交通銀行金融研究中心

綜合考慮，維持2萬億美元左右的官方外匯儲備基本上是適度的

受經(jīng)常賬戶順差收窄、資本和金融賬戶持續(xù)逆差的影響，2016年中國國際收支逆差可能小幅擴大。預計2017年中國貨物貿(mào)易出口小幅增長，服務貿(mào)易逆差繼續(xù)擴大，經(jīng)常賬戶順差基本保持在合理區(qū)間。在人民幣貶值預期及中國對外直接投資凈輸出加快背景下，資本和金融賬戶仍將維持逆差，但企業(yè)資產(chǎn)負債結構調(diào)整已近尾聲，原來流入的短期資本流出壓力減弱，非直接投資逆差有望收窄，并將帶動資本和金融賬戶逆差收窄。結匯趨于平穩(wěn)，投機性購匯將繼續(xù)被有效抑制，外匯市場供求趨于平衡，資本流動總體趨穩(wěn)。盡管人民幣匯率可能繼續(xù)承壓，但貶值幅度基本可控，匯率波動幅度將進一步加大。

貨物貿(mào)易順差基本穩(wěn)定，經(jīng)常賬戶順差處于合理區(qū)間

1.貨物貿(mào)易順差基本穩(wěn)定。受外需疲弱、高基數(shù)等因素影響，2016年前三季度中國貨物貿(mào)易順差3669億美元，同比下降10%。2017年中國出口或?qū)⑿》鲩L，但面臨較大不確定性。美國經(jīng)濟增長加快可能帶動中國出口增長，但特朗普上任后可能帶來貿(mào)易戰(zhàn)，給中國出口增長帶來較大不確定性。歐洲經(jīng)濟復蘇基礎依然脆弱，而且面臨主要大國政權交替等不確定性。亞太新興經(jīng)濟體有望保持較快增長，中國企業(yè)“走出去”步伐加快，對“一帶一路”沿線國家出口有望保持較快增長。中國穩(wěn)外貿(mào)相關政策措施將繼續(xù)發(fā)揮作用，政策仍將大力支持出口增長以及出口結構升級。人民幣貶值對出口也會有一定促進作用。中國經(jīng)濟運行平穩(wěn)，工業(yè)生產(chǎn)回穩(wěn)，進口需求有望保持穩(wěn)定。大宗商品價格回升一定程度上也將帶動進口金額增長。綜合考慮，預計2017年國際收支平衡表口徑貨物貿(mào)易順差5000億美元左右。

2.服務貿(mào)易逆差繼續(xù)擴大，出國旅游仍是最大逆差來源。2016年前三季度，中國服務貿(mào)易逆差1830億美元，逆差規(guī)模同比增長28%，主要是旅游逆差增長較快。隨著居民收入的增長和對高質(zhì)量生活品質(zhì)的追求，越來越多的中國人選擇出境旅游，加之人民幣貶值預期下，個人購匯需求強烈，也可能對旅游逆差產(chǎn)生影響。預計2017年國際收支平衡表口徑服務貿(mào)易逆差將增至2600億美元左右。

3.經(jīng)常賬戶順差有望保持在合理區(qū)間。預計2017年經(jīng)常賬戶順差2400億美元左右，經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重基本保持在2%左右，基本保持在合理均衡水平。

資本外流壓力趨緩，資本和金融賬戶逆差小幅收窄

1.直接投資逆差擴大。2016年前三季度直接投資逆差757億美元，預計2016年中國國際收支平衡表口徑直接投資將首現(xiàn)逆差。商務部口徑的直接投資數(shù)據(jù)顯示，2016年1-11月，中國非金融類企業(yè)對外直接投資1617億美元，同比增長55.3%，實際利用外資1137.9億美元，同比增長3.9%，直接投資凈輸出479億美元。隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的實施，資本和金融賬戶開放的推進及中國企業(yè)“走出去”加快，中國對外直接投資將繼續(xù)快速增長。人民幣貶值預期一定程度上增加了企業(yè)海外資產(chǎn)配置需求。而隨著生產(chǎn)要素成本的提高，外國來華直接投資有減少態(tài)勢。綜合考慮，預計2017年國際收支平衡表口徑直接投資逆差將進一步擴大至1400億美元左右。

