李洪俠

2016年人民幣兌美元匯率中間價貶值幅度超過6%，目前單邊貶值態(tài)勢尚無明顯結束跡象。國際經(jīng)驗表明，本幣持續(xù)貶值會加劇資本外流，消耗外匯儲備，影響資產(chǎn)價格，加劇銀行資產(chǎn)負債表幣種錯配，壓縮國內(nèi)貨幣政策空間，甚至引發(fā)金融危機。因此，中央經(jīng)濟工作會議要求，2017年要在增強匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。筆者認為，強貨幣來自強經(jīng)濟，強經(jīng)濟離不開強改革，穩(wěn)定人民幣匯率根本上要靠改革帶動的經(jīng)濟競爭力提升。

貶值壓力的五個來源

從經(jīng)濟增速、物價穩(wěn)定、經(jīng)常項目順差等基本面看，人民幣不具備持續(xù)大幅貶值的基礎，但為何貶值壓力持續(xù)不減？顯然是貶值預期持續(xù)大于穩(wěn)定預期所致。綜合國際借貸學說、購買力平價學說、利率平價學說、國際收支說、資產(chǎn)市場說等匯率決定理論，從實體經(jīng)濟、資產(chǎn)市場、外匯市場等視角觀察，人民幣貶值壓力主要來自五個方面：

一是改革見效慢。十八屆三中全會設計336項改革舉措，確立2020年在重要領域和關鍵環(huán)節(jié)改革上取得決定性成果的目標。時間已經(jīng)過半，盡管頂層四梁八柱性改革框架基本確立，但在企業(yè)和居民生產(chǎn)生活中體現(xiàn)的具體效果仍然有限，再加上近年中國人口紅利削弱，勞動力價格優(yōu)勢日益消失；房價和房租持續(xù)上漲；能源價格雖有回落，仍在國際上處于較高水平；一些地區(qū)各種名目的收費多達上百種；物流成本顯著高于美國等，導致中國制造業(yè)綜合負擔偏重。因為改革進展慢，經(jīng)濟運行系統(tǒng)尚未打通，企業(yè)投資和營商環(huán)境不佳，不僅不利于吸引外資，國內(nèi)企業(yè)也會加快向國外投資，自然影響人民幣需求。這也正是習近平總書記在31次深改組會議上強調(diào)“推動改革落地見效”的原因。

二是轉(zhuǎn)型效果小。國際金融危機以后，各界的共識之一就是我國經(jīng)濟亟待轉(zhuǎn)型升級。主要有兩個方向，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級和淘汰落后產(chǎn)能，新興產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)方面，我國推出了供給側(cè)結構性改革，國家層面也出臺不少政策，投入不少資源，但煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)，改造升級有限，去產(chǎn)能效果并不明顯，富余的從業(yè)人員也沒有得到結構性調(diào)整。更重要的是，其中部分“僵尸企業(yè)”在經(jīng)營成本、資源獲取和占有能力等方面還具有比較優(yōu)勢，市場化企業(yè)反而處于競爭劣勢，“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象比較突出。新興產(chǎn)業(yè)方面，在國家加大投入、鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等政策作用下，航天航空、高速鐵路等戰(zhàn)略領域和電商、網(wǎng)絡金融等少數(shù)服務領域進展良好，但是由于缺乏基礎科學、創(chuàng)新人才和制度環(huán)境的支撐，我國在智能制造、人工智能、清潔能源、大數(shù)據(jù)應用等方面還明顯滯后，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表不斷擴張，金融低效化、產(chǎn)業(yè)空心化明顯。企業(yè)投資營商看重發(fā)展前景，哪里聚集代表方向的產(chǎn)業(yè)和技術，哪里自然就對資金形成吸引。這也是很多企業(yè)選擇到國外投資發(fā)展、減持人民幣的一個重要原因。

三是風險點增多。經(jīng)濟結構性矛盾長期積累，改革進展相對緩慢，傳統(tǒng)調(diào)控政策傳導機制不暢，效果打折，結果就是實體經(jīng)濟面臨下行壓力，金融資產(chǎn)領域風險積聚。最近幾年，全社會杠桿率已突破250%，金融市場波動性上升，2013年的“錢荒”、2015年“股災”、2016年債市波動和投資收益率下降等。對部分企業(yè)家、白領階層等所謂中產(chǎn)階級而言，金融投資領域風險增多，打擊其信心，影響其收益率和預期穩(wěn)定。截至目前，雖然房價還未出現(xiàn)明顯下滑，但是部分地區(qū)已經(jīng)超出合理水平，在投資領域日益收窄的情況下，投資者對房地產(chǎn)的信心也在軟化。另外，近幾年M2/GDP比持續(xù)走高，但經(jīng)濟下行壓力不減，意味著資金的利用效率在下降。相比之下，美國股市、房市、債市都顯得更加平穩(wěn)可持續(xù)。在避險需求作用下，國內(nèi)資金外流，是正常合理的市場行為，但卻客觀上影響了人民幣需求和匯率。

