崔文遷+王元斌

摘要：針對市場上缺乏精確管理10年期利率風險金融工具的問題，CME集團及時推出“超級10年期美國中期國債期貨”，受到市場廣泛歡迎。本文介紹了該新品種的概況和初期運行情況，總結(jié)了CME集團在產(chǎn)品設(shè)計和市場推廣上的成功經(jīng)驗，最后在此基礎(chǔ)上針對我國期貨產(chǎn)品創(chuàng)新進行了思考并提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：國債期貨 風險管理 產(chǎn)品設(shè)計 市場推廣

CME集團國債期貨新品種概況和初期運行情況

（一）新品種“Ultra 10”概況

芝加哥商業(yè)交易所集團（以下簡稱“CME集團”）于2016年1月11日上市利率類新品種“超級10年期美國中期國債期貨”（Ultra 10-Year U.S. Treasury Note Futures），并以“Ultra 10”作為新品種的代稱積極開展市場推廣。新品種推出后受到市場參與者的廣泛歡迎，參與者數(shù)量日漸增多，日均成交量和月末持倉量的絕對數(shù)量及在全部中長期國債期貨品種中的占比都取得了穩(wěn)定而迅速的增長，較好發(fā)揮了風險管理功能。

CME集團的“超級”（Ultra）國債期貨與對應的原有期貨品種的主要區(qū)別在于可交割國債的到期期限。使用“超級”（Ultra）一詞除了體現(xiàn)新品種在滿足特定風險管理需求時的優(yōu)越性，也是為了吸引市場關(guān)注，從而更有利于推廣新品種。實際上，在美國中長期國債期貨品種線上，CME集團并非第一次采用“超級”這個詞匯。2010年1月，CME集團推出“超級美國長期國債期貨”（Ultra U.S. Treasury Bond Futures），將其可交割券期限確定為25年以上，而將原有的美國長期國債期貨冠以“經(jīng)典”（Classic）字樣，并將經(jīng)典長期國債期貨的可交割券期限從“15年到30年”調(diào)整為“15年到25年”。

2016年1月上市的新品種“超級10年期美國中期國債期貨”（以下簡稱“Ultra 10國債期貨”）被設(shè)計為可交割券的原始期限不超過10年、剩余期限不少于9年5個月。由于美國財政部每3個月發(fā)行一期10年期國債，所以實際上只有最新發(fā)行的3期10年期國債可以用于交割。例如，可以用于Ultra10國債期貨2016年3月合約交割的國債只有2015年8月、11月和2016年2月發(fā)行的3期10年期國債。與之相比，原有的10年期國債期貨的可交割券應當滿足原始期限不超過10年、剩余期限不少于6年6個月。與經(jīng)典長期國債期貨不同的是，原有的10年期國債期貨并未因新品種推出而調(diào)整可交割券期限。

雖然Ultra 10國債期貨只能使用最新發(fā)行的3期10年期國債交割，但最新發(fā)行的國債是最具有流動性的，按照當前的發(fā)行規(guī)?？梢员ＷC有充足的現(xiàn)券用于交割。在當前的美國國債收益率水平下，Ultra 10國債期貨的最便宜可交割券（The Cheapest To Deliver，以下簡稱“CTD券”）到期期限為9年5個月，能夠較好地對應10年期利率風險。與之相比，原有的10年期國債期貨可以用新發(fā)行的7年期國債現(xiàn)券進行交割，CTD券到期期限也接近于7年。因此，兩個品種可以分別用于收益率曲線上10年期和7年期的利率風險管理。

Ultra 10國債期貨上市后，CME集團擁有的美國中長期國債期貨品種概要如表1所示。

2.CTD券到期期限為CME集團提供的“當前CTD券到期期限”數(shù)據(jù)，時間點是Ultra 10國債期貨上市初期。

資料來源：CME集團

（二）新品種的初期運行情況

Ultra 10國債期貨上市第一周，CME集團即宣布新品種取得開門紅：上市最初4個交易日成交60968張合約，超過80家客戶參與交易，2016年1月14日持倉量達到20041張合約。在全球3個交易時段里，成交都很活躍。最早的成交發(fā)生在亞洲時段開盤時間，當時芝加哥所在時區(qū)的時間還是1月10日（周日）下午，這一點體現(xiàn)了金融期貨市場的全球性。

