欒天虹+王瑩瑩

摘 要：以2010～2015年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，將樣本公司的高管按照職位分為“董事長、總經(jīng)理樣本”和“非董事長、總經(jīng)理樣本”，按照是否強(qiáng)制離任劃分為“強(qiáng)制離任”和“正常離任”，分析高管離任的原因及其對公司業(yè)績的影響，研究結(jié)果表明：對全樣本進(jìn)行分析的結(jié)果顯示高管離任的原因是公司較差的業(yè)績、持股套現(xiàn)和較低的高管薪酬。強(qiáng)制離任與公司上年業(yè)績有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司上年業(yè)績越差，高管強(qiáng)制離任率越高，而正常離任沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。董事長、總經(jīng)理的離任主要原因為公司較差的業(yè)績和持股套現(xiàn)，非董事長、總經(jīng)理離任的原因僅與個人薪酬有關(guān)。董事長、總經(jīng)理離任后對公司業(yè)績有顯著的負(fù)向影響。

關(guān) 鍵 詞：創(chuàng)業(yè)板上市公司；高管離任；公司業(yè)績；薪酬；持股套現(xiàn)

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-2517（2017）01-0042-10

Abstract： Based on samples of the GEM listed companies from 2010 to 2015， the paper divides the samples into “president and CEO sample” and “non president and CEO sample”， and “forced demission” and “normal demission” so as to examine the determinants of demission and the impact on enterprises performance. The results suggest that poor performance， cash out and lower salary are the main reasons of demission. Besides， there is a remarkable negative relationship between executive forced demission and poor company performance of the previous year. But normal demission has nothing to do with company performance. The reason why board chairman and CEO leave the company is poor performance and cash out， whereas， the reason why executives who are not chairman and CEO leave the company is because of lower salary. The board chairman and CEOs demission has a notable negative impact on company performance.

Key words： listed companies in GEM； top management demission； company performance； salary； cash out

一、引言

創(chuàng)業(yè)板自2009年開設(shè)以來，創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管離職問題一直比較突出[1-2]。據(jù)統(tǒng)計，2011～2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司每年高管的離職率一直居高不下， 且呈上升趨勢，2015年在352家創(chuàng)業(yè)板上市公司中高管離職率高達(dá)49.15%。公司高管由于各種原因離職是普遍現(xiàn)象，但離職率過高會影響公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營的穩(wěn)定性，不利于公司的發(fā)展。本文將專門探討我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職的動因以及離職對公司經(jīng)營的影響。

對高管離職現(xiàn)象，國內(nèi)外學(xué)者從多方面進(jìn)行了研究。一是公司業(yè)績與高管離職問題。普遍觀點是高管因為公司較差的業(yè)績承擔(dān)責(zé)任而離職[3-8]，而這一結(jié)論也是對公司治理機(jī)制有效性的檢驗。二是套現(xiàn)與高管離職問題。 我國創(chuàng)業(yè)板公司獨有的“高發(fā)行價、高市盈率和高超募資金”并存的特點使創(chuàng)業(yè)板公司高管離職的原因和其他上市公司有所不同， 有學(xué)者認(rèn)為高管離職是為了套現(xiàn)， 曹廷求、 張光利（2012）也通過實證方法驗證了以上猜想[9]。三是薪酬激勵與高管離職問題。 陳孝勇、 惠曉峰（2015） 認(rèn)為設(shè)計合理的薪酬激勵機(jī)制是緩解股東與高管委托代理問題的有效方法[10]；吳育輝、吳世農(nóng)（2010）也認(rèn)為不合理的薪酬激勵機(jī)制會導(dǎo)致對管理層激勵失效，最終會激化股東與高管之間的矛盾[11]?？梢姾侠淼母吖苄匠陮罡吖苤\求股東利益最大化至關(guān)重要。 高管薪酬設(shè)計的不合理，不僅對公司的業(yè)績有不利影響， 而且會影響高管是否留任。陸振朋（2016）認(rèn)為高管離職是有成本的，當(dāng)內(nèi)部工資與外部工資差距較大并且能夠足以彌補(bǔ)離職成本時，高管就會選擇離職[12]。

與國外資本市場不同，我國創(chuàng)業(yè)板的特點使得我們在研究高管離職原因時要考慮高管套現(xiàn)，而國外學(xué)者的研究并沒有考慮此因素；我國學(xué)者對創(chuàng)業(yè)板公司高管離職的探討大多數(shù)是對此現(xiàn)象的報道和初步分析，沒有用統(tǒng)計分析的方法驗證其內(nèi)在的真實關(guān)系；國內(nèi)學(xué)者選取高管樣本時多以“董事長”和“總經(jīng)理”為主，很少對其他職位的高管進(jìn)行分析（如副總經(jīng)理）。本文認(rèn)為，公司業(yè)績、套現(xiàn)、高管薪酬都是影響高管離職的重要因素， 并且高管職位不同對離職的影響因素也不相同。我們采用2010～2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，運(yùn)用計量方法，研究公司業(yè)績、套現(xiàn)、高管薪酬與高管離職之間的關(guān)系，并分析高管離職對公司業(yè)績的影響。