2.非直接投資（證券投資及其他投資）逆差收窄。2016年以來，盡管證券投資和其他投資項仍為逆差，并繼續(xù)主導資本外流，但逆差規(guī)?？傮w有所收窄。2016年前三季度證券投資逆差437億美元，同比增長5.8%；其他投資逆差1807億美元，同比下降45.3%。證券投資和其他投資負債方連續(xù)兩個季度為正值，表明外資外撤壓力趨緩。2017年，受美聯(lián)儲加息預期、國際金融市場動蕩、中國經(jīng)濟下行壓力及人民幣貶值預期等影響，證券投資和其他投資項仍可能出現(xiàn)一定規(guī)模的逆差。但經(jīng)過兩年多的調(diào)整，人民幣升值時期涌入中國的短期套利資金已難再起波瀾，未來證券投資和其他投資逆差將逐步由內(nèi)資外流主導。而且美聯(lián)儲加息頻率可能低于預期，美元指數(shù)進一步大幅上漲空間有限，人民幣貶值幅度可控，加之監(jiān)管部門對資本流動的審慎管理將持續(xù)發(fā)揮作用，內(nèi)資外流規(guī)模基本可控。預計非直接投資逆差有望逐步收窄。

3.資本和金融賬戶逆差（不含儲備資產(chǎn)）小幅收窄，國際收支略有改善。2017年直接投資逆差可能進一步擴大，但非直接投資逆差規(guī)模有望縮小，并將帶動資本和金融賬戶逆差收窄。預計2017年資本和金融賬戶逆差3800億美元左右，國際收支逆差1400億美元左右，略有改善。

4.資本流動各項數(shù)據(jù)趨穩(wěn)。受人民幣貶值預期等影響， 2016年以來，市場主體結匯意愿持續(xù)低迷，購匯需求增強。2016年1-11月，銀行代客結售匯逆差2764億美元。2017年人民幣仍面臨貶值壓力，銀行代客結售匯逆差局面難以根本扭轉(zhuǎn)，但外匯供求趨于改善。2016年前11個月銀行代客結匯月均規(guī)模已萎縮至1000億美元左右，企業(yè)正常運營需要一定的流動資金，結匯進一步萎縮空間不大；監(jiān)管部門仍將持續(xù)加強對投機性購匯需求的抑制。同期，銀行遠期凈售匯721億美元，同比收窄近六成，遠期結售匯改善一定程度上有助于未來外匯供求趨向平衡。預計2017年銀行代客結售匯逆差收窄至2300億美元左右。考慮到央行調(diào)節(jié)市場供求關系可能對外匯占款產(chǎn)生一定影響，預計2017年央行口徑外匯占款降幅2.5萬億元左右。結售匯逆差背景下，中國企業(yè)“走出去”、“一帶一路”建設、多邊金融機構投資及央行外匯市場操作等都將對外匯儲備構成影響，未來外匯儲備或?qū)⒗^續(xù)減少。

人民幣匯率貶中趨穩(wěn)，波動幅度擴大

1.2017年人民幣仍面臨一定的貶值壓力。從國際因素看，美國經(jīng)濟有望溫和增長，市場對美聯(lián)儲2017年加息預期增強，這仍將是未來人民幣貶值最主要的外部壓力。從國內(nèi)因素看，盡管近期經(jīng)濟運行多項指標企穩(wěn)回升，但經(jīng)濟運行仍面臨諸多不確定性，經(jīng)濟增長可能繼續(xù)放緩。2017年中國加息的可能性不大，中美利差總體仍處在低位，從而給人民幣帶來進一步貶值壓力。中國對外直接投資凈輸入步伐加快。資本外流和人民幣貶值相互促進、相互加強，容易形成“資本外流-人民幣貶值-貶值預期增強-資本外流壓力加大-貶值預期再增強”的循環(huán)。

2.人民幣貶值幅度基本可控。20世紀70年代以來美元指數(shù)的走勢表明，美元指數(shù)頂部呈下降趨勢。最近一次美元指數(shù)接近120出現(xiàn)在2001年，彼時美國經(jīng)濟占全球的比重超過30%，但目前美國經(jīng)濟在全球的地位已今非昔比。加息預期可能提前透支，美聯(lián)儲加息對美元指數(shù)的推動作用趨于減弱。因此，盡管美元仍可能走強，但難以恒強。中國經(jīng)濟緩中趨穩(wěn)，監(jiān)管部門針對外匯和資本流動的宏觀審慎管理仍將繼續(xù)發(fā)揮作用，資本流動趨于平衡。人民幣貶值和資本外流風險已受到監(jiān)管部門高度重視，針對外匯和資本流動的宏觀審慎管理或?qū)⒊掷m(xù)加強，人民幣匯率貶值幅度可控。

