我國食品加工制造業(yè)上市公司資本結構影響因素實證分析

張韓

【摘要】資本結構對企業(yè)的影響十分關鍵，它直接影響到企業(yè)的再融資能力、負債償還能力以及企業(yè)的長遠發(fā)展。因此，確定企業(yè)資本結構的影響因素對企業(yè)的長遠發(fā)展具有不可忽視的現(xiàn)實意義。本文試圖在國內外已有研究的基礎上，在公司特征因素及行業(yè)因素方面，通過hausman檢驗，運用固定效應模型，就我國A股食品加工制造業(yè)上市公司進行資本結構影響因素實證分析，以對有關的假說進行實證檢驗。結果表明獲利能力、非負債稅盾、速動比率與資本結構呈顯著負相關。規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值因素與資本結構負債水平顯著正相關，成長性與資本結構負債水平呈正相關關系。

【關鍵詞】食品行業(yè)上市公司資本結構影響因素

【中圖分類號】F406.7F426.82

一、研究背景

當前，有關我國上市公司的資本結構研究主要分為兩個方向：一是，有關我國資本結構與企業(yè)價值關系的研究，其中，企業(yè)價值以企業(yè)的經(jīng)濟效果為主要參考因素。國內學者大量研究表明，我國上市企業(yè)的股市收益與企業(yè)的負債權益比率呈顯著負相關關系。二是關于資本結構影響因素的研究。國外及港臺的研究表明，資本結構的影響因素主要包括四個方面：行業(yè)因素、資本市場、主管思想、公司特征。對主管思想和公司特征兩個因素，由于難以定量把握，目前主要是就它們與資本結構的關系進行定性描述研究。而對行業(yè)因素和公司特征兩個因素，由于數(shù)據(jù)資料上相對易獲得，故就它們與資本結構的關系學者們做出了較多的定量統(tǒng)計分析和實證研究。

實證研究的結果表明可能影響資本結構的公司特征方面的因素主要有六個方面：獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、成長性、非負債稅收利益、企業(yè)盈利變異性。本文擬將指定食品加工及制造行業(yè)選擇性的對這些指標作出驗證。獲利能力假說認為，根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)進行融資時會先選擇內源融資，內源融資不足時優(yōu)先選取債務融資，再次會通過股權融資方式籌集資金。因此，獲利能力較強的企業(yè)，其資本結構中權益部分會較多。規(guī)模假說認為規(guī)模較大的企業(yè)通常有較好的能力承擔較多的負債以滿足企業(yè)發(fā)展的需要，進而影響到企業(yè)的資本結構。資產(chǎn)擔保價值即企業(yè)有形資產(chǎn)的擔保比重，資產(chǎn)擔保價值越大，企業(yè)就有能力得到較多負債，進而影響到企業(yè)的資本結構。成長性假說認為處于成長期的企業(yè)對資金的需求較高，因此可能會需要更多的資本來作為補充，而且成長期的企業(yè)由于有較大的發(fā)展空間，而發(fā)行新股票會稀釋老股東的權益，所以需要資金時可能更傾向于負債融資。非負債稅收利益假說認為折舊與負債融資所產(chǎn)生的節(jié)稅利益是可以互相替代的。因此，如果折舊等非負債稅盾在其預期的現(xiàn)金流量中所占比較高，企業(yè)就會無須過多考慮負債節(jié)稅利益，進而導致企業(yè)的負債減少，影響到企業(yè)的資本結構。企業(yè)盈利變異性即公司經(jīng)營風險的大小，企業(yè)的經(jīng)營風險越大，其面臨的盈利變異性就越高，此時企業(yè)需要更低的負債水平作為保障，所以更多假說認為，企業(yè)的最佳負債水平與盈利呈負相關關系，即企業(yè)的盈利水平變異性越大，相應的負債水平應該越低。

二、變量定義和檢驗方法

（一）變量的定義與樣本的選取

本文定義的影響企業(yè)資本結構的變量主要有以下六個：企業(yè)的獲利能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)擔保價值、企業(yè)的成長性、非負債稅盾、速動比率。具體如下所示：

1.獲利能力。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)進行融資時會先選擇內源融資，內源融資不足時優(yōu)先選取債務融資，再次會通過股權融資方式籌集資金。因此，獲利能力較強的企業(yè)，其資本結構中權益部分會較多。不同的學者對獲利能力的衡量指標意見較一致，主要是用凈利潤/主營業(yè)務收入。該指標是相對值，能將各企業(yè)因規(guī)模、銷售產(chǎn)品不同而造成的絕對差異剔除，具有良好的客觀性，基于此，本文也將沿襲此計算方法作為衡量獲利能力的指標并假設盈利能力與企業(yè)資本結構負債水平負相關，凈利潤/主營業(yè)務收入記為X1。

