關(guān)于機(jī)構(gòu)對(duì)A股股票評(píng)級(jí)變動(dòng)后市場相應(yīng)表現(xiàn)

啟 迪 蔡伯奇（天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072）

關(guān)于機(jī)構(gòu)對(duì)A股股票評(píng)級(jí)變動(dòng)后市場相應(yīng)表現(xiàn)

啟 迪 蔡伯奇（天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072）

伴隨著證券市場的日漸完善，各大券商對(duì)股票的評(píng)級(jí)報(bào)告也越來越多。其中評(píng)級(jí)變動(dòng)反映了券商對(duì)于股票看法的變動(dòng)，現(xiàn)也成為投資者做出投資決策的依據(jù)之一。本文以股票評(píng)級(jí)變動(dòng)的機(jī)構(gòu)數(shù)量為研究數(shù)據(jù)，觀測評(píng)級(jí)變動(dòng)后的相應(yīng)股票的市場表現(xiàn)，實(shí)證分析評(píng)級(jí)變動(dòng)機(jī)構(gòu)數(shù)量與股票表現(xiàn)之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，只被一家機(jī)構(gòu)上調(diào)評(píng)級(jí)的股票有較高的收益率，被兩家機(jī)構(gòu)上調(diào)評(píng)級(jí)的股票收益不明顯，被三家及以上數(shù)量機(jī)構(gòu)上調(diào)評(píng)級(jí)的股票收益為負(fù)值。

分析報(bào)告；評(píng)級(jí)變動(dòng)；市場表現(xiàn)；投資策略

1 研究方法

本文研究的樣本時(shí)期選擇為2010年初至2014年中。這個(gè)階段是相對(duì)穩(wěn)定的階段，避免出現(xiàn)對(duì)無偏結(jié)論產(chǎn)生影響的因素。

本文設(shè)置9個(gè)統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)變動(dòng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，分別是2009年12月底、2010年6月底、2010年12月底、2011年6月底、2011年12月底、2012年6月底、2012年12月底，2013年6月底和2013年12月底。統(tǒng)計(jì)的市場表現(xiàn)時(shí)間范圍分別是上述9個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)后的3個(gè)月和6個(gè)月。

關(guān)于評(píng)級(jí)變動(dòng)的統(tǒng)計(jì)，本文的研究方法是分別統(tǒng)計(jì)在上述9個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)前6個(gè)月的時(shí)間范圍內(nèi)對(duì)A股的單個(gè)股票的評(píng)級(jí)調(diào)高的數(shù)量和評(píng)級(jí)調(diào)低的數(shù)量?？紤]到大機(jī)構(gòu)和小機(jī)構(gòu)共同構(gòu)成了證券市場，因此本文在統(tǒng)計(jì)數(shù)量上不區(qū)分機(jī)構(gòu)的大小。本文將樣本A股全部股票按照被變動(dòng)評(píng)級(jí)的數(shù)量進(jìn)行區(qū)分：被一家變動(dòng)評(píng)級(jí)、被兩家被動(dòng)評(píng)級(jí)、被三家及以上變動(dòng)評(píng)級(jí)。變動(dòng)評(píng)級(jí)分為上調(diào)評(píng)級(jí)，下調(diào)評(píng)級(jí)和一個(gè)既被一家或是幾家機(jī)構(gòu)上調(diào)又兼被另外一些機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)的股票分類。由此也就產(chǎn)生了7個(gè)股票池。股票池的形成時(shí)間是在其時(shí)間節(jié)點(diǎn)處，也就是說按照某時(shí)間節(jié)點(diǎn)前的6個(gè)月所統(tǒng)計(jì)出來的數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總分類，在該時(shí)間節(jié)點(diǎn)處形成7個(gè)股票池。

關(guān)于市場表現(xiàn)的計(jì)算，是以按照各樣本股票的流通市值加權(quán)平均漲跌幅為指標(biāo)。本文以A股全部股票作為樣本，子樣本分別是被上調(diào)評(píng)級(jí)的股票、被下調(diào)評(píng)級(jí)的股票、既被上調(diào)又被下調(diào)評(píng)級(jí)的股票。子樣本“被上調(diào)評(píng)級(jí)的股票”中又有三個(gè)細(xì)分樣本，分別是被一家上調(diào)、被兩家上調(diào)、被三家及以上上調(diào)；子樣本“被下調(diào)評(píng)級(jí)的股票”中的三個(gè)細(xì)分樣本分別是被一家下調(diào)、被兩家下調(diào)、被三家及以上下調(diào)。而本文選取滬深300作為衡量樣本市場表現(xiàn)的基準(zhǔn)。關(guān)于評(píng)價(jià)指標(biāo)，本文計(jì)算各個(gè)子樣本及細(xì)分樣本的流通市值加權(quán)平均收益和方差，以方便做比較。