根據(jù)CME集團歷次公告的信息：2016年2月26日，Ultra 10國債期貨累計成交量已經(jīng)超過100萬張合約，創(chuàng)造了CME集團170年歷史上新產(chǎn)品成交超過100萬張的最快紀錄；同時，已有來自美國、亞洲和歐洲的超過200家客戶參與了交易。2016年5月，Ultra 10國債期貨已有超過260個全球參與者，其中至少持有2000張合約的席位有25個。而到了2017年1月，全球參與者數(shù)量已超過300個，至少持有2000張合約的席位達到48個。

圖1和圖2展現(xiàn)了Ultra 10國債期貨上市以來的日均成交量和月末持倉量，以及在全部中長期國債期貨品種中的占比。

從圖1來看，首先，Ultra 10國債期貨掛牌上市以來，日均成交量總體呈現(xiàn)增長趨勢，從2016年1月的約1.7萬張增長到2017年1月的約9.9萬張，最高值為2016年11月的約14.8萬張。由于CME集團以3個月為周期掛牌中長期國債期貨新合約，所以各品種的交易活躍程度也表現(xiàn)出周期性，發(fā)生主力合約移倉換月的2月、5月、8月和11月的日均成交量明顯高于前后月份。其次，雖然Ultra 10國債期貨日均成交量在全部中長期國債期貨品種中的占比仍比較小，但是相較于自身已經(jīng)取得了較大的增長，從2016年1月的0.6%增長到2017年1月的3.4%，最高值為2016年12月的3.7%。

從圖2來看，Ultra 10國債期貨月末持倉量及其占比的增長趨勢，相較于日均成交量更加顯著。Ultra 10國債期貨月末持倉量從2016年1月末的約5.6萬張增長到2017年1月末的約31.3萬張，最高值為2016年11月末的約31.6萬張，在全部中長期國債期貨品種中的占比從2016年1月末的0.7%增長到2017年1月末的3.4%，最高值為2016年11月末的3.7%。

Ultra 10國債期貨的產(chǎn)品設(shè)計

（一）推出新品種的市場背景

CME集團推出中長期國債期貨新品種意圖解決的問題是：原有的10年期國債期貨（根據(jù)其彭博代碼，以下簡稱為“TY品種”）與經(jīng)典長期國債期貨（以下簡稱為“US品種”）的CTD券到期期限的差別在2015年6月合約上突然大幅擴大，留下收益率曲線上很寬的一個區(qū)間沒有期貨品種覆蓋（見圖3）。美國中長期國債期貨品種線的整體均衡性遭到破壞，不利于投資者使用國債期貨產(chǎn)品有效管理利率風險。

上述問題的產(chǎn)生源于美國財政部在2001年早期至2006年早期暫停發(fā)行30年期長期國債。這個5年發(fā)行缺口帶來的影響是，US品種2015年3月合約的CTD券到期期限約為15年（2030年到期），而其2015年6月合約的CTD券到期期限卻一下子躍升至超過21年（2037年到期）。同時，TY品種的CTD券到期期限在兩個月份的合約上均為6年6個月。于是，TY品種和US品種CTD券對應的利率期限之差，即兩個品種管理的利率風險期限之差，從大約8年6個月突然擴大至大約15年。由于市場上缺少期貨品種對7年期和21年期之間的利率產(chǎn)品進行有效的風險管理，CME集團需要設(shè)計一個新的中長期國債期貨品種來填補這個缺口。

（二）新品種設(shè)計方案的對比和取舍

CME集團新品種的設(shè)計目標是，在美國國債收益率繼續(xù)保持低于6%（CME集團中長期國債期貨標的物的名義息票率）的情況下，使得新品種（以下簡稱為“TN品種”）對應9年6個月期限的利率風險，原有10年期國債期貨（TY品種）對應6年6個月期限的利率風險，經(jīng)典長期國債期貨（US品種）對應21年5個月期限的利率風險，從而讓三者在收益率曲線上形成更好的平衡關(guān)系。

