并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，與筆者的假設(shè)六H6不符。對此，筆者做出解釋，是本文所選取的樣本中將近七成的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都扎根于京、滬、粵等地，因此地域?qū)?chuàng)投回報(bào)率的影響就會顯得不是那么敏感。

2.3.2 創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資模式因素對投資回報(bào)率的影響

（1）投資回報(bào)率與投資規(guī)模

內(nèi)部收益率IRR與投資規(guī)模呈顯著負(fù)相關(guān)，此結(jié)果與假設(shè)七H7正好相反。模型二、模型三和模型四投資規(guī)模的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，而且都在1%的顯著性水平上顯著，說明從統(tǒng)計(jì)的角度來說，投資規(guī)模與投資回報(bào)水平呈反比關(guān)系，投資規(guī)模越大的項(xiàng)目投資回報(bào)率越低，但是從系數(shù)上來看，三個(gè)模型的系數(shù)都只有-0.05左右，表明投資規(guī)模對投資回報(bào)率的影響作用還是相對較小的。

（2）投資回報(bào)率與投資階段

內(nèi)部收益率IRR與投資階段呈顯著正相關(guān)，即投資成熟的企業(yè)更有可能獲得較高的回報(bào)，與假設(shè)八H8相反。

（3）投資回報(bào)率與投資期限

內(nèi)部收益率IRR與機(jī)構(gòu)持股時(shí)間顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)九H9相符。從樣本數(shù)據(jù)看，投資期限較短的項(xiàng)目獲得了較高的投資回報(bào)率，一方面是因?yàn)镮RR的計(jì)算公式：，IRR本身就與投資期限holdingperiod負(fù)相關(guān)，在相同的投資回報(bào)率的情況下，投資期限越短，內(nèi)部收益率IRR越高；另一方面，從機(jī)構(gòu)開始投資到創(chuàng)業(yè)公司IPO上市這段時(shí)間越短，反映出了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)公司的單位時(shí)間內(nèi)的貢獻(xiàn)越強(qiáng)，因而其求償?shù)耐顿Y收益也會相應(yīng)提高。

（4）投資回報(bào)率與投資行業(yè)

內(nèi)部收益率IRR與創(chuàng)投基金投資行業(yè)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，P值在模型二和模型三中分別為0.17和0.167，均大于0.1，故沒有特別顯著的相關(guān)性。原因可能在于雖然近幾年國內(nèi)股權(quán)投資市場增加了對高新技術(shù)行業(yè)的投資，但是2010年之前創(chuàng)業(yè)投資對電子、機(jī)械設(shè)備等的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資并不多，重點(diǎn)仍然放在那些對科技要求并不是很高的但是投資回報(bào)穩(wěn)定的行業(yè)中，而樣本中都是在A股已經(jīng)上市的退出項(xiàng)目，所以投資時(shí)間大部分都在2010年之前。

（5）投資回報(bào)率與投資地域

內(nèi)部收益率IRR與創(chuàng)投基金投資地域無顯著相關(guān)關(guān)系，與本文的假設(shè)十一H11不符。在我國，創(chuàng)投主要集中投資于在北京、上海、廣東、浙江、江蘇這五個(gè)省市的項(xiàng)目，有著明顯的區(qū)域集中度。然而，我們的實(shí)證結(jié)果卻得出投資地域與投資回報(bào)率之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，投資發(fā)達(dá)地區(qū)并不一定能夠帶來高額回報(bào)。筆者認(rèn)為，這與現(xiàn)今發(fā)達(dá)的通信有關(guān)，如今信息的傳播速度已經(jīng)超乎人們的想象，在現(xiàn)今信息交流如此便捷的情況下，可能區(qū)域集中的優(yōu)勢對創(chuàng)業(yè)投資的收益就沒有那么顯著的影響了。

