2016年之于人民幣是喜憂參半的一年，所喜者，正式入“籃”SDR，成為繼美元、日元、歐元和英鎊之后的第五大世界貨幣，迎來國際化里程碑；所憂者，一貶再貶，貶值成為主旋律。年終歲尾，人民幣匯率更是出現(xiàn)“過山車”行情。2017年其走勢如何？備受關(guān)注。

溫故2016

2015年12月31日至2016年12月19日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)由6.4936下降至6.9312，貶值約6.7%。2015年12月至2016年11月，人民幣兌美元、歐元與日元的月度匯率分別貶值了6.0%、5.1%與19.4%，同期內(nèi)國際清算銀行計(jì)算的人民幣名義有效與實(shí)際有效匯率均貶值了6.6%。與2015年12月31日相比，截至2016年12月16日，中國央行公布的人民幣兌CFETS、BIS與SDR貨幣籃的匯率指數(shù)各自貶值了5.9%、5.3%與3.1%。不難看出，貶值，是2016年人民幣匯率的最重要的關(guān)鍵詞。

因何而貶？

很多學(xué)者都在強(qiáng)調(diào)，中國經(jīng)濟(jì)增速依然在全球名列前茅，中國依然有著規(guī)模龐大的經(jīng)常賬戶順差，因此，人民幣兌美元匯率沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)——“人無貶基”已經(jīng)成為2016年熱門網(wǎng)絡(luò)詞匯。因此，人民幣之所以兌美元貶值，完全是人民幣貶值預(yù)期惹的禍。而目前業(yè)界有兩種消除貶值預(yù)期的建議，一是降低或取消央行干預(yù)，讓匯率在更大程度上由市場來決定。這意味著在當(dāng)前的環(huán)境下可能有一次性大幅貶值，而在此之后，持續(xù)的貶值預(yù)期將會(huì)消失。二是重新在當(dāng)前水平上盯住美元，通過央行的強(qiáng)烈干預(yù)來穩(wěn)定預(yù)期。

人民幣貶值壓力并非憑空而來，而是中國經(jīng)濟(jì)基本面與美國相比相對(duì)弱化所致。在判斷人民幣貶值的方向上來看，基本面因素要遠(yuǎn)比預(yù)期因素重要。

短期內(nèi)中美利差的收窄、中期內(nèi)中國通脹率顯著高于美國、長期內(nèi)中國投資回報(bào)率的快速下降，是人民幣貶值壓力之所以形成的基本面方面的原因。長遠(yuǎn)來看，其一，2017年美聯(lián)儲(chǔ)有望加息2-3次，而中國貨幣政策將會(huì)大致維持中性，這意味著利差將會(huì)繼續(xù)收窄；其二，2017年中國通脹率將會(huì)繼續(xù)高于美國，而M2/GDP超過200%意味著未來如果管理不善，中國通脹率可能顯著上行；其三，如果結(jié)構(gòu)性改革依然知易行難，在中國國內(nèi)難以被推動(dòng)，那么人口結(jié)構(gòu)的老化、產(chǎn)能過剩與儲(chǔ)蓄率下降可能繼續(xù)導(dǎo)致國內(nèi)投資回報(bào)率下滑。上述分析意味著，除非十九大中國政府能夠推出令市場振奮的結(jié)構(gòu)性改革方案，否則人民幣兌美元匯率仍將持續(xù)面臨貶值壓力。

非對(duì)稱性貶值

在2015年“811”匯改之前，中間價(jià)管理一直是中國央行得心應(yīng)手的匯率維穩(wěn)工具。為了讓人民幣更快地加入SDR，中國央行在“811”匯改初期一度放棄了中間價(jià)管理，而讓人民幣兌美元匯率中間價(jià)直接等于前一日收盤價(jià)，這實(shí)際上意味著人民幣匯率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了自由浮動(dòng)。然而，“811”匯改之后人民幣兌美元匯率在短期內(nèi)的大幅貶值，使得央行不得不調(diào)整中間價(jià)定價(jià)模式。

