貨幣政策調(diào)控狀態(tài)的周期變動研究

李亞奇

摘 要：本文運用總需求方程縮減式模型和SVAR模型兩種方法，分別估計了不含資產(chǎn)價格的貨幣條件指數(shù)和包含資產(chǎn)價格的金融狀況指數(shù)。估計結(jié)果表明，金融狀況指數(shù)相比貨幣條件指數(shù)能更好地描述中國貨幣政策調(diào)控的周期變動情況。根據(jù)指數(shù)，可以將2000年以來的中國貨幣金融環(huán)境劃分為2000-2009年期間的貨幣寬松階段和2010-2015年期間的貨幣緊縮階段。同時，對比外匯本位資產(chǎn)以及實際準備金率（M2/外匯本位資產(chǎn)）變動狀況，本文認為貨幣政策除主動調(diào)控外，也被動受制于外匯本位資產(chǎn)波動的外部約束，中央銀行調(diào)控有待從被動適應向主動作為轉(zhuǎn)變。

關鍵詞：廣義貨幣量；真實貨幣量；金融狀況指數(shù)；周期變動

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2016（9）-0032-04

國際金融危機以來，中國貨幣政策調(diào)控面臨的內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生了根本性變化。在“穩(wěn)中求進”的調(diào)控總基調(diào)下，中央銀行貨幣政策調(diào)控思路由以往的直接刺激演變?yōu)殚g接引導降低社會融資成本和促進結(jié)構(gòu)調(diào)整，更注重用價量結(jié)合的方式，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級營造合適的貨幣金融環(huán)境，促進經(jīng)濟平穩(wěn)、可持續(xù)發(fā)展。在這種背景下，有必要從貨幣金融環(huán)境角度更加準確地描述貨幣政策調(diào)控的松緊變動狀態(tài)。本文將通過間接和直接兩種方法來構(gòu)建中央銀行貨幣政策調(diào)控的狀態(tài)方程，以此反映貨幣政策的相對寬松與緊縮狀態(tài)。間接方法是通過貨幣條件指數(shù)（MCI）和將資產(chǎn)價格納入到MCI中的金融狀況指數(shù)（FCI）來描述貨幣政策調(diào)控的狀態(tài)，直接方法是通過貨幣量變化率來描述貨幣政策調(diào)控的狀態(tài)，顯然前者包含的信息更加綜合和豐富，后者更加簡潔和直觀。

一、狀態(tài)方程構(gòu)建的間接方法

（一）理論框架

凱恩斯收入-支出模型是構(gòu)建MCI的理論基礎。由凱恩斯四部門模型可知：

以上推導證明，MCI中利率和匯率符號由經(jīng)濟變量內(nèi)在邏輯決定。

接著探討MCI構(gòu)成，假設產(chǎn)出和通脹變動的動態(tài)過程如下：

（二）模型形式

基于上述框架，常用的MCI模型形式為：

（三）估計方法

MCI、FCI的權重估計方法主要有宏觀經(jīng)濟計量模型、總需求方程縮減式模型、SVAR模型等。宏觀經(jīng)濟計量模型方法通過建立多個聯(lián)立方程計算經(jīng)濟變量間的關系，然后估計系數(shù)，高盛和Macroeconomic Advisers使用該方法計算了美國的FCI，法國銀行用該方法測算了七大工業(yè)國（G7）的FCI（Gauthier、Graham和Liu，2004）。總需求方程縮減式模型方法通過建立反映產(chǎn)出缺口、利率、匯率及其他資產(chǎn)價格關系的IS曲線（或菲利普斯曲線），根據(jù)各變量在方程中的系數(shù)大小及顯著性決定其在MCI、FCI中的權重。SVAR模型也是權重估計的重要方法，各變量系數(shù)的權重即為該變量在SVAR中滯后各期對產(chǎn)出影響系數(shù)的平均數(shù)。

二、中國MCI、FCI的估計

考慮到對于中國資產(chǎn)價格是否能對貨幣政策調(diào)控作出迅速反應尚未形成統(tǒng)一認識（陳朝暉，2014），本文運用總需求方程縮減式模型和SVAR模型兩種方法，分別估計了MCI、FCI。