二、假說建立

（一）公司業(yè)績與高管離任

現(xiàn)代公司制度中所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離產(chǎn)生了委托代理問題，而公司治理的主要目的是為了解決此問題。能否對不稱職的高管進(jìn)行更替是檢驗公司治理機(jī)制發(fā)揮作用的重要標(biāo)志，并且國內(nèi)外學(xué)者圍繞此觀點展開了很多研究，他們普遍認(rèn)為公司業(yè)績與高管離任之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司業(yè)績越差， 高管離任的概率也越大。Coughlan和Schmidt最早研究了高管薪酬、 高管更替與業(yè)績之間的關(guān)系，來檢驗薪酬和更替懲罰作為內(nèi)部控制機(jī)制的有效性。 他們通過檢驗64歲以下高管變更與股價之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，股價與CEO離任存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[5]。之后Warner等（1988）也有了同樣的結(jié)論[13]。我國學(xué)者龔玉池（2001）選取了1993年底之前上市的150家公司1995～2000年董事長和總經(jīng)理變更的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)高層更換與公司績效顯著負(fù)相關(guān)， 特別是用經(jīng)產(chǎn)業(yè)調(diào)整后的收益率度量公司績效時[14]。朱紅軍（2004）的研究結(jié)果與龔玉池（2001）一致[15]。趙震宇等（2007）通過考察1999～2003年度上市公司董事長與總經(jīng)理職位變更的情況，分析影響高管變更的因素，結(jié)果顯示國有上市公司高管層職位的升遷或降職與公司業(yè)績正向相關(guān)，也支持了上述觀點[6]。之后的很多學(xué)者通過選取不同的樣本，引入了不同的控制變量與中介變量進(jìn)行研究，也基本得出相同的研究結(jié)果[8，16]。

除此之外，國外學(xué)者通常將高管離任按照意愿分為“強(qiáng)制離任”與“正常離任”兩種，并且認(rèn)為強(qiáng)制離任與公司業(yè)績之間有負(fù)相關(guān)關(guān)系才是公司治理機(jī)制有效性的表現(xiàn)。Denis的研究表明在業(yè)績出現(xiàn)較大的下降之后，會出現(xiàn)高管強(qiáng)制離任現(xiàn)象[4]。Chang and Wong（2004）則發(fā)現(xiàn)公司績效和高管正常變更之間沒有顯著的相關(guān)性[17]。

本文認(rèn)為，公司高管因為公司業(yè)績差而離任會受到高管在公司中地位的影響而有所不同。普遍認(rèn)為董事長和總經(jīng)理在公司中有舉足輕重的地位，董事長是董事會的領(lǐng)導(dǎo)， 在公司重大問題上有決策權(quán)， 而總經(jīng)理是日常公司經(jīng)營管理中重要的管理者，對公司的方方面面進(jìn)行管理。因此董事長和總經(jīng)理在公司中的地位要比副總經(jīng)理或是董事會秘書重要，當(dāng)公司業(yè)績較差時，對副總經(jīng)理或者董事會秘書進(jìn)行懲罰不能從根本上解決公司業(yè)績差的問題， 另外公司對投資者信息披露時也沒有說服力。因此高管職位不同，對高管離任的影響也不同。

居此筆者提出假設(shè)：

假設(shè)1： 高管強(qiáng)制離任與公司前一年業(yè)績有負(fù)相關(guān)關(guān)系，而正常離任與業(yè)績沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：董事長和總經(jīng)理離任與公司業(yè)績有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；非董事長、總經(jīng)理離任與公司業(yè)績沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。

（二）高管套現(xiàn)與高管離任

創(chuàng)業(yè)板因為其“高發(fā)行價、高市盈率和高超募資金”三高的特點引來了市場投資者的青睞。而公司高管相對于普通投資者更知道自己公司的經(jīng)營發(fā)展情況和股價的高低估情況，因此高管可能通過充分的信息優(yōu)勢取得驚人的財富，這對高管也是一種極大的誘惑。有些高管為了追求高投資回報不惜辭職以套現(xiàn)手中的股票增加自己的財富，出現(xiàn)了各大媒體報道的高管頻繁辭職的現(xiàn)象（皮海洲，2010）[18]。曹廷求、張光利（2012）以市盈率為指標(biāo)，通過證明市盈率與高管離任之間的正相關(guān)關(guān)系來說明高管辭職套現(xiàn)的動機(jī)[9]。這里我們選取同樣的指標(biāo)用同樣的方法研究此問題。