為此，CME集團設(shè)計了3種中長期國債期貨產(chǎn)品原型。3種產(chǎn)品原型在合約規(guī)模和最小報價單位方面都與原有TY品種相同（分別是10萬美元和1/32點的1/2，參見表1），關(guān)鍵差別在于可交割國債籃子的到期期限，其中：

原型A的可交割國債籃子為：原始期限為30年的長期國債或者原始期限為10年的中期國債，其剩余期限應當不超過15年且不少于9年5個月。

原型B的可交割國債籃子為：原始期限為10年的中期國債，其剩余期限應當不少于9年5個月。

原型C僅僅允許使用最新一期的10年期中期國債交割，即“單一CUSIP碼”模式。CUSIP碼是美國統(tǒng)一證券辨認委員會確定的證券編碼。

可交割國債范圍的寬窄決定了3種原型各自的優(yōu)點和缺陷：

原型A的主要優(yōu)點包括：一是在不同收益率環(huán)境下，新品種（TN品種）和原有10年期國債期貨（TY品種）共同確保了10年期利率風險能夠被覆蓋，而兩個品種管理的利率期限又不會彼此重合。當國債收益率低于6%的名義息票率時，TN品種對應收益率曲線上9年5個月的點（接近于10年期），TY品種對應6年6個月的點；當國債收益率高于6%時，TN品種對應15年期的點，TY品種對應10年期的點。二是預想有種類更多、發(fā)行規(guī)模更大的國債券種可以用于交割，具有更強的抗市場操縱能力。

原型A的主要缺陷包括：一是較早發(fā)行的具有更高息票率的長期國債可能成為CTD券。一方面，這些舊的長期國債交易不活躍，可能對交割帶來困難；另一方面，這些券種的息票率較高、久期較短，與最新發(fā)行的10年期國債具有不同的風險特性，使得TN品種在利率風險管理方面出現(xiàn)偏差。二是相當一部分的可交割長期國債已經(jīng)進入本息分離交易1或者被美聯(lián)儲公開市場操作賬戶（SOMA）所持有，所以實際可交割規(guī)模并沒有預想的那么大。

原型B的主要優(yōu)點包括：一是CTD券必然是最新3期發(fā)行的10年期國債，能夠更準確地反映10年期利率風險，因此使用TN品種管理10年期利率風險的效果更好。二是CTD券不太可能被SOMA大量持有或者大量進入本息分離交易。三是可交割國債籃子不會受到長期國債5年發(fā)行缺口的影響。

原型B的主要缺陷包括：一是相對于原型A，可交割國債規(guī)模較小。二是當市場收益率高于6%的名義息票率時，TN品種和TY品種對應的可能是靠近10年期長端的同一個CTD券，造成兩個品種對應的利率期限重合。當市場收益率顯著升高時，為了在整個中長期國債期貨品種線上形成平衡，可能需要將可交割國債籃子向原型A的方向擴展。

原型C的主要優(yōu)點包括：與原型B類似，最新發(fā)行的10年期國債能夠更準確地反映10年期利率風險，并且可交割國債籃子不會受到長期國債5年發(fā)行缺口的影響。

原型C的主要缺陷包括：一是每個合約只允許單一CUSIP碼國債用于交割，限制了供給量，容易造成市場操縱和逼倉。二是為了降低被操縱的可能性，需要設(shè)置非常低的持倉限額，使得TN品種無法充分發(fā)揮風險管理功能。

比較3個原型的優(yōu)缺點，可交割國債范圍帶來的影響主要體現(xiàn)在抗市場操縱能力與跟蹤利率風險精確性之間的取舍。可交割國債范圍越寬，則抗市場操縱能力越強，但是可交割籃子中的債券差別也越大，更容易出現(xiàn)CTD券與新發(fā)行10年期國債風險性質(zhì)差別過大的情況，給精確管理利率風險帶來困難。反之，可交割國債范圍越窄、越接近新發(fā)行的10年期國債，則跟蹤10年期利率風險的精確度越高，但是存在由于可交割國債規(guī)模不足而引起市場操縱和逼倉的風險，同樣限制了風險管理功能的發(fā)揮。

