人民幣匯率變動與我國股價間協(xié)整關(guān)系探討

張穎

摘要：前有2016年10月，人民幣正式成為SDR中一籃子貨幣里的成員，這個利好消息穩(wěn)定了市場的發(fā)展，推進了人民幣國際化的腳步。后到近日來，隨著美元的不斷走強，加息預(yù)期愈發(fā)強烈，人民幣也隨之下滑，更有破七的烏龍攪亂人心，市場沉浮不定。伴隨著我國外匯市場制度的不斷改善，市場自由化程度的不斷提高，匯率的“雙刃劍”影響越發(fā)體現(xiàn)。匯率市場與我國證券市場之間的聯(lián)動關(guān)系也變得撲朔迷離，難以捉摸。因此，選取2008年1月到2016年12月的月度數(shù)據(jù)，試圖從幾次股災(zāi)和大幅的匯率波動中找尋人民幣對美元匯率和我國股票市場上股價之間是否存在著某種均衡關(guān)系以及彼此之間是否在統(tǒng)計上有因果的對應(yīng)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：匯率；股票市場；均衡關(guān)系；因果

中圖分類號：F83

文獻標(biāo)識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.05.043

1引言

從2005年7月人民幣初次進行匯率制度改革到2015年8月11日中國人民銀行最新一輪匯率變革期間，央行先后四次放松了匯率的波動幅度，政府“有形的手”的管制范圍不斷放開，市場自我發(fā)展與調(diào)節(jié)的程度逐漸提高。匯率的市場化發(fā)展不僅大大加快了我國人民幣國際化的腳步，而且使得人民幣在國際上的地位不斷上升，尤其是在國際貨幣基金組織（IMF）宣布2016年10月起人民幣正式被納入特別提款權(quán)（SDR）。但從2016年11月美國大選結(jié)束開始，人民幣一路貶值，主要由于美國的經(jīng)濟開始復(fù)蘇以及“特朗普交易”的過度，導(dǎo)致匯率市場大幅波動。另一方面，證券市場素有“經(jīng)濟晴雨表”之稱，是反映一國宏觀經(jīng)濟的先行指標(biāo)之一。從2008年美國次貸危機導(dǎo)致的全球性金融危機開始，中國的股票市場跌宕起伏，A股頻現(xiàn)暴跌或長期低迷，2008年上證指數(shù)曾從5522點跌至1664點，重創(chuàng)整個市場。隨著市場的逐漸恢復(fù)，在2015年我國股票市場迎來了一波牛市，從2000點漲至最高峰的5000多點，但由于“杠桿?！钡牟焕绊?，市場隨后暴跌，打擊投資者的投資愿景。尤其是在2016年上半年出現(xiàn)的熔斷機制和下半年的債券市場頻發(fā)的違約現(xiàn)象，徹底打擊了投資者的心理。隨著我國各個投資市場的逐步完善與市場化，市場之間的聯(lián)動關(guān)系也逐漸體現(xiàn)出來。古語常說“患難見真情”，只有經(jīng)歷過困難與危機的考驗才能得出真正的內(nèi)在關(guān)系。從2008年股災(zāi)，到2015年股災(zāi)，到2016人民幣加入SDR到年末債災(zāi)，再到眼下匯市異常波動，故選用2008年1月到2016年12月的月度數(shù)據(jù)，對人民幣對美元匯率與股市五大指數(shù)所反映的股票價格進行協(xié)整檢驗分析。

2中外學(xué)者文獻綜述

國內(nèi)外眾多學(xué)者之前關(guān)于匯率市場對股票價格、股票市場影響的研究，無論是理論分析還是實證檢驗均已經(jīng)比較完善，雖然各個學(xué)者根據(jù)所選取的數(shù)據(jù)不同得出的結(jié)論大相徑庭，但在一定程度上是可以說明匯率市場與股票市場之間產(chǎn)生了一定的聯(lián)動作用，其隨著市場不斷的自由化和制度的不斷完善，日益明顯。

Downburst和Fisher（1980）提出的流量導(dǎo)向模型認為匯率間接影響著股票價格，匯率變動對股票市場的影響主要通過兩個機制：一是實際匯率水平和經(jīng)濟活動之間的作用機制；二是經(jīng)濟活動與股市表現(xiàn)的作用機制。兩個機制之間反映了匯率與股票市場是雙向影響的。

Agawam（1981）提出從長期水平分析，美元的變化對股票市場的回報率有影響作用。但也有大多數(shù)學(xué)者并沒有發(fā)現(xiàn)美元與股票市場收益率之間的關(guān)聯(lián)現(xiàn)象，或者說是只有部分前人確切的研究結(jié)果表明有聯(lián)動影響，并未普遍發(fā)現(xiàn)美元與股票市場之間明確的交互影響（GM Bodnar，WM Gentry，1993；E Bartov，GM Bodnar，1994）。

Branson和Frank（1983）創(chuàng)立的股票導(dǎo)向模型表示當(dāng)資產(chǎn)組合達到穩(wěn)定狀態(tài)，資產(chǎn)市場也達到均衡狀態(tài)，從而匯率被決定。當(dāng)其中某個因素發(fā)生變化時，導(dǎo)致投資組合的進一步調(diào)整，從而導(dǎo)致匯率在短期內(nèi)發(fā)生波動。