2.規(guī)模。隨著企業(yè)的規(guī)模越大，單位生產(chǎn)成本也會隨之降低，帶來規(guī)模報酬遞增。所以，規(guī)模較大的企業(yè)通常有較好的能力承擔較多的負債以滿足企業(yè)發(fā)展的需要，進而影響到企業(yè)的資本結構。本文認為，選擇總資產(chǎn)作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標比較合理，因為大部分情況，規(guī)模與總資產(chǎn)成正相關關系，而且數(shù)據(jù)資料更易于獲取，另外，本文據(jù)以上分析假設規(guī)模與企業(yè)資本結構負債水平正相關，總資產(chǎn)取對數(shù)記為X2。

3.資產(chǎn)擔保價值。資產(chǎn)擔保價值越大，企業(yè)就有能力得到較多負債，進而影響到企業(yè)的資本結構。由于資產(chǎn)擔保大部分是用企業(yè)的存貨和固定資產(chǎn)作為擔保進行貸款，所以衡量指標用固定資產(chǎn)和存貨總和占總資產(chǎn)比重進行衡量，并據(jù)此假定資產(chǎn)擔保價值與企業(yè)資本結構負債水平負相關，企業(yè)權益記為X3。

4.成長性。不同的學者對成長性影響企業(yè)資本結構的方向各執(zhí)一詞。敬輝蓉和趙靜（2007）等學者認為企業(yè)的成長性越高，公司的負債水平越低，因為較高的成長性意味著從資本市場采用股權融資的方式獲取資金將會更加容易，所以相應的負債融資會減少；汪震龍（2014）等學者則認為當企業(yè)的成長性較高時公司會面臨很大的發(fā)展空間和未知的發(fā)展機遇，如果選擇股權融資的方式可能會造成股權的稀釋和管理層權利的分散，因此企業(yè)還是會偏向于債權融資，即成長性和企業(yè)負債水平正相關。本文暫假設，公司的成長性越高，企業(yè)的負債水平越高，企業(yè)的成長性指標用資產(chǎn)增長率來衡量，記為X4。

5.非負債稅盾。非負債稅盾因素的存在，如折舊等可以減少企業(yè)的稅負，因此被認為可以和負債產(chǎn)生的節(jié)稅效應相互替代。因此，本文假設，企業(yè)的非負債稅盾越多，企業(yè)的負債水平就越低。非負債稅盾用固定資產(chǎn)折舊占總資產(chǎn)的比重衡量，記為X5。

6.速動比率。企業(yè)的速動比率反映了企業(yè)的短期償債能力，速動比率越小反映了企業(yè)的利息保障倍數(shù)越高，經(jīng)營風險越小。而負債率在一定程度上則反映了企業(yè)的長期負債水平，負債率越高反映了企業(yè)較高的長期負債水平，企業(yè)的風險越大。而企業(yè)的短期償債能力和長期償債能力存在協(xié)同性，當企業(yè)的短期償債能力較好時，企業(yè)也通常具有良好的長期償債能力。因此，本文假設，企業(yè)的速動比率和企業(yè)的財務杠桿水平呈反向相關水平，企業(yè)的速動比率記為X6。

資本結構。企業(yè)的資本結構的代替變量，不同的學者有不同的方法，但代表的意義是相同的。本文用資產(chǎn)負債率衡量，記為Y。

（二）樣本的選取

本文數(shù)據(jù)資料來自國泰安數(shù)據(jù)庫，選取來自農(nóng)副食品加工業(yè)和食品制造業(yè)的73家上市公司的2011～2015年5年的面板數(shù)據(jù)。其中，剔除ST公司和B股公司后，面板數(shù)據(jù)共包含70家上市公司，再剔除年份或者關鍵指標數(shù)據(jù)缺失公司和異常值公司（例如資產(chǎn)負債率大于1等），最后整理共余下54家上市公司，共計270個公司年度數(shù)據(jù)。本文用stata14軟件進行數(shù)據(jù)的處理工作。

三、研究設計和實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文共描述了上述54家上市公司自2011～2015年5年期內的相關解釋變量基本統(tǒng)計情況，結果如表1所示。

從表1可以看出，食品行業(yè)的資產(chǎn)負債率普遍不高，說明行業(yè)內自有資金占其投資份額較大。企業(yè)的平均獲利能力僅有2%左右，利潤偏低，但其中位數(shù)是平均值的2倍，且最小值與最大值之間相差懸殊，說明行業(yè)內獲利能力差距較大，總體來說，利潤在所有行業(yè)中處于中等偏下水平。值得注意的是，行業(yè)內速動比率普遍偏高，接近半數(shù)企業(yè)的償債能力處于安全線以上水平。另外，資產(chǎn)擔保價值中可以看出，食品加工行業(yè)固定資產(chǎn)存貨比例偏高，最高達75.05%，生產(chǎn)用設備占總資產(chǎn)比重偏大。總體來講，資本結構總體較為合理。

