韓復(fù)齡

在現(xiàn)行再融資制度實(shí)施逾10年后，監(jiān)管層出臺(tái)再融資新規(guī)，新規(guī)一經(jīng)出臺(tái)，立即引爆資本圈。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，監(jiān)管最新基調(diào)為：減少再融資套利空間，引導(dǎo)資金脫虛向?qū)崱?/p>

證監(jiān)會(huì)2月17日對(duì)2006年版《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》進(jìn)行修訂，同時(shí)發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，旨在抑制目前市場(chǎng)存在的過(guò)度融資、募集資金脫實(shí)向虛等現(xiàn)象。

現(xiàn)行再融資制度弊端何在

首次公開發(fā)行、上市公司非公開發(fā)行及并購(gòu)重組配套融資，是資本市場(chǎng)直接融資的主要方式。IPO一直是投資者最為關(guān)注的部分，但統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，再融資規(guī)模數(shù)量其實(shí)更為驚人，致使融資結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期失衡，如右表所示。

現(xiàn)行再融資制度從2006年開始實(shí)施，至今已逾10年。其中，非公開發(fā)行（定增）在近3年實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，帶動(dòng)再融資規(guī)模屢創(chuàng)新高。上市公司非公開發(fā)行融資大行其道，與非公發(fā)行的低門檻有很大關(guān)系。非公發(fā)行只有“發(fā)行對(duì)象不超過(guò)10名”“發(fā)行價(jià)格不低于基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的90%”“一般股東12個(gè)月限售期、控股股東、實(shí)際控制人36個(gè)月限售期”等少數(shù)幾個(gè)硬性約束條件，即使是虧損公司也可申請(qǐng)發(fā)行，相較于配股、公開增發(fā)等其他再融資方式門檻低很多。

2006年，兩市IPO融資規(guī)模1304億元，2016年為1388億元，兩者相差無(wú)幾，10年總計(jì)融資規(guī)模2.04萬(wàn)億元。而這10年間，受新股發(fā)行暫停政策影響，還出現(xiàn)過(guò)年度IPO融資規(guī)模為0的情形。

2006年，兩市再融資規(guī)模僅為519億元，2016年達(dá)到1.79萬(wàn)億元，10年總計(jì)融資規(guī)模高達(dá)6.12萬(wàn)億元，是IPO融資規(guī)模的幾十倍之多。

這一巨大反差背后，恰恰是股票市場(chǎng)基本功能的扭曲——IPO堰塞湖遲遲難以化解，非公開發(fā)行由于發(fā)行條件寬松，定價(jià)時(shí)點(diǎn)選擇多，發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)小，逐漸成為絕大部分上市公司和保薦機(jī)構(gòu)的首選再融資品種，公開發(fā)行規(guī)模急劇減少。同時(shí)，股債結(jié)合的可轉(zhuǎn)債品種發(fā)展緩慢。

上市公司再融資目前存在的問(wèn)題突出表現(xiàn)在部分上市公司過(guò)度融資，融資結(jié)構(gòu)不合理，募集資金使用隨意性大、效益不高等。具體到上市公司，過(guò)度融資傾向明顯，有些公司脫離公司主業(yè)發(fā)展，頻繁融資；有些公司編項(xiàng)目、炒概念，跨界進(jìn)入新行業(yè)，融資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)際需求量；有些公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實(shí)向虛，變相投向理財(cái)產(chǎn)品等財(cái)務(wù)性投資和類金融業(yè)務(wù)。統(tǒng)計(jì)顯示，2016年共計(jì)超過(guò)700家上市公司累計(jì)購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品逾7000億元，約占同年上市公司再融資金額的50%。這類公司將大量的資金用于購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，一方面表明這些公司并不缺錢；另一方面也說(shuō)明這些公司“不務(wù)正業(yè)”。過(guò)度融資降低了募集資金的使用效率，助推了市場(chǎng)資金的“脫實(shí)向虛”。

再融資新規(guī)對(duì)相關(guān)主體的影響分析

本次針對(duì)非公開發(fā)行股票相關(guān)規(guī)則的修訂，主要體現(xiàn)在3個(gè)方面：定價(jià)、規(guī)模及融資間隔，具體見附表。

第一，定價(jià)基準(zhǔn)日調(diào)整的影響。定價(jià)只剩1個(gè)基準(zhǔn)日，即發(fā)行期首日，3年期的定增基本會(huì)退出市場(chǎng)。這是因?yàn)椋瑢?duì)于上市公司大股東、戰(zhàn)略投資者及員工持股計(jì)劃等認(rèn)購(gòu)主體，認(rèn)購(gòu)意向需要在董事會(huì)預(yù)案階段確定，而將發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，于發(fā)行啟動(dòng)前確定發(fā)行價(jià)格，認(rèn)購(gòu)對(duì)象將面臨審核周期內(nèi)4～6個(gè)月的股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)敞口，實(shí)施方案面臨的不確定性大大提升。

第二，發(fā)行間隔限制可能小幅降低發(fā)行人通過(guò)非公開發(fā)行方式融資的意愿。對(duì)發(fā)行間隔的調(diào)整是本次新規(guī)的重要內(nèi)容。由于近年來(lái)上市公司再融資較為頻繁，此條新規(guī)對(duì)整體非公開發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模將有較大影響。

截至2月17日，A股市場(chǎng)上市滿兩年的公司約有2600家。其中，約600家公司在2015和2016年兩年間實(shí)施過(guò)非公開發(fā)行，另有約450家公司公布了非公開發(fā)行預(yù)案，尚未完成非公開發(fā)行（處于不同階段）。在這1050家公司中，約80家在18個(gè)月以內(nèi)實(shí)施過(guò)兩次非公開發(fā)行，另有約180家公司在18個(gè)月以內(nèi)完成了1次非公開發(fā)行，正處在第2次非公開發(fā)行的不同階段。

另外，從IPO后的首次增發(fā)時(shí)間看，2014 年上市的125家公司中，約30家公司在18個(gè)月以內(nèi)有過(guò)首次非公開發(fā)行運(yùn)作（包含完成發(fā)行和尚未完成發(fā)行），占比約 25%。2015 年上市的223家公司，約60家公司在18個(gè)月以內(nèi)有過(guò)首次非公開發(fā)行運(yùn)作，占比約26%。

綜上所述，從近兩年的情況看，實(shí)施過(guò)1次非公開發(fā)行的公司中，約有1/3具備在18個(gè)月內(nèi)再次推出非公開發(fā)行方案的可能性。在IPO公司中，約有1/4具備在18個(gè)月內(nèi)推出首次非公開發(fā)行方案的可能性。

第三，發(fā)行人選擇股權(quán)再融資品種的范圍受限。18個(gè)月之內(nèi)完成過(guò)股權(quán)融資的發(fā)行人，在限制期限屆滿前，只能選擇可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、創(chuàng)業(yè)板小額快速融資（如適用）及通過(guò)重大資產(chǎn)重組并募集配套資金，無(wú)法選擇非公開發(fā)行或配股，縮小了可選擇再融資品種的范圍。

第四，降低了受限發(fā)行人股權(quán)再融資的意愿或融資規(guī)模。雖然部分發(fā)行人會(huì)轉(zhuǎn)而考慮可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等品種，但由于這些品種本身的特性，一定程度制約了發(fā)行人選擇的可行性，進(jìn)而降低了發(fā)行人的融資意愿或融資規(guī)模。