高佳琳

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院，北京 100102

2017年初兩會(huì)期間的政府工作報(bào)告將金融脫實(shí)向虛納入議事日程，之后召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”、農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革、振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)、推進(jìn)房地產(chǎn)平穩(wěn)發(fā)展等四方面工作內(nèi)容，金融在其中均扮演重要角色?！笆糯蟆眻?bào)告中又明確指出“要深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”，再次突出強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要使命。金融脫實(shí)向虛是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的重要特點(diǎn)之一。據(jù)不完全估計(jì)，在全球每天將近2萬(wàn)億美元的外匯交易中，約有98.2%是單純的資金流通和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，不具有真實(shí)的貿(mào)易相關(guān)性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)背景。此外，在理論層面金融發(fā)展脫實(shí)向虛一直是一個(gè)研究熱點(diǎn)，其與銀行信貸、金融創(chuàng)新之間的關(guān)系尚未得到完全解決；在實(shí)踐層面，當(dāng)前我國(guó)面臨著金融資本脫實(shí)向虛的發(fā)展問(wèn)題。有鑒于此，本文在分析金融資本脫實(shí)向虛對(duì)經(jīng)濟(jì)的成因和影響的基礎(chǔ)上重點(diǎn)分析脫實(shí)向虛的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策。

一、理論綜述

金融行業(yè)是典型的虛擬經(jīng)濟(jì)。虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)是兩個(gè)相互對(duì)應(yīng)的概念。成思危（2003）將虛擬經(jīng)濟(jì)定義為與虛擬資本以金融系統(tǒng)為主要依托的資金循環(huán)運(yùn)動(dòng)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，簡(jiǎn)單地說(shuō)就是直接以錢(qián)生錢(qián)的活動(dòng)。也有學(xué)者將房地產(chǎn)和租賃等專(zhuān)業(yè)服務(wù)業(yè)納入虛擬經(jīng)濟(jì)的范疇，本文接受此種觀點(diǎn)。與其相對(duì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是指與物質(zhì)的生產(chǎn)和服務(wù)直接相關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。金融資本脫實(shí)向虛是指金融資本在虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)部循環(huán)運(yùn)行，脫離服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本職的現(xiàn)象。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要特點(diǎn)之一就是以金融創(chuàng)新為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，造成資金運(yùn)行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度大幅下降，呈現(xiàn)金融脫實(shí)向虛的趨勢(shì)。

作為典型的虛擬經(jīng)濟(jì)，金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相互影響。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們堅(jiān)信高效的金融體系能夠釋放企業(yè)家精神，將資金從低效率部門(mén)轉(zhuǎn)移到高效率部門(mén)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。原因在于高效的金融體系能夠緩解信貸約束，滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求（如Banerjee，2003），還可以通過(guò)分散風(fēng)險(xiǎn)提高生產(chǎn)率，降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展（Ramey、Ramey，1995）。但是當(dāng)金融市場(chǎng)資產(chǎn)收益率高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率，就會(huì)將資本吸引到金融部門(mén)，從而導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展支持不足。關(guān)于這一現(xiàn)象的宏觀解釋主要有貨幣數(shù)量論、結(jié)構(gòu)學(xué)派理論和信用理論三大派別。其中貨幣數(shù)量論認(rèn)為由于在金融監(jiān)管放松的情況下，金融創(chuàng)新囤積了大量貨幣資本，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“貨幣失蹤”現(xiàn)象；結(jié)構(gòu)學(xué)派則認(rèn)為資本脫實(shí)向虛的實(shí)質(zhì)是泡沫經(jīng)濟(jì)，主要原因在于資本結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不匹配，經(jīng)濟(jì)監(jiān)管不當(dāng)以及經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格與產(chǎn)出不協(xié)調(diào)，進(jìn)而導(dǎo)致資本的邊際效率，市場(chǎng)利率與金融回報(bào)率出現(xiàn)差異，最終出現(xiàn)投資不均衡和虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹；信用理論認(rèn)為在金融資產(chǎn)有利可圖的情況下，投資者進(jìn)行杠桿投資，在羊群效益和權(quán)益效應(yīng)的影響下，投資者增加對(duì)金融資產(chǎn)的投資，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資被擠占，進(jìn)而展受到抑制。