最終，CME集團在廣泛征求國債期貨市場參與者意見的基礎(chǔ)上，基于原型B完成了產(chǎn)品設(shè)計。相較于原型A和原型C，原型B是一個折衷的方案，同時兼顧了抗市場操縱能力和跟蹤利率風險精確性。CME集團認為，基于原型B的新品種在當前收益率環(huán)境下能夠較為準確地反映10年期國債利率風險，較好地滿足市場參與者的風險管理需求；同時，如果美國財政部保持當時的國債發(fā)行規(guī)模和頻率不變（連續(xù)3期國債的總供給量大約為1770億美元），那么CTD券規(guī)模將會足夠大，從而克服抗操縱能力不足的缺陷。CME集團未來也有可能在收益率環(huán)境發(fā)生變化時調(diào)整合約設(shè)計，如將交割籃子向原型A的方向擴展。

需要說明的是，最終設(shè)計方案的確定是在交易所與市場參與者充分溝通的基礎(chǔ)上達成的，既體現(xiàn)了產(chǎn)品研發(fā)人員的智慧，也是市場參與者意見的集中反映。這一點將在下一小節(jié)進一步說明。

Ultra 10國債期貨的市場推廣與交流互動

（一）產(chǎn)品設(shè)計階段充分征求市場意見

新品種的需求來自市場，最終使用者是國債期貨市場參與者，能否充分獲取和準確解讀市場參與者的意見決定了新品種的成敗。因此，CME集團針對中長期國債期貨新品種所作的市場推廣與交流互動，在產(chǎn)品設(shè)計階段就已經(jīng)開始了，重點在于將交易所的原型方案和設(shè)計思路廣而告之，以及充分收集廣大市場參與者的反饋意見。

CME集團介紹設(shè)計中的原型方案時，所采用的是稱為在線研討會（Webinar）的特色方式。研討會主要包含一段配有語音解說的幻燈片演示視頻，幻燈片詳細介紹了3種原型方案以及各自的優(yōu)點和缺陷，并在最后請求市場參與者就尚未考慮到的缺陷和可能的其他設(shè)計方案給出反饋。市場參與者可以在研討會結(jié)束之后隨時回到這個網(wǎng)頁反饋意見，除了選擇自己更加偏好的產(chǎn)品原型之外，還可以自由發(fā)表意見、提問或者提出新的產(chǎn)品設(shè)計方案。

（二）新品種上市后的持續(xù)推廣

Ultra 10國債期貨上市后，CME集團網(wǎng)站為其設(shè)計了醒目的“Ultra 10”文字標識，開辟了專門的主頁，通過專門主頁、官方新聞稿和投資者教育欄目為國債期貨市場參與者持續(xù)更新Ultra 10國債期貨的相關(guān)信息。

信息主要包括以下三個方面：第一，多次公告Ultra 10國債期貨上市后在成交量、持倉量、參與投資者數(shù)量等方面取得的成績，增強市場信心。第二，宣傳Ultra 10國債期貨能夠為市場參與者管理利率風險帶來的益處。第三，具體介紹利用Ultra 10國債期貨可以實現(xiàn)的交易策略。

啟示與思考

目前我國已經(jīng)初步形成覆蓋股權(quán)、利率、農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源和化工等領(lǐng)域的期貨及衍生品體系，但是仍然無法充分滿足實體經(jīng)濟需求，需要進一步加快產(chǎn)品創(chuàng)新步伐。雖然我國當前的期貨品種上市制度與美國市場有很大不同，但是仍然能從CME集團的Ultra 10國債期貨案例中獲得有益啟示。

