何塞·德格雷戈里奧

摘 要：本文就20世紀(jì)70年代以來貨幣的大幅貶值事件，分析有關(guān)貨幣貶值的頻度和幅度，及其與通貨膨脹的關(guān)系。認(rèn)為就涉及的國家數(shù)目、貶值程度或持續(xù)時(shí)間而言，當(dāng)前貨幣貶值事件并不是最嚴(yán)重的。匯率對通脹的傳遞影響已經(jīng)下降，貶值對通貨膨脹的影響相對時(shí)間較短。在國內(nèi)需求下降的情況下，貨幣貶值可以提高國外需求，從而促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長。

關(guān)鍵詞：匯率；貶值；通貨膨脹；貨幣政策；需求

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號：1674-2265（2017）01-0038-04

（接上期）

四、貶值的通脹后果

圖4顯示了美元貶值對通貨膨脹的影響。它表明同期傳遞影響相對很小。在圖5 中，我通過將通貨膨脹率除以相對美元的貶值，計(jì)算出兩種傳遞系數(shù)。在這兩種情況下，我使用事件的年貶值率，變化的是通貨膨脹率。橫軸是同期傳遞期間的年化通貨膨脹率?？v軸是時(shí)期末的傳遞影響，它使用事件最后一個(gè)月的年化通貨膨脹率。大多數(shù)數(shù)據(jù)位于45 度線以下，表示貨幣貶值的影響向著時(shí)期末縮減。這一結(jié)果意味著通貨膨脹率下降而傳遞影響更快。此外，由于其系數(shù)小于1并隨著時(shí)間推移而減小，因此，在貨幣大幅貶值之后實(shí)際匯率收斂于一個(gè)更低的數(shù)值。

在這項(xiàng)研究中所使用的數(shù)據(jù)，更接近于博倫施泰因和德格雷戈里奧（Borensztein和De Gregorio， 1999）的研究結(jié)果，他們分析了貨幣危機(jī)的傳遞影響。在1996 年樣本中，他們發(fā)現(xiàn)這種傳遞影響在兩年后約為60%。我發(fā)現(xiàn)的數(shù)值更小。這可能是因?yàn)橛韶泿盼C(jī)所導(dǎo)致的通貨膨脹率上升幅度大于匯率貶值幅度，后者往往不是貨幣危機(jī)造成的。

圖6顯示了匯率貶值到通貨膨脹傳遞的影響隨著時(shí)間推移的演變。證據(jù)表明，貨幣大幅貶值之后傳遞影響減小。20 世紀(jì)70 年代，其平均傳遞影響為43%；1981—1986年為28%；1995—2002 年為27%，2008—2015 年為19%。

結(jié)果表明，近年來貨幣大幅貶值對通貨膨脹的影響比先前更為溫和，尤其是在樣本的前15 年里。確定這種證據(jù)在貨幣大幅貶值時(shí)期內(nèi)的穩(wěn)健性需要更多工作，它不同于平靜時(shí)期的結(jié)論。

傳遞影響并不是對一些國家特征的機(jī)械反應(yīng)，它取決于匯率貶值的根源。如果是貨幣寬松造成的本幣貶值，與要求貶值的實(shí)際沖擊相比，其通貨膨脹的影響相對較大。對這種傳遞影響演變的解釋不僅要注重各國經(jīng)濟(jì)不同的特征，還要關(guān)注沖擊的性質(zhì)。

五、貶值的經(jīng)濟(jì)影響

為了考察對貨幣貶值的影響，我分析了在兩個(gè)五年時(shí)期內(nèi)，關(guān)于經(jīng)常項(xiàng)目、國內(nèi)生產(chǎn)總值、實(shí)際有效匯率的演變情況。這兩個(gè)五年時(shí)期包含大量事件：1997—2001 年和2011—2015 年。第一個(gè)時(shí)期的樣本包含40 個(gè)國家，第二個(gè)時(shí)期的樣本包括23 個(gè)國家。

圖7 顯示了經(jīng)常項(xiàng)目在這兩個(gè)時(shí)期的演變過程（它在每個(gè)時(shí)期之前的兩年開始，并在之后的兩年結(jié)束）。貨幣貶值事件會(huì)減少以外幣計(jì)算的國內(nèi)生產(chǎn)總值規(guī)模，如果按國內(nèi)生產(chǎn)總值度量時(shí)，就如圖7所示，經(jīng)常項(xiàng)目可能被低估。不過，我們還沒理由認(rèn)為，這種偏差會(huì)在這兩個(gè)時(shí)期里存在差異。