本文認(rèn)為高管職位不同，也會影響高管的套現(xiàn)情況。因為董事長和總經(jīng)理是公司持有股票較多的高管，他們套現(xiàn)的動機(jī)要比持股較少的高管離任動機(jī)大。另外，高管離任是有機(jī)會成本的，只有當(dāng)套現(xiàn)獲得的財富大于高管離任的機(jī)會成本時，高管才會選擇套現(xiàn)。持有股票較少的副總經(jīng)理和董事會秘書等套現(xiàn)獲得的財富較少， 離任的機(jī)會成本較大，因此這類高管不會輕易因為套現(xiàn)而離任。我們認(rèn)為董事長和總經(jīng)理離任與高管持股套現(xiàn)有關(guān)，但是非董事長、總經(jīng)理離任原因不是為了套現(xiàn)。

因此筆者提出假設(shè)：

假設(shè)3：高管離任與公司當(dāng)年市盈率有正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4：董事長總經(jīng)理離任與公司當(dāng)年市盈率有顯著的正相關(guān)關(guān)系；非董事長、總經(jīng)理離任與公司當(dāng)年市盈率沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。

（三）高管薪酬與高管離任

現(xiàn)代公司制度的產(chǎn)生使公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，因此產(chǎn)生了委托代理問題，為了解決此問題，公司制定了激勵與約束機(jī)制以引導(dǎo)公司經(jīng)營者為股東利益最大化行事，其中激勵機(jī)制中給經(jīng)營者合理的“薪酬”被認(rèn)為是一項有效的舉措[19]。薪酬制度如果設(shè)計得合理， 除了能夠降低委托代理問題外，還能夠有效地激勵高管努力工作，從而提高公司業(yè)績（吳育輝等，2010）[11]。有的學(xué)者認(rèn)為，如果董事會在選擇繼任高管與設(shè)計合適的薪酬激勵時是有效率的，那么在高管變更之后會發(fā)現(xiàn)公司的業(yè)績會提高；許多研究薪酬和公司業(yè)績的學(xué)者也發(fā)現(xiàn)薪酬和業(yè)績之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。由此可以看出制定合理有效的薪酬激勵機(jī)制對于公司的發(fā)展是至關(guān)重要的。 當(dāng)公司高管薪酬制定得過低時，高管不僅沒有動機(jī)認(rèn)真工作，而且還可能出現(xiàn)高管“跳槽”現(xiàn)象，這也是當(dāng)今社會普遍存在的問題。高管薪酬是高管在公司工作獲得的最主要最直接的財富，這種財富對高管來說比股票更直觀。當(dāng)高管認(rèn)為公司給予的薪酬不能夠彌補(bǔ)自己的努力時，在極端情況下會選擇辭職。 然而高管離職是有機(jī)會成本的，因此高管在辭職時會綜合考慮辭職時的利得與損失，當(dāng)辭職給自己帶來的利益高于辭職的機(jī)會成本時，高管就會選擇離職。因此當(dāng)薪酬較高時，高管離職的機(jī)會成本就較高，此時高管不容易離任；當(dāng)薪酬較低時，高管離職的機(jī)會成本較低，那么高管離職動機(jī)就越大。

除此之外，本文認(rèn)為不同職位的高管薪酬對高管離任的影響不同。一般董事長、總經(jīng)理的薪酬遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非董事長、總經(jīng)理的薪酬。因此董事長和總經(jīng)理離職的機(jī)會成本較高， 此類高管可能不會因為薪酬原因離任；而非董事長、總經(jīng)理薪酬較低，可能會出現(xiàn)高管因為薪酬低而離任的情況。

因此我們提出假設(shè)：

假設(shè)5：高管離任與高管個人薪酬有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)6：董事長和總經(jīng)理的離任與公司薪酬沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，而非董事長、總經(jīng)理離任與高管個人薪酬有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（四）高管離任對公司業(yè)績的影響

對業(yè)績表現(xiàn)差的高管強(qiáng)制離任是公司治理機(jī)制發(fā)揮作用的表現(xiàn)。普遍認(rèn)為對高管強(qiáng)制離任后能夠提高公司的業(yè)績是基于管理能力假說，認(rèn)為高管有不同的能力和技能， 但這種能力是不容易度量的，因此人們用高管任期內(nèi)的業(yè)績作為對高管能力的評價。當(dāng)公司業(yè)績表現(xiàn)差時就歸咎于高管能力原因，因此在此時，更替能力較差的高管能夠提高公司的業(yè)績（Gibson，2003[20]；劉星等，2012[7]）。