金融資本脫實(shí)向虛主要有兩種重要表現(xiàn)形式：其一金融部門(mén)相比非金融部門(mén)膨脹迅速，其二非金融部門(mén)金融化并獲取大量金融資產(chǎn)利潤(rùn)為。Foster（2007）指出美國(guó)經(jīng)濟(jì)中金融部門(mén)正取代產(chǎn)業(yè)部門(mén)成為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中心，表現(xiàn)為金融部門(mén)在經(jīng)濟(jì)中的貢獻(xiàn)率，吸納就業(yè)人數(shù)和利潤(rùn)占比均大幅上升，其中金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和房地產(chǎn)貢獻(xiàn)率總和在GDP中的占比由1980年的16%上升到2007年的20%以上。而制造業(yè)占比則由20%下降為12%。Epstein、Jayadev（2005）研究了OECD國(guó)家非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)配置情況，結(jié)果表明相比于固定資產(chǎn)，企業(yè)更傾向?qū)①Y金投入到金融資產(chǎn)上，且其收益也越來(lái)越多通過(guò)金融渠道而不是傳統(tǒng)的商品生產(chǎn)和貿(mào)易渠道獲得（Arrighi，1994；Krippner，2005）。

二、我國(guó)金融脫實(shí)向虛的表現(xiàn)及原因分析

如前文所述，金融脫實(shí)向虛表現(xiàn)為金融資本在虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)部循環(huán)運(yùn)行，脫離服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本職的現(xiàn)象。在我國(guó)則主要表現(xiàn)為在新常態(tài)下實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速減緩，收益下滑的大背景下，金融資本逐利性催生大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品，最終造成資本在虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)部循環(huán)運(yùn)行。金融增加值在GDP中的占比是衡量虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指標(biāo)之一，可以反映金融資本脫實(shí)向虛程度。金融增加值是金融行業(yè)產(chǎn)值增加。就國(guó)內(nèi)來(lái)看，2005年金融增加值在GDP中的占比為4%，2016年這一數(shù)值上升至8.44%，十年間金融增加值占比翻了一番。此外，2015年以來(lái)，我國(guó)金融業(yè)的高速發(fā)展與制造業(yè)的快速下滑同步出現(xiàn)，金融資本脫實(shí)向虛趨勢(shì)明顯。而橫向?qū)Ρ葋?lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家金融增加值占GDP比重的峰值也僅在7%～10%之間。我國(guó)金融資本脫實(shí)向虛的原因主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

（一）實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率下降，資本逐利導(dǎo)致金融資本脫實(shí)向虛

經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)踐表明，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率有逐漸下降的趨勢(shì)。2008年次貸危機(jī)之后，為了刺激經(jīng)濟(jì)，央行實(shí)行了寬松的貨幣政策，造成銀行信貸擴(kuò)張和流動(dòng)性過(guò)剩。在政府主導(dǎo)的投資模式下，基礎(chǔ)設(shè)施和壟斷行業(yè)積累了大量資本，經(jīng)濟(jì)迅速回暖，但低效率重復(fù)投資建設(shè)嚴(yán)重，導(dǎo)致投資回報(bào)率下降。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，一些粗放型行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，盈利水平進(jìn)一步下降。與此同時(shí)，在流動(dòng)性過(guò)剩和通脹壓力的條件下，以房地產(chǎn)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格飆升，回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一方面由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率下降帶動(dòng)企業(yè)投資意愿下降，另一方面資本的逐利性導(dǎo)致其在虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)，最終資本離實(shí)體經(jīng)濟(jì)越來(lái)越遠(yuǎn)。

（二）商業(yè)銀行信貸配置失衡，強(qiáng)化金融資本在虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)