李長清、王春生（1999）研究表明匯率變動與股票市場的價值波動之間存在一定的關(guān)聯(lián)作用。

陳雁云、何維達（2006）通過對匯率與股票價格建立模型行Arch檢驗，可以看出人民幣匯率的變化與股價之間存在一種反向關(guān)系。

李澤廣和高明生（2007）認為，人民幣價格和股價之間存在穩(wěn)定的雙向因果關(guān)系。

李湛和戴益文（2012）表明匯率和股價之間的均衡關(guān)系在不同的時間段交互影響程度不同，效果受來自匯率和股價影響因素的多種制約。

李廣眾，楊子輝，楊鎧維（2014）年通過選取全球主要股票市場的數(shù)據(jù)，得出自2006年以來全球各大股票市場之間的相互作用明顯加強。

本文選擇2008年以來的最新數(shù)據(jù)，用eviews9進行實證研究來，試圖從新的角度來對匯率與股價之間的關(guān)系作出說明。

3數(shù)據(jù)分析

3.1數(shù)據(jù)的選取

本次實證檢驗選用：（1）人民幣對美元匯率，其選擇標(biāo)準(zhǔn)為人民幣兌美元的中間價；數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行授權(quán)中國外匯管理局所公布的每日匯率。（2）我國股票的市場價格，其主要從中國兩大股票市場：上海證券交易所和深圳證券交易所中具有代表性的指數(shù)中隨機選取五個（上證綜合指數(shù)、深證成分指數(shù)、上證50、上證180、滬深300指數(shù)）作為數(shù)據(jù)分析研究對象；數(shù)據(jù)來源于搜狐證券和網(wǎng)易財經(jīng)。

數(shù)據(jù)的簡單處理：（1）人民幣對美元匯率以及各股票指數(shù)均以每日變動為基準(zhǔn)，但由于考慮年限較長，逐日數(shù)據(jù)較為冗余，故采用簡單平均的方法得出月度數(shù)據(jù)作為研究分析對象，公式如下：

=∑nt=1xi

（xi為每天的匯率值或股票指數(shù)的價格）。（2）為了減少回歸過程中異方差的存在，增加回歸的準(zhǔn)確性，所有的數(shù)據(jù)將進行自然對數(shù)化處理，并且回歸系數(shù)也表明了一種彈性的概念，各變量名稱及其對應(yīng)符號見表1。

實驗結(jié)果的各項系數(shù)均采用兩位小數(shù)，可以看到人民幣對美元匯率與各大股指之間存在長期正向的回歸關(guān)系，回歸系數(shù)在0.06～0.09之間；由于各回歸方程中ecm（-1）系數(shù)均為正數(shù)，表明當(dāng)股票指數(shù)與匯率之間偏離長期均衡水平而發(fā)生短期的大幅波動時，內(nèi)在機制會產(chǎn)生負的修正項使得非均衡狀態(tài)被拉回到均衡的狀態(tài)，最終回歸于長期均值。

3.2.3格蘭杰因果檢驗

格蘭杰因果關(guān)系檢驗為2003年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主克萊夫·格蘭杰（Clive W. J. Granger）所開創(chuàng)，用于分析經(jīng)濟變量之間的格蘭杰因果關(guān)系。通過前文已知匯率與五大指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，得出各變量之間至少存在一個因果關(guān)系，具體的結(jié)論則需通過Grange因果檢驗，見表4所示。

與表4中P值所對應(yīng)的參考概率是10%，由檢驗結(jié)果得出人民幣對美元匯率是上證綜合指數(shù)、深證成分指數(shù)、上證50、上證180、滬深300指數(shù)的格蘭杰原因，同時上證綜合指數(shù)、深證成分指數(shù)也是人民幣對美元匯率的格蘭杰原因，但是上證50、上證180、滬深300指數(shù)并不拒絕原假設(shè)即非人民幣對美元匯率的格蘭杰原因。說明在一定程度上來說，匯率與股指之間有著雙向因果關(guān)系，但這種關(guān)系與股指所選取的股票種類與股票數(shù)量有關(guān)，并非廣泛適用。

4結(jié)論

本文經(jīng)過單位根檢驗、協(xié)整檢驗、ECM誤差修正模型和格蘭杰因果檢驗，發(fā)現(xiàn)人民幣對美元匯率與我國股票市場價格之間存在著長期的均衡關(guān)系，并且可以在一定程度上說明這兩者之間的因果關(guān)系是雙向并行的，同時也反映了市場之間影響聯(lián)動作用的內(nèi)在機制在不斷的發(fā)展與完善。從2008年初到2016年末，我國資本市場與外匯市場大起大落，但機遇總是與挑戰(zhàn)并行的，收獲的是各個市場間的互相影響不斷顯現(xiàn)，內(nèi)在調(diào)節(jié)機制也不斷完善，長期均衡關(guān)系趨于明朗，市場更加自由化發(fā)展。

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