但在本文中，筆者認(rèn)為在此過程中會碰到很多問題。（1） 對高管能力與業(yè)績之間的關(guān)系是不容易識別的，當(dāng)公司業(yè)績的下滑不是因為高管能力本身而是因為其他外部因素時，現(xiàn)任高管的離任不能從根本上解決公司業(yè)績問題，并且會因此陷入一種惡性循環(huán)；或者當(dāng)公司董事會和管理層想找一個“替罪羊”為公司業(yè)績下滑承擔(dān)責(zé)任時，此時的高管離任也不能扭轉(zhuǎn)當(dāng)前較差的公司業(yè)績（Gamson &Scotch，1964）[21]。（2） 高管變更存在兩個過程，分別是現(xiàn)任高管離任和下任高管繼任。筆者認(rèn)為不僅現(xiàn)任高管會影響公司業(yè)績，更重要的是繼任高管對業(yè)績也有影響，如果繼任高管有足夠強(qiáng)的能力，會扭轉(zhuǎn)公司較差的業(yè)績。 但是因為信息不對稱等原因， 公司在短時間內(nèi)很難找到適合公司的高管，并且要找到這種高管是需要時間的，因此在沒有找到合適的繼任者時公司的業(yè)績是不會有提升的。（3）創(chuàng)業(yè)板上市公司大多是高成長性、 高科技的公司，也大多處于發(fā)展階段，對這種類型的公司來說管理者發(fā)揮的作用至關(guān)重要，高管離任事件對公司的穩(wěn)定性，特別是在公司處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型階段或者有重要項目時是非常不利的；創(chuàng)業(yè)公司的高管也是公司對外交流的聯(lián)絡(luò)窗口，并且有很多公司發(fā)展所需要的資源， 高管的離任勢必會造成公司資源的流失，這也不利于公司的發(fā)展。

除此之外，我們認(rèn)為不同職位的高管離任之后對公司業(yè)績影響不同。董事長、總經(jīng)理因其職位重要性會對公司業(yè)績有影響，而非董事長、總經(jīng)理對公司業(yè)績影響不大。

綜合以上分析我們認(rèn)為，高管的離任會對公司造成不好的影響，進(jìn)而影響公司的業(yè)績，因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)7：高管離任會對公司當(dāng)年業(yè)績有顯著的負(fù)向影響。

假設(shè)8：董事長、總經(jīng)理離任與公司當(dāng)年業(yè)績有顯著的負(fù)向影響；非董事長、總經(jīng)理與公司業(yè)績沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

1.樣本選取。本文以2009～2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為初始研究樣本，并按照以下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除退市的公司；（2）剔除數(shù)據(jù)不能完全收集的公司。最終我們得到354家上市公司的研究樣本。由于研究時需要高管離任時公司前一年和后一年的業(yè)績數(shù)據(jù)， 并且考慮到2009年剛上市公司業(yè)績的不穩(wěn)定， 在剔除2009年的業(yè)績數(shù)據(jù)之后，最終確定所選樣本研究時間跨度為2010～2015年。

2.數(shù)據(jù)來源。本文采用的數(shù)據(jù)分為“高管離任數(shù)據(jù)庫”“高管背景數(shù)據(jù)庫”“公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫”。第一類數(shù)據(jù)庫是通過下載354家創(chuàng)業(yè)板上市公司2010～2015年的年報進(jìn)行手工統(tǒng)計而來，形成了高管離任數(shù)據(jù)庫。第二類和第三類數(shù)據(jù)庫通過國泰安數(shù)據(jù)庫、同花順和Wind數(shù)據(jù)庫收集獲得。最后將三類數(shù)據(jù)進(jìn)行對照合并形成最終可用于回歸分析的數(shù)據(jù)樣本。

（二）變量定義

1.高管離任。如果高管在第t年離任則賦值1，如果高管第t年未離任，賦值為0。對于“高管”范圍的定義， 相關(guān)研究的學(xué)者沒有統(tǒng)一的結(jié)果，而本文選取的“高管”指的是董事長、副董事長、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董事會秘書這五類高管。大多數(shù)的國外文獻(xiàn)在研究高管變更時通常將高管變更劃分為高管強(qiáng)制變更和正常變更。如Denis（1995），他經(jīng)過嚴(yán)格的分析之后，將公告上明確說明離任原因是被迫辭職、 有沖突或是業(yè)績問題定義為強(qiáng)制離任，如果離任的原因不是這些， 就將那些從外部任命、 離任的高管離開公司或是離任時的年齡不在64～66歲之間的定義為高管強(qiáng)制離任，其他的定義為正常離任[4]。我們結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者的分類并且根據(jù)自己手動收集的樣本，將“工作調(diào)動”“任期屆滿”“辭職”“解聘” 等劃為強(qiáng)制離任；“退休”“控股權(quán)變動”“健康原因”“完善公司法人治理結(jié)構(gòu)”“涉案”“結(jié)束代理”歸為正常離任。