從2016年起，中國央行開始實(shí)施新的人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)模式。當(dāng)做市商向中國外匯交易中心報(bào)價(jià)時(shí)，其中間價(jià)報(bào)價(jià)需要同時(shí)參考兩個(gè)目標(biāo)。第一個(gè)目標(biāo)是前一日收盤價(jià)，第二個(gè)目標(biāo)是為了維持人民幣兌籃子貨幣匯率在過去24小時(shí)保持不變所需要的人民幣兌美元變動(dòng)幅度。從央行向市場給出的案例來看，央行事實(shí)上賦予了這兩個(gè)目標(biāo)各自50%的權(quán)重。

回顧2016年全年人民幣兌籃子匯率的運(yùn)動(dòng)，可以清晰地將它劃分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是上半年，人民幣兌籃子匯率顯著貶值；第二個(gè)階段是下半年，人民幣兌籃子匯率大致保持不變。筆者將此概括為人民幣的“非對(duì)稱性貶值”模式。換言之，人民幣匯率變動(dòng)，在很大程度上取決于美元匯率變動(dòng)。當(dāng)美元指數(shù)顯著升值時(shí)，人民幣會(huì)選擇盯住籃子貨幣，而對(duì)美元貶值，這就是2016年下半年發(fā)生的情況。反之，當(dāng)美元指數(shù)顯著貶值時(shí)，人民幣會(huì)選擇盯住美元，而對(duì)籃子貨幣貶值，這就是2016年上半年發(fā)生的情況。

然而，這種“非對(duì)稱性貶值”的最大問題，在于給市場主體營造了一種無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。試想，在上述非對(duì)稱性貶值的背景下，買入美元賣出人民幣的交易將會(huì)是只賺不賠的。當(dāng)美元指數(shù)走弱時(shí)，這種交易不賠不賺，而當(dāng)美元指數(shù)走強(qiáng)時(shí)，這種交易獲利不菲。換言之，人民幣在2016年的“非對(duì)稱性貶值”現(xiàn)象非但不能穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，反而會(huì)加劇市場上的貶值預(yù)期以及做空行為。

最后，在2016年下半年，由于美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，中國央行選擇人民幣盯住籃子貨幣，而讓人民幣兌美元的雙邊匯率顯著貶值。換言之，2016年下半年的人民幣兌美元貶值，的確可以基本上用美元指數(shù)的升值來解釋。但是反過來說，如果中國央行選擇維持現(xiàn)狀，那么只有2017年美元指數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)，那么市場自然就會(huì)預(yù)測人民幣兌美元匯率將會(huì)繼續(xù)持續(xù)貶值。

因此，當(dāng)前以“收盤價(jià)+籃子匯率”為特征的人民幣中間價(jià)定價(jià)新規(guī)的根本問題，在于將“自由浮動(dòng)”與“盯住一籃子”這兩種截然不同的匯率制度，用各自50%的權(quán)重生硬地捆綁到一起。這種混合型制度的好處在于可以使得市場主體預(yù)測短期的中間價(jià)變得非常困難，能夠在一定程度上造成預(yù)期分化。但是，這種制度的最大壞處在于，它既缺乏經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的支撐，也沒有國際先例可循。一般而言，“自由浮動(dòng)”匯率制度的好處在于可以出清外匯市場，消除持續(xù)的本幣高估或低估，“盯住一籃子”匯率制度的好處在于可以穩(wěn)定對(duì)外貿(mào)易。而當(dāng)前“收盤價(jià)+籃子匯率”的中間價(jià)定價(jià)新規(guī)，在特定情形下，可能既難以出清外匯市場，也難以穩(wěn)定對(duì)外貿(mào)易。對(duì)中國這樣的大型開放經(jīng)濟(jì)體而言，最終我們必然會(huì)選擇“自由浮動(dòng)”的匯率制度，因此“收盤價(jià)+籃子匯率”的中間價(jià)定價(jià)新規(guī)很可能只是過渡時(shí)期的權(quán)宜之計(jì)。