本文是基于投資策略的角度進(jìn)行實(shí)證分析的。市場表現(xiàn)的指標(biāo)是流通市值加權(quán)平均漲跌幅。其中被上調(diào)評(píng)級(jí)的股票、被下調(diào)評(píng)級(jí)的股票、兼有上調(diào)和下調(diào)評(píng)級(jí)的股票這三個(gè)子樣本的股票池的平均股票數(shù)量分別是171.11家、100.67家和8.78家。從投資策略的角度來說，如果其股票池顯示出不錯(cuò)的整體收益，那么策略安排就是要求按照流通市值占比購入全部股票池的股票。所以本文觀測評(píng)級(jí)變動(dòng)后股票市場表現(xiàn)的時(shí)長分別為三個(gè)月和六個(gè)月。觀測的開始時(shí)點(diǎn)也并非是評(píng)級(jí)變動(dòng)的后一個(gè)交易日，而是選取了九個(gè)截止時(shí)點(diǎn)。

另外，本文的統(tǒng)計(jì)信息和數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

2 研究內(nèi)容

2.1 對(duì)子樣本股票池的研究

在截止日期之前，本文統(tǒng)計(jì)股票的評(píng)級(jí)變動(dòng)情況，將有被變動(dòng)評(píng)級(jí)的所有股票選取出來作為一個(gè)股票池，然后統(tǒng)計(jì)股票池中每只股票后三個(gè)月和后六個(gè)月的漲跌幅，按其股票的流通市值占股票池所有股票的總流通市值比重加權(quán)求平均。求出各股票池的平均收益，與其對(duì)照的基準(zhǔn)為滬深300的同時(shí)期收益。

表1 截止日期后各股票池的平均漲跌幅（%）

從圖表中可以較為直觀地看出來，被上調(diào)評(píng)級(jí)的股票除在2011年12月的后三個(gè)月的表現(xiàn)稍遜于基準(zhǔn)2.64個(gè)百分點(diǎn)以外，其他所有時(shí)間的表現(xiàn)均優(yōu)于基準(zhǔn)。接下來計(jì)算各股票池的超額收益。

表2 截止日期后各股票池的超額收益（%）

圖1 截止日期后各股票池的平均漲跌幅

表3 各股票池的綜合表現(xiàn)（%）

結(jié)果顯示，截止日期之前被上調(diào)評(píng)級(jí)的股票所組成的股票池，在截止日期之后持有六個(gè)月為最優(yōu)策略，可以獲得期望收益4.32%，組合方差為1.6。而無論是三個(gè)月的投資期還是六個(gè)月的投資期，持有被上調(diào)評(píng)級(jí)的股票池都是各投資期內(nèi)的最優(yōu)選擇。另外被下調(diào)評(píng)級(jí)的股票池的綜合表現(xiàn)要優(yōu)于兼有被上調(diào)和下調(diào)評(píng)級(jí)的股票池。從三個(gè)月的投資期來看，下調(diào)評(píng)級(jí)的股票池獲得了1.599%的超額收益，高于兼有被上調(diào)和下調(diào)評(píng)級(jí)的股票池1.398個(gè)百分點(diǎn)，14.48的方差略高于后者11.57的方差。從六個(gè)月的持有期來看，下調(diào)評(píng)級(jí)的股票池獲得了2.73%的超額收益，兼有被上調(diào)和下調(diào)評(píng)級(jí)的股票池獲得了3.54%的超額收益，但其32.12的方差卻遠(yuǎn)高于被下調(diào)評(píng)級(jí)的股票池的11.07。

綜合來看，對(duì)投資者來講，持有被上調(diào)的股票池為最優(yōu)的選擇，持有兼有被上調(diào)和下調(diào)評(píng)級(jí)的股票池為最差的選擇。

4.2 對(duì)子樣本的細(xì)分樣本股票池的研究

接下來我們將子樣本細(xì)分，來研究細(xì)分股票池的市場表現(xiàn)情況。

（1）對(duì)上調(diào)評(píng)級(jí)的股票池的細(xì)分情況

我們將被上調(diào)評(píng)級(jí)的股票的樣本細(xì)分為被一家上調(diào)、被兩家上調(diào)、被三家及以上上調(diào)這三個(gè)細(xì)分股票池，同樣以滬深300的同期表現(xiàn)為基準(zhǔn)做一個(gè)比較。