變量選取的具體情況如下：利率變量（r）選取銀行間市場7天回購加權平均利率（扣除通脹因素），實際有效匯率變量（reer）選取BIS公布的人民幣實際有效匯率，貨幣供應量變量（SpM2）選取廣義貨幣供應量同比增速，通脹變量（cpi）選取消費者價格指數(shù)，產(chǎn)出變量（y）選取GDP實際增長率，股票價格變量（SZZS）選取上證指數(shù)，房地產(chǎn)價格變量（HP）選取國房景氣指數(shù)，其中，實際有效匯率和上證指數(shù)進行了對數(shù)化處理，國房景氣指數(shù)基期為100。數(shù)據(jù)期限為2000Q1-2015Q4，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫。

ADF單位根檢驗表明，上述變量均為I（1）序列。進一步協(xié)整檢驗表明，y、cpi、r、reer、SpM2、SZZS、HP之間至少存在兩個協(xié)整關系。MCI、FCI的具體估計結(jié)果如下表1：

與經(jīng)濟金融發(fā)展現(xiàn)實情況對比，通過總需求縮減式模型方法估計得到的權重較為合理；另外，資產(chǎn)價格變量的估計系數(shù)通過了顯著性檢驗，表明資產(chǎn)價格也是影響中國貨幣金融環(huán)境的重要因素，應將資產(chǎn)價格納入到FCI中。對估計得到的FCI與產(chǎn)出、通脹的相關性、因果關系檢驗顯示，F(xiàn)CI與產(chǎn)出、通脹的相關系數(shù)高度正相關，F(xiàn)CI與產(chǎn)出、通脹通過Granger因果關系檢驗，F(xiàn)CI對產(chǎn)出、通脹具有較好的領先作用。

最終，本文選定通過總需求方程縮減式模型方法估計得到的FCI作為貨幣政策調(diào)控的狀態(tài)方程，具體如下：

一般而言，如果貨幣政策調(diào)控的貨幣渠道傳導機制（M↓、i↑、AD↓、Y↓）通暢，就可以直接用貨幣量的變動來描述貨幣政策調(diào)控的狀態(tài)。由于廣義貨幣量M2既包含了充當交易媒介的活期存款，還包含了充當儲蓄資產(chǎn)的定期存款，因此，本文在貨幣當局資產(chǎn)負債表和金融機構(gòu)信貸收支表的基礎上對貨幣量進行了適當調(diào)整，以使貨幣量的變動能更加真實反映貨幣政策調(diào)控的狀態(tài)。M2分解為貨幣化儲蓄（Mms）和真實貨幣量（Mr）兩部分，其中貨幣化儲蓄包括居民和企業(yè)定期存款，真實貨幣量包括居民和企業(yè)活期存款。基于上述情況，本文直接采用M2、Mr的同比增速作為貨幣政策調(diào)控的狀態(tài)方程。

三、中國貨幣政策調(diào)控狀態(tài)的周期變動情況

（一）FCI與貨幣量的變動情況

本文計算的FCI數(shù)據(jù)顯示，2000年以來中國的貨幣金融環(huán)境可分為三個大的階段。第一階段是2000Q1-2008Q2，貨幣金融環(huán)境整體較為寬松，其中，受抑制經(jīng)濟過熱政策影響，2003Q4-2005Q2期間貨幣金融環(huán)境有所收緊；進入2005年下半年后，隨著外匯占款規(guī)模的不斷上升，流動性整體充裕。第二階段是2008Q3-2011Q2，貨幣金融環(huán)境經(jīng)歷了寬松到收緊的轉(zhuǎn)變，其中，四萬億刺激政策使貨幣金融環(huán)境達到非常大的寬松程度；2010年后隨著刺激政策的退出和調(diào)控收緊，貨幣金融環(huán)境呈緊縮態(tài)勢。第三階段是2012年至今，貨幣金融環(huán)境整體緊縮，與穩(wěn)健的貨幣政策取向一致，新一屆政府確立了不刺激的思路，避免大規(guī)模投放流動性。