2. 公司業(yè)績。本文在假說中指出公司的業(yè)績差可能是高管離任的原因，因此將高管的業(yè)績作為解釋變量。國內(nèi)外學(xué)者對業(yè)績指標(biāo)的選取主要有兩種，一種是市場業(yè)績（黃繼承、盛明泉，2013[22]；丁友剛、宋獻(xiàn)中，2011[23]）；另外一種是會計業(yè)績（柯江林等，2007[24]；劉星等，2012[7]；游家興等，2010[16]）。根據(jù)中國股市的特殊情況，本文認(rèn)為會計業(yè)績能夠更好地反映高管離任的原因。選取3種衡量業(yè)績的指標(biāo)（借鑒趙震宇等的指標(biāo)選取方法[6]），分別是：總資產(chǎn)凈利率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）。選取的會計業(yè)績均是公司高管離任當(dāng)年和離任前后一年的會計業(yè)績。為了控制行業(yè)因素的不同影響，對會計業(yè)績做了行業(yè)調(diào)整。具體過程是：按照中國證監(jiān)會最新公布的行業(yè)分類， 進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼砗喜?，歸納為13個行業(yè)，并計算出各個行業(yè)各個年度各項業(yè)績指標(biāo)的中位數(shù)。通過將樣本公司的業(yè)績指標(biāo)扣除相應(yīng)年度相應(yīng)行業(yè)的中位數(shù)，即為經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的業(yè)績指標(biāo)。

3. 公司市盈率。我們認(rèn)為高管離任可能因為套現(xiàn)，將手中的股票在股價較高的時候賣出轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金。因此參考曹廷求、張光利（2012）對高管持股套現(xiàn)的衡量，用公司年度市盈率作為解釋變量[9]。本文用的市盈率是對每個月的市盈率取平均值得到的，用Pe表示。

4.高管薪酬。此處選取的高管薪酬是公司在年報中披露的高管稅前薪酬，下文用Salary表示。

5.控制變量。根據(jù)國內(nèi)外文獻(xiàn)與自己的研究，此處選取公司特征變量（包括公司規(guī)模、公司資產(chǎn)負(fù)債、公司成立時間、公司上市時間）、高管特征變量（高管性別、年齡、學(xué)歷）、公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制變量（董事會規(guī)模、 獨立董事比例、 第一大股東持股比例）、公司激勵變量（高管持股變量）作為控制變量。對于變量的解釋見表1。

（三）模型設(shè)計

首先，為了驗證假設(shè)1～6，我們采用如下logit模型1與模型2進(jìn)行研究，本文根據(jù)模型的擬合程度選取了適當(dāng)?shù)目刂谱兞俊Ｆ渲袠I(yè)績用高管離任前一年的ROA表示，高管薪酬為高管離任前一年的薪酬，公司市盈率為高管離任當(dāng)年市盈率?？刂谱兞恳簿鶠楦吖茈x任前一年的取值。 預(yù)期模型1中Perf的系數(shù)顯著為負(fù)，Salary的系數(shù)顯著為負(fù)，Pe的系數(shù)顯著為正。

模型3用于檢驗假設(shè)7～8，其中被解釋變量為高管離任當(dāng)年和之后一年公司的業(yè)績，并分別用ROA、ROE、EPS表示。解釋變量和控制變量均為高管離任當(dāng)年的取值。 我們預(yù)期Dimission的系數(shù)顯著為負(fù)。

四、描述性統(tǒng)計

表2為創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離任的年度分布，可見，2011～2015年高管離任比例總體上呈現(xiàn)上升趨勢。這表明證監(jiān)會對“董、監(jiān)、高”股票買賣的規(guī)定①并沒有起到約束高管離任的效果，并且愈演愈烈。

表3為對所有變量進(jìn)行的分組檢驗，分組依據(jù)為是否離任。分組檢驗結(jié)果用兩種檢驗方式，分別為均值T檢驗和Wilcoxon秩和檢驗。T檢驗不顯著時采用Wilcoxon秩和檢驗的結(jié)果， 若Wilcoxon秩和檢驗通過則表明有顯著性差異。

由表3可知公司成立時間“Time”在兩組之間沒有顯著性差異，公司治理包括“董事會規(guī)?！薄蔼毩⒍卤壤焙汀暗谝淮蠊蓶|持股比例”也沒有顯著性差異。我們猜測這些變量對高管離任沒有顯著影響。剔除對高管離任沒有影響的變量之后，我們認(rèn)為其他變量對高管離任均有影響。這只是進(jìn)行的初步分析，具體對高管離任是否有影響還要進(jìn)行多元線性回歸分析，并且在選取模型1、2和3中的控制變量時未將全部上述控制變量納入模型中，主要因為變量之間存在共線性需要剔除，而且考慮到整體模型的擬合度。