如何穩(wěn)預(yù)期？

在2016年，中國市場上流行這樣一種說法，即央行在保匯率與保資產(chǎn)價(jià)格之間難以抉擇。一方面，如果要保匯率，央行需要提高國內(nèi)利率水平，而這可能導(dǎo)致房價(jià)崩盤；另一方面，如果要保房價(jià)，央行需要降低國內(nèi)利率水平，而這可能導(dǎo)致本幣匯率加速貶值。

上述觀點(diǎn)有失偏頗，在保匯率與保儲(chǔ)備之間存在一個(gè)替代關(guān)系。一方面，如果要在基本面存在問題的前提下維持匯率在當(dāng)前水平上保持穩(wěn)定，那么市場上將會(huì)存在持續(xù)的本幣貶值預(yù)期，由此驅(qū)動(dòng)的資本外流將會(huì)造成外匯儲(chǔ)備水平下降；另一方面，如果要維持外匯儲(chǔ)備規(guī)模大致不變，就需要消除持續(xù)貶值預(yù)期，這就意味著要降低央行對(duì)市場的持續(xù)干預(yù)，而在當(dāng)前環(huán)境下，這就意味著人民幣兌美元匯率可能面臨一次性大幅貶值。

就如下幾個(gè)方面來看，第一，中國4萬億外匯儲(chǔ)備的絕大部分，是中國過去通過持續(xù)的貿(mào)易順差積累起來的，理應(yīng)有更加合理的用途，例如進(jìn)口大宗商品、先進(jìn)技術(shù)、人力資本等，而不是在外匯市場上簡單地通過公開市場操作賣掉。第二，迄今為止中國央行出售的9000億美元左右的外匯儲(chǔ)備，只有很少一部分是由國內(nèi)普通居民購買的（這可以說是“藏匯于民”），而很大一部分則為套利投機(jī)者所購買或本國富豪用于資金跑路，不能一律用“藏匯于民”來解釋并合理化。第三，數(shù)萬億外匯儲(chǔ)備有助于在M2/GDP比率超過200%的前提下穩(wěn)定市場對(duì)中國金融體系與人民幣匯率的信心，其快速損耗很可能加劇國內(nèi)信心的惡化，從而驅(qū)動(dòng)資本外流與國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露的惡性循環(huán)。因此，保儲(chǔ)備應(yīng)該成為當(dāng)前的選擇。

事實(shí)上，為了節(jié)約外匯儲(chǔ)備的消耗，央行已經(jīng)從各方面收緊了資本外流的管制，這有助于從源頭上降低換匯規(guī)模。然而，更加治本的方式，是央行降低甚至取消對(duì)外匯市場的干預(yù)，讓人民幣匯率在更大程度上由市場供求決定，這樣才能從根本上消除人民幣持續(xù)貶值預(yù)期。當(dāng)然，利用十九大的時(shí)間窗口釋放推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革的信號(hào)，也有助于成功地穩(wěn)定市場預(yù)期。

展望2017

2016年下半年，人民幣兌美元匯率的大幅貶值，很大程度上可以用美元指數(shù)一路走強(qiáng)來解釋。綜合各方因素考慮，2017年美元指數(shù)繼續(xù)延續(xù)上行趨勢應(yīng)該是大概率事件，但也很難復(fù)制2016年下半年的強(qiáng)勢上升態(tài)勢，因?yàn)樘乩势照烤鼓軌虺雠_(tái)多大程度的寬松財(cái)政政策，美聯(lián)儲(chǔ)究竟能在2017年加息幾次，目前來看都面臨較大的不確定性。同時(shí)，中國的經(jīng)濟(jì)增長在2017年企穩(wěn)回升的可能性很高，但是不大可能快速上行，而且中國的貨幣政策依然將維持中性溫和的狀態(tài)。因此，2017年人民幣兌美元匯率依然會(huì)面臨貶值壓力，可能繼續(xù)因?yàn)槊涝纳仙沟萌嗣駧疟粍?dòng)貶值。

人民幣匯率最終的決定因素，還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率、回報(bào)水平等，而中國實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率和投資收益水平，還是比多數(shù)國家要高的，所以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資收益水平并不支持人民幣像阿根廷、巴西這些國家的貨幣一樣大幅貶值，這種狀況在中國不太可能出現(xiàn)。