3.人民幣匯率雙向浮動彈性增強，匯率指數(shù)保持基本穩(wěn)定。未來，在人民幣匯率“參考收盤匯率”+“參考一籃子貨幣匯率”的雙參考定價模式下，雙向浮動特征將更加明顯，匯率彈性將進一步增強。波動幅度加大也是分化市場預期、保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的重要手段。隨著美國經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，美聯(lián)儲加息預期增強，必將推動國際資本回流美國，包括中國在內(nèi)的非美貨幣仍將普遍面臨貶值壓力。但從各國經(jīng)濟基本面來看，相較于其他貨幣對美元的跌幅，人民幣的下跌或?qū)⑾鄬睾?，這將有助于穩(wěn)定人民幣對一籃子匯率的貶值幅度，從而保持人民幣匯率指數(shù)的基本穩(wěn)定。

外匯儲備應發(fā)揮平衡國際收支和維護匯率穩(wěn)定的功能

截至2016年11月末，中國外匯儲備3.05萬億美元，較2015年初下降7914億美元。外匯儲備持續(xù)縮減引發(fā)市場高度關注。有觀點認為，消耗大量外匯儲備來維護匯率穩(wěn)定會造成財富損失，這種做法并不可取。我們不認同這一觀點。外匯儲備是由一國貨幣當局持有的、可隨時運用的對外資產(chǎn)。外匯儲備的主要功能是滿足潛在的國際收支需要、維持匯率穩(wěn)定和緩沖外部流動性。歷次國際金融危機的經(jīng)驗表明，充足的外匯儲備是新興經(jīng)濟體抵御外部沖擊、防范危機和減少危機沖擊最重要的安全墊。

中國巨額外匯儲備主要是被動積累起來的。前幾年，由于歐美等發(fā)達國家實施量化寬松政策，導致資本大量流入，人民幣面臨升值壓力，為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，央行不得不大舉買入美元，使中國的外匯儲備快速增長。既然前幾年人民幣升值壓力較大時，央行在外匯市場上投放人民幣以避免人民幣過度升值，從而形成巨額外匯儲備“蓄水池”，那么當前人民幣面臨貶值壓力時的應對思路也是類似的，即在外匯市場上投放外匯以防止人民幣過度貶值，因而消耗一定規(guī)模的外匯儲備也是正常的。而從減輕貶值預期及打擊投機活動來看，外匯儲備的消耗也是不可避免的。

對于目前市場普遍擔憂的外匯儲備消耗過快問題，我們認為大可不必擔心。中國外匯儲備大幅下降是由多重因素導致的，包括央行在外匯市場的操作、非美元貨幣貶值、市場主體資產(chǎn)負債結構調(diào)整及儲備支持“走出去”的資金運用等，如果通過消耗一定數(shù)量的外匯儲備可以有效減弱貶值預期，穩(wěn)定人民幣匯率，為中國的結構性改革及經(jīng)濟觸底回升贏得時間，那么，消耗一定數(shù)量的外匯儲備可謂正當其時。當然要警惕短期內(nèi)外匯儲備消耗過快可能會影響人民幣的信心，但如果人民幣出現(xiàn)持續(xù)大幅貶值，資本持續(xù)大規(guī)模外逃，引發(fā)系統(tǒng)性金融風險，那持有再多的外匯儲備也毫無意義。

目前，中國的外匯儲備充裕，可運作空間較大。除了官方的外匯儲備之外，中國的主權財富基金、貨幣當局旗下的投資公司以及金融機構、企業(yè)等還擁有2萬億美元以上的外匯資產(chǎn)，這其中的一部分資產(chǎn)從廣義上看也是一種潛在的外匯資產(chǎn)（國際清償力）。中國的資本和金融賬戶尚未完全開放。綜合考慮，維持2萬億美元左右的官方外匯儲備基本上是適度的。當然，究竟多少外匯儲備才算合適并沒有標準的答案，但從各國對中國經(jīng)濟增長的信心、人民幣的國際化程度及央行對資本流動的引導和管理能力等綜合來看，目前中國的外匯儲備仍是比較充裕的。

人民幣國際化穩(wěn)步推進，人民幣一定程度上已可作為對外結算貨幣，央行已與30多個國家簽訂貨幣互換協(xié)議，人民幣已正式納入SDR貨幣籃子，人民幣的儲備貨幣地位將持續(xù)上升，海外機構增持人民幣資產(chǎn)意愿將持續(xù)增強，這都將在一定程度上降低外匯儲備的消耗。因此，對于外匯儲備減少，不必過度恐慌。外匯儲備的增減最終將是宏觀經(jīng)濟運行的結果。長期來看，隨著中國經(jīng)濟企穩(wěn)、美聯(lián)儲加息靴子落地、人民幣匯率趨于均衡合理水平，國際資本將呈現(xiàn)有進有出的雙向波動態(tài)勢，外匯儲備有增有減亦將成為常態(tài)。