五、回歸分析

（一）對模型1進(jìn)行的回歸分析

表4為高管離任與離任前一年會計業(yè)績的面板Logit回歸分析結(jié)果， 我們將回歸結(jié)果列示為3列，其中第1列是對全樣本進(jìn)行的回歸分析，第2列是對強(qiáng)制更替樣本進(jìn)行的回歸分析，第3列是對正常更替樣本進(jìn)行的回歸分析。三組回歸結(jié)果的被解釋變量均為高管離任與否的二值變量，解釋變量為公司的會計業(yè)績ROA（公司總資產(chǎn)收益率），控制變量分別為高管的性別、年齡、學(xué)歷、背景、高管個人薪酬、是否持股和公司上市的時間長短。運(yùn)用豪斯曼檢驗之后確定固定效應(yīng)估計結(jié)果更好，并且只將固定效應(yīng)的結(jié)果列示出來。

對全樣本的回歸結(jié)果顯示，高管離任與公司會計業(yè)績在5%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)， 即公司上一年會計業(yè)績越差，高管離任的可能性越大。對強(qiáng)制更替的樣本進(jìn)行統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)制離任與離任前業(yè)績負(fù)相關(guān)，即高管離任前業(yè)績越差，越容易出現(xiàn)強(qiáng)制離任現(xiàn)象； 對正常更替樣本分析可知，高管正常離任與公司業(yè)績無關(guān)，這支持了假設(shè)1。高管個人薪酬與高管離任在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，即高管薪酬越高，高管離任的可能性越小。這也支持了假設(shè)5。其他控制變量的符號均符合我們的預(yù)期。

表5是對高管按照職位的重要性進(jìn)行的分組回歸。運(yùn)用豪斯曼檢驗之后確定固定效應(yīng)估計結(jié)果更好，并且只將固定效應(yīng)的結(jié)果列示出來。第1列是對董事長與總經(jīng)理的樣本進(jìn)行的回歸結(jié)果，可以看出高管離任與離任之前的業(yè)績在1%的顯著性水平下顯著負(fù)相關(guān)，即公司的業(yè)績越差，董事長與總經(jīng)理離任的可能性越大，這與全樣本的回歸結(jié)果一致，不同的是采用此子樣本的回歸結(jié)果顯著性更強(qiáng)。第2列是對非董事長、總經(jīng)理高管的樣本進(jìn)行的回歸分析結(jié)果，結(jié)果顯示高管的離任與公司前一年的業(yè)績不存在相關(guān)關(guān)系， 這意味著對于非董事長、總經(jīng)理樣本，高管離任的原因不是因為公司的業(yè)績。這與假設(shè)2一致。此外，董事長、總經(jīng)理的離任與高管的薪酬不相關(guān)，即高管的離任不是因為高管的薪酬低導(dǎo)致的；對于非董事長、總經(jīng)理樣本， 高管薪酬與高管離任在1%的顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與全樣本分析結(jié)果一致， 惟一不同的是其顯著性要比全樣本顯著性高，全樣本高管薪酬回歸的t值僅為-2.83，此樣本下的t值為-6.13，這支持了假設(shè)6。其他控制變量的符號均符合我們的預(yù)期。

（二）對模型2進(jìn)行的回歸分析

表6為高管離任與創(chuàng)業(yè)板上市公司市盈率的多元面板logit回歸。 其中被解釋變量為高管是否離任的二值變量，解釋變量為公司的市盈率和高管個人薪酬?？刂谱兞繛楦吖苄詣e、年齡、學(xué)歷、是否持股與公司的上市時間。上述回歸結(jié)果經(jīng)過豪斯曼檢驗之后均采用隨機(jī)效應(yīng)估計結(jié)果。第1列的結(jié)果顯示高管離任的虛擬變量與公司市盈率在1%的顯著性水平下正相關(guān)， 表明市場上股票的估值過高是高管離任的重要原因，這也與曹廷求、張光利（2012）的研究結(jié)果一致，他們也認(rèn)為在股價嚴(yán)重高估的公司中高管辭職的概率較大。第2列中我們加入高管薪酬與公司的市盈率一起進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示高管離任仍然與公司市盈率顯著正相關(guān)， 與高管薪酬在1%的顯著性水平下顯著負(fù)相關(guān)， 這與我們之前的分析結(jié)果一致。此外，在第2列中Wald chi2的值要比第1列單獨對市盈率分析要高很多，顯著水平提高很多，因此我們認(rèn)為第2列中加入變量高管薪酬后能夠更好地解釋高管離任。在第3列中加入所有的控制變量后，Wald chi2的水平為121.53，由此可知加入了控制變量之后模型更加有解釋力。高管離任仍然與公司市盈率顯著正相關(guān)，與高管薪酬在1%的顯著性水平下顯著負(fù)相關(guān)， 這支持了假設(shè)3和假設(shè)5。除此之外，其他的控制變量均在1%的顯著水平上顯著， 與高管離任虛擬變量相關(guān)，并且符號跟之前的分析相同。