（二）多重共線性檢驗

本文擬采用GLS模型對相關假說進行檢驗，其中模型要求解釋變量間不存在多重共線性，因此，本文進行了解釋變量間的多重共線性檢驗。另外，本文也對解釋變量的分布進行了正態(tài)分布檢驗，獲利能力取對數(shù)之前不符合正態(tài)分布趨勢，分布過于集中，因此對獲利能力做了取對數(shù)處理，取對數(shù)之后基本符合正態(tài)分布，滿足最小二乘法基本假定，但是也因此損失了22個觀測指標，因為它們的獲利能力為負數(shù)，不能取對數(shù)處理。其余解釋變量都具有良好的正態(tài)分布。具體結果如表2所示。

從表2可以看出，解釋變量之間相關系數(shù)均在正常水平，說明共線程度在可接受的范圍內，總體來講，解釋變量之間不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

由于本文采用了2011～2015年的面板數(shù)據(jù)，若采用混合OLS模型公司年度之間的個體效應差別可能會影響回歸結果，因此本文擬用hausman檢驗，選擇固定效應模型或者是隨機效應模型對假設做出驗證。hausman檢驗結果顯示，p值顯著為零拒絕原假設，即更適合采用固定效應模型。另外，從模型設計的目的角度看，本文包含了所有食品加工行業(yè)的上市公司，也即是包含了所有待檢驗的母體樣本，固定效應模型也更為合適。具體結果如下表3所示。

從回歸結果中我們可以看出，食品加工制造行業(yè)中，公司的盈利能力、非負債稅盾、速動比率確實和企業(yè)的資本結構中的負債水平顯著負相關，公司的規(guī)模和資產(chǎn)擔保價值和企業(yè)的負債水平顯著正相關，說明確實是企業(yè)的規(guī)模越大，擔保物價值越高時，金融機構越愿意貸給企業(yè)資金，印證了假設。另外，成長性和企業(yè)的負債水平一直呈現(xiàn)正相關的水平，說明企業(yè)的成長性越高，越可能為了維持股權的集中度而更多的貸款，但結果不顯著。且從模型的擬合角度看，隨著解釋變量的逐漸加入，模型的擬合度逐漸增加，較好的解釋了實際情況，擬合度較好。

四、研究結論及不足

（一）食品加工制造業(yè)公司的資本結構負債水平與公司獲利能力、非負債稅盾、速動比率呈負相關關系，且結果顯著。產(chǎn)生這種狀況的原因主要是因為盈利能力強的企業(yè)通常表現(xiàn)出較好的經(jīng)營成果，而且收益好的公司市場普遍都會去選擇投資，更容易在股票市場上獲得資金支持，從而很少選擇債務融資方式；非負債稅盾可以和負債所帶來的稅盾作用相互替代；速動比率越高，企業(yè)的償債能力越好，而企業(yè)的短期償債能力和長期償債能力存在協(xié)同性，當企業(yè)的短期償債能力較好時，企業(yè)也通常具有良好的長期償債能力。

（二）食品加工制造業(yè)公司的資本結構、負債水平與公司規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值呈顯著性正相關關系，表明當企業(yè)規(guī)模較大，有更多的固定資產(chǎn)可以抵押時，銀行等金融機構更愿意為企業(yè)提供資金支持。

本文的不足之處在于，影響企業(yè)資本結構的因素較多，本文只考慮了主流因素，即企業(yè)的獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值方面，還有其他因素例如宏觀層面的政策可能對資本結構也會造成影響。

五、建議與對策

資本結構對公司價值的影響是潛在的卻不可忽視。如何使企業(yè)的價值最大化，如何發(fā)揮企業(yè)更好的潛能，資本結構的選擇和構成有至關重要的影響。如何形成良好的資本結構，本文提出以下兩點建議：

第一，建立和健全信用評級體制，建立信用評級機構。企業(yè)信用評級機制的建立對企業(yè)籌資的獲得和維護市場的穩(wěn)定具有十分重要的意義。當前我國二級市場信用評級體制仍不健全，評級機構的建立在宏觀層面為企業(yè)資本結構的完善提供了制度上的保障。

第二，作為企業(yè)自身應當積極調整財務政策、根據(jù)自身處于的情境不斷優(yōu)化調整，找到當下適合自身的資本結構。企業(yè)應根據(jù)自身面臨的不同情況和需要，適時調整財務政策，確立合理的資產(chǎn)負債率，保持負債結構的合理性和可控性。

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