金融體系利率管制催生出信貸配給，表現(xiàn)為相對(duì)低效率的國(guó)有和集體企業(yè)更容易獲得銀行貸款，而相對(duì)高效率的民營(yíng)企業(yè)融資困難。在正規(guī)渠道信貸獲取無(wú)果的情況下，民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)而走向民間借貸市場(chǎng)，這進(jìn)一步推高資本價(jià)格。融資成本提高一方面壓縮了實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，另一方面又吸引社會(huì)和正規(guī)金融部門(mén)資金進(jìn)入民間借貸市場(chǎng)，造成資本在虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)。

（三）金融創(chuàng)新發(fā)展迅猛，吸引資本大量流向虛擬經(jīng)濟(jì)

隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)面臨更大的經(jīng)營(yíng)自主性，繼而開(kāi)始主動(dòng)尋求利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。此后，金融創(chuàng)新有如雨后春筍、方興未艾，出現(xiàn)大量理財(cái)業(yè)務(wù)、委外業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、同業(yè)存單、互聯(lián)網(wǎng)金融等跨金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品。這些產(chǎn)品經(jīng)過(guò)特殊設(shè)計(jì)，以高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)的較高收益率吸引了大量資本進(jìn)入以金融業(yè)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)。

三、金融脫實(shí)向虛的潛在問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)分析

虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其使命在于服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)并以此獲得自身發(fā)展。長(zhǎng)期來(lái)看，二者共榮共損。在資本脫實(shí)向虛的過(guò)程中，面臨的最大問(wèn)題是如何保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的平衡發(fā)展。就金融脫實(shí)向虛的潛在風(fēng)險(xiǎn)主要分為三個(gè)方面：

（一）金融脫實(shí)向虛導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯后，呈現(xiàn)與虛擬經(jīng)濟(jì)互相拖累的態(tài)勢(shì)

金融行業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展互為依存。首先，金融業(yè)發(fā)展受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的引導(dǎo)，且其利潤(rùn)和依托均在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)剩余價(jià)值的分割。其次，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展離不開(kāi)金融業(yè)的資金支持。當(dāng)金融資本脫實(shí)向虛，說(shuō)明以金融部門(mén)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)提供的收益高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這也可以解釋為金融在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)收取過(guò)高的“服務(wù)費(fèi)”，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生抑制效應(yīng)。此外，基于金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互依存和促進(jìn)關(guān)系，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑也會(huì)導(dǎo)致金融業(yè)發(fā)展成為無(wú)源之水，最終兩者呈現(xiàn)出互相拖累之勢(shì)。

（二）金融脫實(shí)向虛導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)間流動(dòng)性失衡，增大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

金融資產(chǎn)脫實(shí)向虛會(huì)產(chǎn)生“金融窖藏”效應(yīng)，導(dǎo)致資本聚集于容易滋生資產(chǎn)泡沫的領(lǐng)域，增大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這一情形在我國(guó)主要表現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)。我國(guó)居民的主要投資產(chǎn)品是股票和房地產(chǎn)。在股市波動(dòng)性增大的情況，大量資金持續(xù)流向了房地產(chǎn)市場(chǎng)并積累了大量風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)不完全估計(jì)，全球房地產(chǎn)總市值與全球GDP比值為2.6，而我國(guó)房地產(chǎn)市值與GDP比值高達(dá)4.11。

（三）金融脫實(shí)向虛伴隨過(guò)度金融創(chuàng)新，滋生違法犯罪，擾亂金融秩序

金融創(chuàng)新是一把雙刃劍，無(wú)論是私募基金、第三方理財(cái)還是互聯(lián)網(wǎng)金融，雖然都在一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融服務(wù)的不足，但是一旦運(yùn)用不當(dāng)，就會(huì)觸及法律底線。例如早年缺乏制度規(guī)范的民間資本追逐高收益，吸收了大量民間金融資源，甚至出現(xiàn)非法吸收公共存款，集資詐騙等違法犯罪現(xiàn)象，嚴(yán)重?cái)_亂了金融秩序。