表7將高管按照職位的重要性進(jìn)行了分組回歸。我們運(yùn)用豪斯曼檢驗之后確定固定效應(yīng)估計結(jié)果更好，并且將固定效應(yīng)的結(jié)果列示出來。第1列是對董事長與總經(jīng)理的樣本進(jìn)行的回歸， 結(jié)果顯示高管離任與公司市盈率在5%的顯著性水平下正相關(guān)， 而非董事長、總經(jīng)理的離任與公司的市盈率沒有顯著的相關(guān)性，這與假設(shè)4是一致的。高管的個人薪酬與董事長和總經(jīng)理的離任沒有相關(guān)性，即高管個人薪酬不是影響董事長和總經(jīng)理離任的原因；高管薪酬與非董事長、總經(jīng)理高管離任在1%的顯著性水平上顯著， 這與后面表9的分析結(jié)果一致，也與假設(shè)6一致。其他控制變量均與高管離任的虛擬變量顯著相關(guān)，并且符號均與全樣本回歸結(jié)果一致，符合我們的預(yù)期。

表8是按持股高管和未持股高管的回歸分析，由于研究樣本中存在沒有持股的高管，這部分高管的離任是不會受到公司市盈率的影響，將其與持股高管一同回歸可能會使回歸結(jié)果出現(xiàn)偏差。因此筆者將全樣本分為持股高管樣本和未持股高管樣本，分別進(jìn)行回歸，并且運(yùn)用隨機(jī)效應(yīng)估計結(jié)果。結(jié)果顯示，在持股高管樣本中，公司市盈率與高管離任虛擬變量在10%顯著水平下顯著正相關(guān)，即持股的高管離任是為了套現(xiàn)， 這與全樣本分析的結(jié)果一致，同時支持了假設(shè)3；高管個人薪酬與高管離任也在5%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)， 這說明持股高管因為薪酬低而離任，支持了假設(shè)5；控制變量的結(jié)果均與之前的分析結(jié)果一致。而對于非持股高管而言，高管離任的虛擬變量與公司市盈率沒有相關(guān)關(guān)系，薪酬也與高管離任沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，控制變量中年齡、性別、公司上市時間與高管離任變量的關(guān)系與之前的分析結(jié)果一致。

（三）對模型3進(jìn)行的回歸分析

表9為高管離任之后對公司業(yè)績影響進(jìn)行的分析，結(jié)果按照全樣本與董事長、總經(jīng)理樣本進(jìn)行列示。同時用三種業(yè)績指標(biāo)衡量并進(jìn)行回歸，其中被解釋變量是公司當(dāng)年業(yè)績。

由表9可知，對全樣本而言，高管離任后對公司當(dāng)年業(yè)績沒有顯著的影響，而董事長、總經(jīng)理樣本顯示董事長、總經(jīng)理離任后對離任當(dāng)年業(yè)績有顯著的負(fù)向影響，并且顯著性水平在5%以上，支持了假設(shè)8，但與假設(shè)7不符。我們認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的原因是：董事長和總經(jīng)理在公司的重要地位使得他們的離任對公司來說是一件重要的事件， 一方面，董事長和總經(jīng)理的離任會使公司短期內(nèi)沒有合適的經(jīng)營者， 會在短期內(nèi)給公司造成經(jīng)營方面的問題，體現(xiàn)在公司的業(yè)績變差；另一方面，董事長、總經(jīng)理的離任給市場一個消極的信號，也會對公司業(yè)績有不好的影響，即支持了假設(shè)2。而非董事長、總經(jīng)理的地位遠(yuǎn)沒有董事長、總經(jīng)理重要，他們的離任可能對公司沒有顯著影響，因此在全樣本當(dāng)中因為非董事長、總經(jīng)理樣本的存在使最終的結(jié)果不顯著。

六、結(jié)論

本文以2009～2012年間在創(chuàng)業(yè)板上市的354家公司為研究樣本，運(yùn)用公司每一年發(fā)生的高管離職事件的面板數(shù)據(jù)， 對高管離職現(xiàn)象進(jìn)行研究。首先運(yùn)用Logit模型對創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職的原因進(jìn)行探析，按照高管是否強(qiáng)制離職和高管的職位進(jìn)行分組分析，分別得出了不同的結(jié)論；其次，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸，分析了高管離職之后對公司當(dāng)年和之后一年業(yè)績的影響，并按照高管是否強(qiáng)制離職和高管的職位分組分析。最終得到以下結(jié)論：

第一，高管的離任概率與公司業(yè)績有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。即公司上一年度業(yè)績越差，高管當(dāng)年離職的概率越高，這充分體現(xiàn)了我國公司治理機(jī)制在創(chuàng)業(yè)板市場的有效性。高管強(qiáng)制離任與業(yè)績有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而高管正常離任與公司業(yè)績沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。董事長和總經(jīng)理的離任與公司業(yè)績有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而非董事長、總經(jīng)理的離任與公司業(yè)績沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。

