朱海斌　王東

目前市場對于特朗普國內(nèi)經(jīng)濟政策的正面效應(yīng)可能過于樂觀，而忽視了貿(mào)易和其他政策可能帶來的負面影響，金融市場在短期的狂歡后會重新思考

2016年的一系列黑天鵝中，特朗普當選為新一任美國總統(tǒng)無疑是最“黑”的一只。然而最意外的卻是特朗普當選之后的全球金融市場反應(yīng)。

在2016年11月8日大選結(jié)果之前，幾乎所有的人都認為，一旦特朗普當選會給金融市場帶來巨大的負面沖擊。的確，在11月大選之前，每每特朗普民調(diào)上升時總伴隨著股市和美元的下跌。然而，在大選結(jié)果出來之后僅僅過了幾個小時，金融市場的反應(yīng)就出現(xiàn)了一百八十度的轉(zhuǎn)彎。從2016年11月8日到當年年底，美股上漲了5%，美元指數(shù)上升了4.5%，美國十年期國債收益率上升了62個基點。一時間，市場對于特朗普的經(jīng)濟政策效應(yīng)的判斷從悲觀轉(zhuǎn)為樂觀，甚至有樂觀人士認為特朗普的上臺意味著美國經(jīng)濟大轉(zhuǎn)折和全球市場大拐點的到來。

市場情緒的這一轉(zhuǎn)變無疑來得過于突然。從某種意義上，由于主流媒體在大選中對于特朗普的抹黑，對其政策的相對全面的審視直到大選結(jié)果落地之后才發(fā)生。市場的這一輪上漲，反映了市場對于特朗普國內(nèi)政策，尤其是與減稅、基礎(chǔ)設(shè)施投資和放松管制相關(guān)的政策有很高的期許，認為這將帶來美國經(jīng)濟增長進一步走高、通脹回歸和利率正?；?、美元走強。

但是，市場很可能從一個極端走向了另一個極端。特朗普競選期間的政策有多少能夠落地，對經(jīng)濟會帶來多大的影響，在當下存在很大的不確定性。

首先，特朗普提出要大幅降低企業(yè)所得稅和個人所得稅。在企業(yè)所得稅方面，他提出將目前35%的稅率降為15%（共和黨的另一方案是降至20%）。在個人所得稅方面，他提出將目前的七級稅率簡化為三級稅率，最高個人所得稅稅率從39.6%降至33%。鑒于共和黨目前同時控制參眾兩院，而共和黨傳統(tǒng)上支持減稅，特朗普的減稅方案可能被通過。這將給企業(yè)和個人各自每年帶來2500億美元的減稅額。

但是，在減稅方案上存在兩個問題。第一，天下沒有免費的午餐，減稅同時也意味著政府赤字的上升。據(jù)估計，特朗普的減稅方案將給美國政府在未來十年帶來額外6萬億美元的債務(wù)。雖然共和黨支持減稅，但是共和黨一直反對政府債務(wù)的持續(xù)上升。因此在實際的博弈中，減稅的力度可能會被打折扣。第二，減稅對于投資和消費的刺激效果有多大也存在疑問。降低企業(yè)稅負無疑對企業(yè)是重大利好，但是這是否能轉(zhuǎn)化為企業(yè)的投資則值得探討。事實上，過去的三四年間美國企業(yè)利潤率一度創(chuàng)下歷史新高，企業(yè)融資成本也處于歷史最低位，但這些都未能帶來企業(yè)投資的明顯回升。假如需求不足是企業(yè)投資意愿不高的主要原因，那么減稅后帶來的好處可能并不會刺激投資，而是被企業(yè)用來回購股權(quán)或其他用途。此外，個人所得稅下調(diào)后受益的主要是高收入人群，其邊際消費傾向很低。這些因素都會影響減稅政策對經(jīng)濟的提振作用。

其次，在基礎(chǔ)設(shè)施投資方面，特朗普提出的未來五年5500億美元的投資，平均攤到每年為GDP的0.5個百分點左右。重要的是，特朗普提出基礎(chǔ)設(shè)施投資要以私人投資為主。這固然可以饒開政府赤字、投資效率、經(jīng)營管理等一系列可能衍生的問題，但是，如何吸引私人部門投資期限很長、收益率較低（例如美國公路基本不收費）的基礎(chǔ)設(shè)施項目，對于政府而言無疑是一個巨大的挑戰(zhàn)。

另外，市場在關(guān)注特朗普國內(nèi)政策所可能帶來的正面效應(yīng)的同時，普遍淡化了對于貿(mào)易保護主義可能帶來的負面影響。特朗普宣稱的美國利益優(yōu)先的公平貿(mào)易，實質(zhì)上是要打破目前的貿(mào)易體系，以雙邊談判的形式尋求對美國更為有利的貿(mào)易條件。從他對中國、墨西哥、北美自由貿(mào)易協(xié)定、TPP的種種指責，以及他最近提名的鷹派貿(mào)易政策團隊來看，這一政策已經(jīng)體現(xiàn)無遺。

雖然特朗普入主白宮后未必會馬上展開貿(mào)易戰(zhàn)，但即使是談判的方式，對于大多數(shù)出口導(dǎo)向的經(jīng)濟體而言這一談判無疑會非常艱辛，在短期會給全球貿(mào)易帶來負面影響。對于中國而言，這種風(fēng)險不僅來自中美雙邊貿(mào)易關(guān)系可能出現(xiàn)的變化，也來自于美國一些普遍性的政策調(diào)整。比如，最近美國國會在討論的邊境稅調(diào)整的方案，一旦通過，將對所有美國進口產(chǎn)品征收等同于企業(yè)所得稅的稅率，而美國出口產(chǎn)品可以得到稅收豁免或退稅。假設(shè)企業(yè)所得稅稅率為20%，在其他條件不變的情況下，這相當于美元一次性對其他所有國家貨幣貶值20%。這無疑會對全球貿(mào)易帶來巨大沖擊，最終也損傷美國自身。

基于此，對特朗普入主白宮后可能帶來的變化，市場需要多一些耐心、多一些觀察。先行動再思考，可能的結(jié)果是金融市場在短期狂歡后重新思考。且讓我們拭目以待。