四是美國形勢變化和政策調(diào)整。美國雖然是金融危機的發(fā)源地，但憑借強大的科技實力、金融影響力、完善的市場經(jīng)濟制度等，經(jīng)過8年多的調(diào)整，經(jīng)濟結構性矛盾已經(jīng)大幅緩解，新一輪產(chǎn)業(yè)革命進展明顯，經(jīng)濟觸底企穩(wěn)的跡象不斷增強。2016年加息縮小了中美利差，美元指數(shù)由弱轉(zhuǎn)強趨勢初現(xiàn)，弱化了中國的投資引力，特朗普提出增長、就業(yè)和貿(mào)易方面一系列新政策，不斷強化市場上投資者關于“美強中弱”“中美經(jīng)濟拐點”等的預期，部分企業(yè)和資金有意識地改變原來的選擇軌跡，更有盲從者跟風改變投資方向。

五是投機性資金外流增多。人民幣貶值與資金外流、外儲下降相伴而生。根據(jù)相關研究，2016年中國將有5000多億美元資金外流。其中，中國居民購買外國資產(chǎn)占70%，中國企業(yè)償還外債占40%，外國人增持人民幣億元凈增加。如果前面提到的貶值壓力，都是市場機制作用下的正常選擇，那么還有一些制度漏洞則給投機者留出了“趁火打劫”的空間。近年來，地下錢莊轉(zhuǎn)移資金；通過“高價進口、低價出口”“平價出口、高價轉(zhuǎn)口”等虛假貿(mào)易，把貿(mào)易項下大量利潤留在海外；通過海外投資“跑冒滴漏”和假FDI等方式加快資本項下資本轉(zhuǎn)移；跨境銀行開展“內(nèi)保外貸”“內(nèi)存外貸”等類業(yè)務，提供轉(zhuǎn)移資金等類地下錢莊服務。還有部分居民借用購匯額度，減少人民幣持有，增加居民項下的美元資產(chǎn)配置。這些都是加劇人民幣貶值的投機性力量，需要通過完善制度、嚴格執(zhí)行，予以避免。

堵住資金外流的制度漏洞

根據(jù)2016年前11個月數(shù)據(jù)估算，年底估計外儲余額仍將在3.03萬億美元左右，按照IMF標準和相關計算，我國外匯儲備只要在2.6萬億美元以上，就不會影響國際收支安全。但近兩年連續(xù)減少超過4800億美元，慣性下降趨勢亟待穩(wěn)定。因此，近期的外匯政策應立足于支持合理的外匯需求，彌補制度漏洞，遏制投機性資金外流。

一是堅持企業(yè)用匯“寬進嚴出”。徹查地下錢莊，加快健全監(jiān)管制度，加大人員、技術、設備等投入力度，防止地下錢莊扮演資金外流的掮客。加強貿(mào)易相關外匯交易的背景核查，尤其要加強內(nèi)地與香港的進出口貿(mào)易、相關合同、資金流和商品流的監(jiān)管，減少貿(mào)易項下的投機性資金轉(zhuǎn)移。嚴格大型對外直接投資項目的用匯審批，防止對外投資名義的資金轉(zhuǎn)移，嚴格審查中國居民海外注冊企業(yè)（尤其是自由港注冊企業(yè)）到境內(nèi)的FDI，防止假投資、真投機。

二是個人換匯采取實需原則。繼續(xù)穩(wěn)定執(zhí)行5萬元/人·年的換匯額度政策，但強化換匯真實性、合規(guī)性的手續(xù)審核。同時，通過大數(shù)據(jù)和信息聯(lián)網(wǎng)等技術，控制借用換匯額度行為，懲處虛假換匯和非法轉(zhuǎn)移等行為。另一方面，通過設計合理收益的境內(nèi)外幣理財產(chǎn)品等方式，疏導已經(jīng)購匯的資金留在境內(nèi)。

三是增強匯率彈性。繼續(xù)堅持“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的既定機制，發(fā)揮單一貨幣和籃子貨幣兩大調(diào)節(jié)工具作用，適度增加籃子貨幣種類，降低美元權重，提高一籃子貨幣參考程度，防止被美元牽著鼻子走。同時，在匯率中樞水平基本穩(wěn)定的前提下，進一步完善中間價定價機制，適度擴大人民幣兌美元的匯率波動幅度，引導市場提高匯率波動容忍度，釋放貶值壓力。輔以必要的市場操作對沖壓力，避免形成長期一致的人民幣貶值的市場預期。

四是阻止風險點頻爆?？傇瓌t是防止意外的風險事件，但可主動揭露局部風險，并及時與市場溝通。按照市場化原則大規(guī)模盤查股票市場和債券市場，主動清理風險隱患，及時公開信息，尤其要處理好債市風波，避免釀成更大的風險點，促進國內(nèi)資本市場持續(xù)平穩(wěn)運行。房地產(chǎn)市場繼續(xù)因城施策，保持房價總體穩(wěn)定前提下，降低部分庫存較高城市房價。