第二，高管的離任概率與公司市盈率有顯著的正相關(guān)關(guān)系。即公司當(dāng)年市盈率越高，高管當(dāng)年越容易離任。董事長和總經(jīng)理的離任與公司市盈率有顯著的正相關(guān)關(guān)系；而非董事長、總經(jīng)理的離任與公司市盈率沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。

第三，高管的離任概率與公司高管個人薪酬有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。即當(dāng)高管薪酬較低時，高管越容易離任。但董事長和總經(jīng)理的離任與高管個人薪酬沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，只是非董事長、總經(jīng)理的離任與高管薪酬有非常顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

第四，高管離任之后對業(yè)績的影響方面，對于全樣本而言，高管離任之后對公司當(dāng)年業(yè)績沒有顯著的影響，而對于董事長和總經(jīng)理樣本單獨分析發(fā)現(xiàn)，高管離任之后對公司當(dāng)年業(yè)績有顯著的負(fù)向影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]逯東，萬麗梅，楊丹. 創(chuàng)業(yè)板公司上市后為何業(yè)績變臉？[J]. 經(jīng)濟(jì)研究. 2015（2）：132-144.

[2]李維安，李慧聰，郝臣. 高管減持與公司治理對創(chuàng)業(yè)板公司成長的影響機(jī)制研究[J]. 管理科學(xué)，2013（8）：1-12.

[3]KaplanSN. Top Executive Rewards and Firm Performance：A Comparison of Japan and the United State[J]. Journal of Political Economy，1994（102）：510-546.

[4]Denis，D. J，Denis，D. K. Performance Change as Following Top Management Dismissals. The Journal of Finance，1995（50）：1029-1058.

[5]Coughlan A T，Schmidt R M. Executive Compensation Management Turnover and Firm Performance：An Empirical Examination[J]. Journal of Accounting & Economics，1985，17（1-3）：43-66.

[6]趙震宇，楊之曙，白重恩. 影響中國上市公司高層變更的因素分析與實證檢驗[J]. 金融研究，2007（8）：76-88.

[7]劉星，代彬，郝穎. 高管權(quán)利與公司治理效率——基于國有上市公司高管變更的視角[J]. 管理工程學(xué)，2012（1）：1-11.

[8]劉青松，肖星. 敗也業(yè)績，成也業(yè)績？——國企高管變更的實證研究[J]. 管理世界，2015（3）：151-162.

[9]曹廷求，張光利. 上市公司高管辭職的動機(jī)和效果檢驗[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2012（6）：73-87.

[10]陳孝勇，惠曉峰. 創(chuàng)業(yè)投資的治理作用——基于高管薪酬契約設(shè)計視角的實證研究[J]. 南開管理評論，2015（2）.

[11]吳育輝，吳世農(nóng). 高管薪酬：激勵還是自利？——來自中國上市公司的證據(jù)[J]. 會計研究，2010（11）.

[12]陸振朋. 最低工資與企業(yè)培訓(xùn)：離職成本的視角[J]. 浙江社會科學(xué)，2016（6）.

[13]Warner J B，Watts R L，Wruck K H. Stock Prices and Top Management Changes[J]. Journal of Financial Economics，1988，20（1-2）：461-492.

[14]龔玉池. 公司績效與高層更換[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2001（10）：75-82.

[15]朱紅軍. 高級管理人員更換與經(jīng)營業(yè)績[J]. 經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2004（4）.

[16]游家興，徐盼盼，陳淑敏. 政治關(guān)聯(lián)、職位壕溝與高管變更[J]. 金融研究，2010（4）：128-142.

[17]Chang E C，Wong S M L. Chief Executive Officer Turnovers and the Performance of China's Listed Enterprises[J]. Ssrn Electronic Journal，2004.

[18]皮海洲. 高管辭職套現(xiàn)的五大原因[J]. 武漢金融，2010（10）：71-72.

[19]Jensen M，Meckling W. Theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

[20]Gibson，M. S. Is Corporate Governance Effective in Emerging Markets？ The Journal of Financial and Quantitative Analysis，2003，38（1）：231-250.

[21]Gamson W，Scotch N. Scapegoating in baseball[J]. American Journal of Sociology，1964，70：69-72.

[22]黃繼承，盛明泉. 高管背景特征具有信息含量嗎？[J]. 管理世界，2013（9）：144-171.

[23]丁友剛，宋獻(xiàn)中. 政府控制、高管更換與公司業(yè)績[J]. 會計研究，2011（6）：70-76.

[24]柯江林，張必武，孫健敏. 上市公司總經(jīng)理更換、高管團(tuán)隊重組與企業(yè)績效改進(jìn)[J]. 南開管理評論，2007（3）：104-112.

（責(zé)任編輯：郄彥平；校對：龍會芳）