表4 截止日后上調(diào)評(píng)級(jí)樣本中各細(xì)分樣本的漲跌幅（%）

圖3 截止日后上調(diào)評(píng)級(jí)樣本中各細(xì)分樣本的漲跌幅

從圖表中可以最直觀地看出一家上調(diào)評(píng)級(jí)的股票池的收益率穩(wěn)定在基準(zhǔn)之上（除了2011年12月底的后三個(gè)月的表現(xiàn)外，此為特例），兩家上調(diào)評(píng)級(jí)的股票池有時(shí)會(huì)出現(xiàn)較大的超額收益，但其并不穩(wěn)定，而三家上調(diào)評(píng)級(jí)的股票池的表現(xiàn)會(huì)大幅度落后于基準(zhǔn)。

在上調(diào)評(píng)級(jí)樣本的各細(xì)分股票池中，一家、兩家、三家及以上的上調(diào)評(píng)級(jí)的股票池的平均股票家數(shù)分別為150.33家、16.11家、4.67家。從綜合表現(xiàn)來看，按流通市值占比持有一家上調(diào)評(píng)級(jí)的股票池的全部股票六個(gè)月為可選策略中的最優(yōu)策略，可以獲得4.25%的期望超額收益，1.95的方差。對(duì)于另外兩個(gè)細(xì)分股票池的股票數(shù)量過于少的原因，其組合的方差過于大，其數(shù)值也就沒有多大意義了。由表5可以看出兩家上調(diào)評(píng)級(jí)的股票池的收益圍繞基準(zhǔn)波動(dòng)較大，但收益下限相對(duì)離基準(zhǔn)較近，而收益上限卻遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)的期望收益率為5.86%。樣本有九個(gè)截止時(shí)點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)的收益是每個(gè)時(shí)點(diǎn)后的三個(gè)月和六個(gè)月，因此總共有18個(gè)收益率數(shù)值。我們將該細(xì)分股票池的18個(gè)收益率數(shù)值做一下簡單的歸類，發(fā)現(xiàn)超額收益率在10%到20%之間的總共有3個(gè)分別是10.06%、16.15%和16.56%；超過20%的有一個(gè)是25.35%；而超額收益率低于-10%的有一個(gè)是-13.28%。

表5 截止日期后上調(diào)評(píng)級(jí)樣本中各細(xì)分股票池的超額收益

表6 上調(diào)評(píng)級(jí)樣本中各細(xì)分股票池的綜合表現(xiàn)

表7 兩家上調(diào)評(píng)級(jí)的股票池的收益率統(tǒng)計(jì)情況

在兩家上調(diào)評(píng)級(jí)的股票池中，持有期為六個(gè)月的收益率分布情況為左偏，而全部的收益率分布則趨近于正態(tài)。雖然不能用傳統(tǒng)的期望—方差的方法來判斷，但從其分布的角度看，持有兩家上調(diào)評(píng)級(jí)的股票池中的全部股票六個(gè)月后可以考慮作為一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

（2）對(duì)下調(diào)評(píng)級(jí)的股票池的細(xì)分情況

我們將被下調(diào)評(píng)級(jí)的股票的樣本細(xì)分為被一家下調(diào)、被兩家下調(diào)、被三家及以上下調(diào)這三個(gè)細(xì)分股票池，同樣以滬深300的同期表現(xiàn)為基準(zhǔn)做一個(gè)比較。

圖4 兩家上調(diào)評(píng)級(jí)的股票池的收益率分布情況

表8 截止日后下調(diào)評(píng)級(jí)樣本中各細(xì)分樣本的漲跌幅（%）

圖5 截止日后下調(diào)評(píng)級(jí)樣本中各細(xì)分樣本的漲跌幅

從圖表中很難直觀地看出哪個(gè)細(xì)分股票池有著相對(duì)穩(wěn)定的表現(xiàn)。

表9 截止日期后下調(diào)評(píng)級(jí)樣本中各細(xì)分股票池的超額收益

表10 下調(diào)評(píng)級(jí)樣本中各細(xì)分股票池的綜合表現(xiàn)

在下調(diào)評(píng)級(jí)樣本的各細(xì)分股票池中，一家、兩家、三家及以上的下調(diào)評(píng)級(jí)的股票池的平均股票家數(shù)分別為93.78家、5.67家、1.22家。