五是通過外匯市場操作分化貶值預期。發(fā)揮中投公司等國家外匯投資機構的作用，通過適時適度的市場操作，針對部分境外機構投資者做空人民幣的行為，進行反向操作，壓縮其套利空間，打擊其做空信心，分化單邊貶值的市場預期，維護政府承諾的公信力。

提升經(jīng)濟競爭能力

當前，帕累托改進式的政策空間已基本消失，沒有無痛的匯率解決方案。實體經(jīng)濟、金融資產(chǎn)和外匯市場之間，政府、企業(yè)和個人利益之間，改革、發(fā)展和穩(wěn)定之間，短期穩(wěn)定和長期發(fā)展之間，恐難以多目標兼得。最重要的是，加快政府和類政府領域改革，兌現(xiàn)十八屆三中全會的改革承諾。對此，筆者建議：

改善投資營商環(huán)境?！肮┙o側(cè)結構性改革的根本途徑是深化改革”。要加快機構改革為代表的行政管理體制改革步伐，通過規(guī)范界定并公開政府職責、減少機構和公務人員，將簡政放權效果體現(xiàn)出來、固定下來。通過市場化改革、地方政府實行稅費正面清單、公開公路收費期限、健全民商司法體系等措施，降低企業(yè)稅費等經(jīng)濟成本和交易成本，鼓勵企業(yè)投資創(chuàng)新，加快提升國內(nèi)經(jīng)濟競爭能力和全要素生產(chǎn)率。面對資金外流尤其是企業(yè)外遷、美國政策調(diào)整等標志性事件加快推出針對性改革，讓實實在在的改革舉措見效落地，讓外國政府推出的針對中國的政策成為改進政府工作的契機。優(yōu)化法制環(huán)境，尤其是公平執(zhí)法環(huán)境，保護私有產(chǎn)權，穩(wěn)定企業(yè)投資營商意愿。用最好的投資環(huán)境作為穩(wěn)定人民幣匯率的“壓艙石”。

加快國企改革。切實打破行政性壟斷，堅持各種所有制經(jīng)濟平等發(fā)展，讓民營企業(yè)進入更多領域，平等參與競爭，公平獲得收益。推進混合所有制改革和國有資本經(jīng)營管理體制改革，在國有資本保值增值的前提下，放開企業(yè)經(jīng)營管理權和經(jīng)營范圍限制，保證民營資本參股國有企業(yè)的合法權益。加快市場化去產(chǎn)能步伐，政府停止對經(jīng)營不善國企的補貼和照顧，相關資源投入到培訓下崗職工、支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和再就業(yè)等方面，解決“人往哪去、錢從哪來”的問題。硬化國有企業(yè)經(jīng)營管理的預算約束，保障民營企業(yè)的平等競爭，通過優(yōu)勝劣汰的市場機制淘汰僵尸企業(yè)和落后產(chǎn)能。用公平競爭環(huán)境和合理的盈利能力激勵更多資本回流。

優(yōu)化金融監(jiān)管。針對資金脫實向虛、監(jiān)管套利增多現(xiàn)象，建議統(tǒng)一金融監(jiān)管，提升監(jiān)管能力，嚴格監(jiān)管金融機構表外行為，主動刺破部分機構和區(qū)域的風險隱患，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險底線。推進去杠桿進程，要在控制總杠桿率的前提下，支持企業(yè)市場化、法治化債轉(zhuǎn)股，加大股權融資力度，加強企業(yè)自身債務杠桿約束等，降低非金融企業(yè)杠桿率。完善債轉(zhuǎn)股的相關市場環(huán)境和制度規(guī)范，杜絕政府“拉郎配”式干預債轉(zhuǎn)股行為，確保銀企協(xié)商推進債轉(zhuǎn)股。要規(guī)范政府舉債，嚴格執(zhí)行新的預算法，防止地方政府突破償還能力，變相舉債。

推動人民幣國際化步伐，人民幣幣值的長期穩(wěn)定離不開經(jīng)濟競爭力支撐下的人民幣國際化。在“一帶一路”沿線國家建設開發(fā)中，配合中國企業(yè)、技術和裝備走出去，在中國對外投資、貸款等金融活動中加大人民幣使用力度，穩(wěn)步推進人民幣作為儲備資產(chǎn)的份額。與更多發(fā)展?jié)摿^好的發(fā)展中國家和部分發(fā)達國家簽署貨幣互換協(xié)議，擴大人民幣的宣介和交易使用力度。做大境內(nèi)原油等期貨市場，提高人民幣定價能力。鎖定人民幣匯率、利率市場化改革目標，完善利率風險定價和貨幣政策傳導機制，優(yōu)化價格信號的傳導，加快推進國內(nèi)外金融市場銜接。與人民幣國際化進程匹配，協(xié)同推進資本賬戶開放改革。