廣義貨幣量M2和真實貨幣量Mr的變動情況顯示，可以將貨幣金融環(huán)境整體劃分為寬松和緊縮兩個階段，第一個階段是寬松階段2000Q1-2009Q4，第二個階段是緊縮階段2010Q1至今。單看M2的增速，目前貨幣量增速仍處于12%左右的較高水平，但是結(jié)合看Mr的增速，就會發(fā)現(xiàn)貨幣量增速已經(jīng)下降到非常低的水平，截至2015年12月末，Mr同比增速僅為2.99%，而同期M2增速為11.01%。上述情況表明，廣義貨幣量M2增速很有可能高估了實際貨幣量增速。另外，本文的對比及相關性檢驗也發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)CI和Mr的相關性程度更高，特別是后期的走勢高度一致。

（二）考慮外匯本位資產(chǎn)的變動情況

考慮到中國貨幣制度的貨幣本位是以美元為主的外匯資產(chǎn)，本文還對比了外匯本位資產(chǎn)以及實際準備金率（M2/外匯本位資產(chǎn)）的變動狀況，發(fā)現(xiàn)外匯本位資產(chǎn)可以2007Q3為界，前期經(jīng)歷了高速的增長，而后期呈現(xiàn)趨勢性下降態(tài)勢。與此同時，實際準備金率可以2008Q3為界，前期為升準過程，后期為降準過程。結(jié)合貨幣量的變動狀況可以看出，在外匯本位資產(chǎn)大幅流入的情況下，即使央行大幅提高存款準備金率，貨幣量增速依然較高；在外匯本位資產(chǎn)呈現(xiàn)趨勢性下降的情況下，即使央行逐步降低存款準備金率，貨幣量增速也較難提升。上述情況說明，貨幣政策的調(diào)控除了可以主動實施準備金率等工具外，也被動受制于外匯本位資產(chǎn)波動的外部約束。2000年以來中國貨幣政策調(diào)控狀態(tài)的具體變動情況如圖1：

四、結(jié)論

金融狀況指數(shù)（FCI）和真實貨幣量增速能夠有效反映中國貨幣政策調(diào)控的基本狀態(tài)?？傮w上，可以將2000年以來的貨幣金融環(huán)境劃分為2000-2009年期間的貨幣寬松階段和2010-2015年期間的貨幣緊縮階段。觀察貨幣量的增速，不能單看M2的增速，目前貨幣量增速仍處于較高水平，但是結(jié)合看Mr的增速，就會發(fā)現(xiàn)貨幣量增速已經(jīng)下降到非常低的水平，廣義貨幣量M2增速很有可能高估了實際貨幣量增速。此外，F(xiàn)CI和Mr的相關性程度更高，特別是后期的走勢高度一致。從政策角度看，貨幣量的穩(wěn)定除了要考慮產(chǎn)業(yè)資本與貨幣資本協(xié)調(diào)配合的內(nèi)生性之外，非常重要的是要考慮外匯本位資產(chǎn)的變動情況。在現(xiàn)行貨幣制度下，外匯本位資產(chǎn)具有很大的不穩(wěn)定性，這又直接導致貨幣量的不穩(wěn)定并增加貨幣政策調(diào)控的難度，貨幣政策調(diào)控從被動適應向主動作為轉(zhuǎn)變。

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A Study on Periodic Changes of Monetary Policies

LI Yaqi

（Xining Provincial Sub-branch PBC， Xining Qinghai 810001）

Abstract：The paper uses aggregate demand equation curtailment model and SVAR model to estimate monetary conditions index （MCI） excluding the asset price and financial conditions index （FCI） including the asset price. Estimation results show that compared to MCI， FCI can better describe the periodic changes of Chinas monetary policy. According to the index， Chinas monetary and financial environment can be divided into two stages， namely monetary easing phase from 2009 to 2010 and monetary tightening phase from 2010 to 2015. At the same time， according to the changes of M2 / FX-based assets ratio， the paper argues that in addition to the active adjustment and control， monetary policies are also passive subject to the external constraints like FX-based assets fluctuations， so the central bank regulation should be transferred from the passive adaptation to the initiative action.

Keywords： M2； real money supply； financial conditions index （FCI）； periodic change

責任編輯、校對：張宏亮