在第一個(gè)時(shí)期里（第一幅），經(jīng)常項(xiàng)目順差隨著時(shí)間推移持續(xù)增加；在第二個(gè)時(shí)期里（第二幅），它仍然相對穩(wěn)定。然而，后一個(gè)時(shí)期的特征是貿(mào)易條件惡化和大宗商品出口國的貨幣貶值，因此，可能出現(xiàn)比較問題?？疾熨Q(mào)易條件和大宗商品價(jià)格可以獲得價(jià)格影響的間接證據(jù)。圖8 顯示了美國商品研究局（CRB）關(guān)于大宗商品指數(shù)的變化情況。在第一個(gè)時(shí)期里（第一幅），大宗商品價(jià)格從其在1998 年的峰值急劇下滑，到2002 年和2003 年才恢復(fù)。相比之下，在第二個(gè)時(shí)期里（第二幅），大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲到2011 年，此后大幅下跌。在第一個(gè)時(shí)期里，盡管大宗商品價(jià)格較低，但經(jīng)常項(xiàng)目順差增加。在第二個(gè)時(shí)期里，當(dāng)大宗商品價(jià)格上漲時(shí)，經(jīng)常項(xiàng)目差額保持穩(wěn)定。這一結(jié)果反映了一些國家在大宗商品價(jià)格上漲期間的過度投資，它可能抵消價(jià)格影響。相比之下，最近的投資蕭條還沒有大到使經(jīng)常項(xiàng)目順差明顯擴(kuò)大的地步。

大宗商品價(jià)格并不必然是大宗商品出口國貿(mào)易條件的代理變量。許多大宗商品生產(chǎn)者也是其他大宗商品的消費(fèi)者。圖8所顯示的拉丁美洲貿(mào)易條件變化，就說明了這一點(diǎn)。20 世紀(jì)90 年代末大宗商品價(jià)格下跌，但該地區(qū)的平均貿(mào)易條件卻不斷改善，有助于扭轉(zhuǎn)經(jīng)常項(xiàng)目逆差。相比之下，從2012 年開始，貿(mào)易條件不斷惡化。貿(mào)易條件變化在一定程度上解釋了經(jīng)常項(xiàng)目差額情況。

這一討論還引發(fā)了貨幣貶值對于提高凈出口的效果問題，國際貨幣基金組織（2015）也曾討論過這個(gè)問題。在世紀(jì)之交和當(dāng)下經(jīng)常項(xiàng)目的變化，引發(fā)了一種樂觀看法，即匯率貶值對經(jīng)常項(xiàng)目差額的影響，并沒有隨著時(shí)間推移而變化。有人認(rèn)為，匯率對經(jīng)常項(xiàng)目的影響減小。一是全球貿(mào)易數(shù)量減少（Freund， 2016）。當(dāng)然，如果這種減少是全球價(jià)值鏈縮短的結(jié)果，它僅僅表示交易地點(diǎn)的變化。人們應(yīng)該能夠看到的經(jīng)常項(xiàng)目差額的縮減，卻未發(fā)生。二是全球貿(mào)易規(guī)模減小與中國對外國商品需求下降有關(guān)，也是中國增長戰(zhàn)略從投資和制造業(yè)轉(zhuǎn)向消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的結(jié)果。大宗商品是受到?jīng)_擊的第一個(gè)對象，其實(shí)，所有可貿(mào)易商品都有可能感受到中國國內(nèi)需求從制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)的影響，使出口商更難以滲入外國市場并獲得市場份額。三是以貿(mào)易伙伴的重要性加權(quán)而成的有效匯率，可能沒有充分反映在全球市場上為了出售相同商品而競爭的國家里正在發(fā)生的本幣貶值情況。阿根廷、澳大利亞和智利的葡萄酒行業(yè)全都因此而變得更有競爭力。

無論經(jīng)常項(xiàng)目調(diào)整反映的是價(jià)格影響（貿(mào)易條件惡化）還是數(shù)量影響（全球貿(mào)易活力下降或貿(mào)易彈性下降），對匯率的意義是相似的。與其他事件相比，調(diào)整也許需要更大的匯率貶值。