表3 假設(shè)驗(yàn)證結(jié)果匯總

通過回歸分析，本文對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身特征因素和投資模式特征因素進(jìn)行了分析，得出創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)、投資規(guī)模、投資期限和創(chuàng)投退出回報(bào)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，投資階段和投資回報(bào)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，創(chuàng)投投資經(jīng)驗(yàn)、機(jī)構(gòu)股權(quán)性質(zhì)、旗下是否有明星投資人、機(jī)構(gòu)所在地、投資目標(biāo)所處行業(yè)和投資目標(biāo)所處地區(qū)則對投資回報(bào)沒有顯著影響。

筆者注意到，目前國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)剛剛開始發(fā)展，市場上的基金規(guī)模都不是很大，因此投資期限短、投資規(guī)模小的現(xiàn)象都是普遍存在的，另外，即便是采用IPO退出，在哪個(gè)板塊上市對投資回報(bào)也是有不同影響的。因此，筆者在之后的研究中還會繼續(xù)進(jìn)行很深層面的研究。

3 研究結(jié)論

研究結(jié)果表明國內(nèi)創(chuàng)投回報(bào)與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)、投資規(guī)模以及投資期限都顯著負(fù)相關(guān)，與投資階段顯著正相關(guān)（即投資階段越晚，回報(bào)率越高），與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗(yàn)、股權(quán)性質(zhì)、旗下是否有明星投資人、機(jī)構(gòu)所在地、是否投資高新技術(shù)行業(yè)以及投資地域都沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。

[1] 李慧. 風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)影響因素的實(shí)證研究——以深圳中小企業(yè)板上市公司為例[D]. 浙江工商大學(xué), 2011.

[2] 錢蘋, 張幃. 我國創(chuàng)業(yè)投資的回報(bào)率及其影響因素[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 2007(5):78-90.

[3] 文守遜, 張?zhí)┧? 黃文明. 創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)、創(chuàng)業(yè)板IPOs初始收益和長期業(yè)績[J]. 審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究, 2012, 27(4):104-112.

[4] 張學(xué)勇, 廖理. 風(fēng)險(xiǎn)投資背景與公司IPO:市場表現(xiàn)與內(nèi)在機(jī)理[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 2011(6):118-132.

[5] Kortum S S, Lerner J. Assessing the Impact of Venture Capital on Innovation[J]. Social Science Electronic Publishing, 2000, 17(6):77–83.

[6] Lee P M, Wahal S. ‘Grandstanding, Certification and Underpricing of Venture Capital Backed IPOs’[J]. Journal of Financial Economics, 2004, 73(2):375-407.

[7] Ljungqvist A, Richardson M P. The Cash Flow, Return and Risk Characteristics of Private Equity[J]. Ssrn Electronic Journal, 2003, 9454.

[8] Oliver Gottschalg, Ludovic Phalippou, Maurizio Zollo. Performance of Private Equity Funds: Another Puzzle?[R]. Working Paper, INSEAD, 2003.

[9] Sophie Manigart, Koen De Waele, Mike Wright, et al. Determinants of required return in venture capital investments: a five-country study[J]. Journal of Business Venturing, 2002, 17(4):291-312.

An Empirical Study On Determinants Of Venture Capital Exit Return——A Perspective From Fund Of Funds Based On Venture Capital Institutions

Wang Yi

This paper explores the determinants that influence the VC return from a perspective of FOFs based on venture capital institutions. An empirical study is made for regression analysis of VC return determinants. Empirical results show that VC return rate is significantly negatively correlated with the reputation of venture capital institutions, investment scales and maturities, and significantly positively correlated with investment stage (the later stage VC enters, the higher return VC gets). There is no significant correlation between VC return rates and VC institutions investment experience, the background of VC institution, whether there's a star investor in it, institutional location, investment industry and investment areas.

Venture Capital; IRR; Determinants; FOF; IPO

F830.591

A

1005-9679(2017)01-0104-05

王祎,上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院研究生,研究方向主要為金融投資。