3 綜合結(jié)論

本文從投資策略的角度，以是否能構(gòu)建策略為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)股票在評(píng)級(jí)變動(dòng)后的市場表現(xiàn)情況做了實(shí)證分析。通過以上的分析可知：在研究子樣本中持有評(píng)級(jí)上調(diào)的股票池六個(gè)月為最優(yōu)，可獲得期望收益4.32%，組合方差為1.6。該子樣本平均有171.11個(gè)股票，樣本數(shù)量足夠多，所得出的結(jié)論具有說服力。從分析常識(shí)的角度來說，無論是評(píng)級(jí)被上調(diào)還是被下調(diào)，或是兼有上調(diào)和下調(diào)，三個(gè)股票池都有著正的超額收益。根據(jù)被下調(diào)的股票池和兼有上調(diào)下調(diào)的股票池所產(chǎn)生的異象提出了自己的猜測，但是在解釋評(píng)級(jí)上調(diào)的股票池為何依舊能取得最優(yōu)的期望—方差水平上還有缺陷。評(píng)級(jí)上調(diào)的股票池在評(píng)級(jí)變動(dòng)信息發(fā)布前應(yīng)該已經(jīng)消化了大多數(shù)的利好預(yù)測，在利好兌現(xiàn)后，理應(yīng)有所回調(diào)。對(duì)此，我們給出的結(jié)論是由于利好兌現(xiàn)后投資者產(chǎn)生更大的利好幻想從而推動(dòng)股價(jià)持續(xù)發(fā)力。行為金融框架里處置效應(yīng)下的“心理賬戶”概念（Tha lercs 1980）能夠部分地解釋這樣的觀點(diǎn)：投資者此時(shí)將已經(jīng)賺錢的投資劃入了“風(fēng)險(xiǎn)喜好”的賬戶中。

在對(duì)子樣本的細(xì)分樣本股票池的分析中可知：對(duì)于被一家上調(diào)評(píng)級(jí)的股票池有著穩(wěn)定且最優(yōu)的綜合表現(xiàn)，可以獲得4.25%的期望超額收益，方差為1.95。而由于細(xì)分股票池中被兩家上調(diào)和被三家及以上上調(diào)的股票池的股票過少，因此其期望—方差水平?jīng)]有意義。但對(duì)于兩家上調(diào)的股票池，從收益率分布的角度來看，全部收益率正態(tài)分布，而持有期為六個(gè)月的股票池的收益率明顯左偏，可以被考慮構(gòu)建投資策略。

表11 各股票池綜合表現(xiàn)對(duì)比

本文根據(jù)前輩學(xué)者的研究結(jié)論，對(duì)于評(píng)級(jí)變動(dòng)后股票的相應(yīng)的市場表現(xiàn)進(jìn)行了實(shí)證分析。得出的研究結(jié)論在理論上豐富了證券分析師評(píng)級(jí)研究的內(nèi)容，有助于挖掘分析師評(píng)級(jí)的深層價(jià)值，從而加深對(duì)有效市場理論的反思。實(shí)證分析結(jié)果也將豐富金融學(xué)對(duì)證券分析的理論。實(shí)證分析的研究結(jié)論從實(shí)踐角度來看，是各個(gè)不同股票池的市場表現(xiàn)和相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)水平，即E（期望收益）和σ2（方差）。這兩個(gè)指標(biāo)正是投資者最為看重的市場收益與風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，所以文章的研究結(jié)論可以直接用作構(gòu)建投資組合的依據(jù)，對(duì)于豐富投資者的投資有一定的積極作用。

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On the Market Performance Corresponding to the Changes of Agencies’ Stock Rating on A-Share

TCHIDI Guillaume Edou Cai Boqi

With the ever maturing of securities market, there are an increasing number of rating reports from various stock brokers. Rating changes are reflections of brokers’changes of view on stock; at the same time, they have now become one of the decisive bases for investors. This article takes the number of agencies which offer stock rating changes as research data to observe the corresponding market performances after rating changes have occurred, and to make an empirical analysis of the relationship between the number of agencies which offer stock rating changes and stock market performance. The study reveals that stocks which only receive ratings improvement from one stock rating agency will have relatively higher rate of return, and stocks which receive ratings improvement from two rating agencies will have intangible rate of return, while stocks which receive ratings improvement from three or more rating agencies will have negative rate of return.

Analysis Report; Rating Changes; Market Performance; Investment Strategy

F832

A

1005-9679(2017)01-0109-06

啟迪，貝寧共和國，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部留學(xué)碩士生；蔡伯奇，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部碩士研究生。