1998—1999 年，亞洲金融危機(jī)發(fā)生在第一個(gè)時(shí)期里，表現(xiàn)為1998 年的經(jīng)濟(jì)減速（見圖9第一幅），后來國內(nèi)生產(chǎn)總值增長恢復(fù)，2001年再次回落。第二次貶值事件隨著大衰退開始（見圖9第二幅）。此后經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，隨后再次減速，預(yù)期2017 年經(jīng)濟(jì)增長率約為4%，與第一個(gè)時(shí)期結(jié)束時(shí)的增長率接近。鑒于世界經(jīng)濟(jì)這兩個(gè)時(shí)期處于不同狀態(tài)，它們之間不存在太大的差異。不過，改善的前景取決于實(shí)際匯率貶值所產(chǎn)生的擴(kuò)張力量，它也可能比過去更弱。

與1997—2001 年相比，2011—2015 年還缺少經(jīng)常項(xiàng)目調(diào)整的權(quán)威解釋，可能是最近對美元的貶值并沒有伴隨對多邊實(shí)際匯率的貶值。通過比較這兩個(gè)時(shí)期實(shí)際有效匯率貶值的中位數(shù)和平均值，圖10 考察了這種假設(shè)。在這兩個(gè)時(shí)期，貨幣對美元的貶值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對非美元主要貨幣的貶值。不過，在這兩次事件中，實(shí)際匯率貶值基本相似。

六、結(jié)論

就涉及的國家數(shù)目、貶值程度或持續(xù)時(shí)間而言，當(dāng)前貨幣貶值事件并不是最嚴(yán)重的。許多國家苦于匯率貶值的通貨膨脹影響，其貨幣不僅對美元貶值而且對非美元主要貨幣也在貶值。貨幣政策面對兩難選擇，尤其是對于那些實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的經(jīng)濟(jì)體來說。在經(jīng)濟(jì)放緩并且通貨膨脹率上升的情況下，貨幣政策操作方向取決于這些事件對預(yù)期通脹率的影響——而且影響表現(xiàn)在相反方向上。一般說來，匯率對通脹的傳遞影響已經(jīng)下降。此外，貨幣貶值對通貨膨脹的影響相對時(shí)間較短。人們可以以預(yù)期經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響為主。然而，對貨幣政策的意義并不尋常，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡噬仙龑νㄘ浥蛎涱A(yù)期的影響，以及通貨膨脹預(yù)期對于貨幣政策調(diào)整的影響都非常重要。

大宗商品出口國或者在大宗商品部門大量投資的國家都經(jīng)歷過貨幣貶值，貨幣貶值提供了將資源從大宗商品生產(chǎn)部門轉(zhuǎn)移到其他可貿(mào)易商品部門的價(jià)格信號。在國內(nèi)需求下降的情況下，貨幣貶值可以提高國外需求，從而促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長。

在經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，重要問題在于匯率貶值是否引致外部調(diào)整，并提高總需求水平。國際貨幣基金組織（2015）提出，匯率對經(jīng)常項(xiàng)目的影響并未發(fā)生顯著變化。外部需求對匯率的響應(yīng)程度減小是直接的：所需的貨幣貶值必須幅度足夠大或者持續(xù)時(shí)間足夠長。在2016 年前幾個(gè)月里，不少貨幣升值而不是大幅貶值，估計(jì)未來也不可能發(fā)生這種情況。

為了檢驗(yàn)這些結(jié)論，需要延伸這項(xiàng)研究。需要細(xì)化對事件的定義，基于多邊有效匯率而不是對美元雙邊匯率的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較。未來的研究也應(yīng)該將近期貨幣大幅貶值與大宗商品價(jià)格變化及其對經(jīng)濟(jì)的影響聯(lián)系起來。

Abstract：This paper studies the events concerned with the great devaluation of currency since the 1970s. It analyzes the frequency and degree of currency devaluation，and its relationship with inflation. It believes that as far as the number of countries，degree of devaluation and duration is concerned， the present currency devaluation is not serious. The conduction effect of exchange rate on inflation has already been reduced and the duration of its impact on inflation will be relatively short. With the fall of domestic demand，the currency devaluation can increase overseas demand and hence promote domestic economic growth.

Keywords：exchange rate，devaluation，inflation，monetary policy，demand