四、促進(jìn)金融脫虛向?qū)嵉膶?duì)策

促進(jìn)金融發(fā)展脫虛向?qū)崳岣咂浞?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率關(guān)鍵在于要以政府主導(dǎo)破除金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制和機(jī)制障礙，打通資金從金融部門(mén)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的渠道，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率，與此同時(shí)加強(qiáng)金融監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)資金在實(shí)體部門(mén)和金融部門(mén)的合理分配，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率并有效防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

（一）多管齊下，促進(jìn)金融資本流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)

其一，增強(qiáng)貨幣政策對(duì)流動(dòng)性管理的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，在間接融資中達(dá)到對(duì)資金的定向調(diào)控，增加流向高效和私營(yíng)為主的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)資金數(shù)量。這需要給予央行更多的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)管理權(quán)限，使資金配置體現(xiàn)行業(yè)、企業(yè)差別，糾正資金價(jià)格扭曲。在實(shí)際執(zhí)行中要控制對(duì)房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的信貸投放數(shù)量，積極引導(dǎo)資金流向中小企業(yè)、三農(nóng)以及新型產(chǎn)業(yè)等收益回報(bào)高的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)。具體措施有：鼓勵(lì)大宗商業(yè)銀行設(shè)立普惠金融事業(yè)部，并對(duì)中小企業(yè)實(shí)行差別化考核和政策支撐；實(shí)施政府和銀行合力出資設(shè)立企業(yè)信用保證基金，為小微企業(yè)融資擔(dān)保等。

其二，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，建立多層次金融體系，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難度。發(fā)展多層次資本市場(chǎng)要做到降低直接融資的門(mén)檻，對(duì)創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板塊、新三板進(jìn)行擴(kuò)容，增加創(chuàng)新企業(yè)和小微企業(yè)融資渠道。當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中75%的資金來(lái)源于銀行的間接融資，直接融資比例很低，這一方面增大了企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的杠桿和風(fēng)險(xiǎn)水平，另一方面阻礙了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。橫向?qū)Ρ劝l(fā)達(dá)國(guó)家，美國(guó)直接融資比例高達(dá)80%，G20國(guó)家直接融資比例平均值為60%～70%，可見(jiàn)我國(guó)直接融資市場(chǎng)有很大的發(fā)展空間。此外，建立多層次金融體系也是增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資來(lái)源的重要途徑。金融結(jié)構(gòu)供給不平衡，層次不鮮明是金融發(fā)展滯后和實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金不足的重要原因之一。建立多層次金融體系，鼓勵(lì)中小金融機(jī)構(gòu)、民營(yíng)銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，可以在總量上增加金融供給的同時(shí)強(qiáng)化金融行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

（二）創(chuàng)新金融監(jiān)管，提升監(jiān)管效力，有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

其一，完善金融法制建設(shè)，根據(jù)金融實(shí)務(wù)出臺(tái)相應(yīng)金融法律法規(guī)，加大機(jī)構(gòu)違規(guī)違法經(jīng)營(yíng)的成本，保證在遵循經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展規(guī)律的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)并規(guī)范金融交易，創(chuàng)造金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良好環(huán)境。

其二，針對(duì)金融創(chuàng)新制訂針對(duì)性監(jiān)管措施。一方面要有效甄別合規(guī)合意的金融創(chuàng)新并加以鼓勵(lì)；另一方面要對(duì)以創(chuàng)新為名規(guī)避監(jiān)管的金融行為進(jìn)行嚴(yán)加監(jiān)管，創(chuàng)造良好的市場(chǎng)秩序和環(huán)境。

其三，加快金融監(jiān)管體制改革，實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)金融行業(yè)實(shí)行一行三會(huì)監(jiān)管模式，但是隨著金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，監(jiān)管空白和監(jiān)管套利頻發(fā)，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、聯(lián)合和同步勢(shì)在必行。如在金融行業(yè)實(shí)踐中存在萬(wàn)能險(xiǎn)橫跨證券和保險(xiǎn)行業(yè)，委外業(yè)務(wù)橫跨銀行和證券行業(yè)，針對(duì)此種情況監(jiān)管部門(mén)必須加強(qiáng)合作以規(guī)范其健康發(fā)展。

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