第一，創(chuàng)新是金融市場發(fā)展的不竭動力。美國的期貨市場發(fā)展已有將近170年歷史，金融期貨發(fā)展也有超過40年歷史，已經(jīng)是全球最為成熟的市場。但是伴隨著市場環(huán)境變化和科學技術(shù)進步，美國期貨市場上的產(chǎn)品創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新至今仍然層出不窮，不斷滿足著廣大市場參與者千變?nèi)f化的風險管理需求。本文案例中的Ultra 10國債期貨就是為了應對原有中長期國債期貨品種不能精確管理10年期利率風險而設(shè)計推出的，是對原有品種線的創(chuàng)新性補充。同時，只有3期最新發(fā)行國債可用于交割的設(shè)計也較為獨特，產(chǎn)品實際運行情況也打消了關(guān)于可交割券規(guī)模不足的擔心。

第二，成功的金融產(chǎn)品創(chuàng)新來源于市場主體的真實需求。例如，本文案例中原有中長期國債期貨品種線所管理的利率風險期限間隔擴大，需要新品種來更好地管理10年期利率風險。脫離市場需求推出的金融產(chǎn)品很容易淪為炒作工具，造成市場風險。

第三，期貨新品種的設(shè)計開發(fā)需要與市場參與者充分溝通，并且可以與市場推廣工作相融合。市場參與者是期貨產(chǎn)品的終端使用者，CME集團盡早邀請他們對產(chǎn)品原型方案給出意見建議，一方面可以集中全市場智慧，選擇最適合大多數(shù)終端用戶的設(shè)計方案，另一方面可以在新品種上市前引發(fā)廣泛討論，匯聚市場人氣。

第四，期貨新品種的市場推廣工作應當緊緊圍繞服務(wù)市場參與者的風險管理需求。雖然一些境外交易所在新品種推廣階段會向最先參與交易的會員提供獎勵或者手續(xù)費優(yōu)惠，從而有助于形成初期流動性，但是新品種的流動性能否長期保持并穩(wěn)定增長，關(guān)鍵還在于能否滿足市場參與者的風險管理需求。本文案例中，CME集團積極宣傳新品種在管理10年期利率風險方面的優(yōu)勢，并分享關(guān)于交易策略的研究成果，有利于市場參與者更有效地使用新品種管理市場風險。

對我國期貨產(chǎn)品創(chuàng)新的建議

（一）進一步完善我國國債期貨產(chǎn)品體系，便利國債市場參與者更好地管理利率風險

一是在評估市場需求的基礎(chǔ)上，逐步推出中短期和更長期限的國債期貨產(chǎn)品。目前我國已上市5年期和10年期國債期貨，對收益率曲線中段形成較好覆蓋。而我國財政部也在發(fā)行短至3年、1年，長至30年、50年的國債現(xiàn)券，這些現(xiàn)券的投資者也需要相應期限的期貨產(chǎn)品管理利率風險。二是借鑒Ultra 10國債期貨的設(shè)計經(jīng)驗，提升跟蹤利率風險精確性。我國的10年期國債期貨可交割券期限范圍較寬，在特定的收益率環(huán)境下也可能出現(xiàn)與美國原有10年期國債期貨類似的問題，即無法管理10年期利率風險。

（二）在期貨新品種預研階段充分吸收市場意見，并積極開展形式靈活的市場推廣

一是采用現(xiàn)代化通訊手段，在產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)和上市運行全過程中，保持與市場參與者有效溝通。借鑒CME集團在Ultra 10國債期貨產(chǎn)品設(shè)計中與市場參與者交流互動的經(jīng)驗，我國期貨交易所也可以采用更有效的媒體、更鮮活的語言、更具互動性的活動加強與市場參與者的交流，借助市場智慧不斷完善產(chǎn)品。交流應當注重雙向互動，避免一味單向傳播。二是使用更加醒目的詞匯為新品種冠名，提升產(chǎn)品推廣效果。本文案例中，如果想在名稱中把新品種與原有品種的具體差別反映出來將過于復雜，而“超級”（Ultra）這個詞匯既能吸引市場關(guān)注，又能體現(xiàn)新品種在管理特定風險時的優(yōu)越性。借鑒這一經(jīng)驗，對于市場矚目的新品種，我國期貨交易所可以將市場對其“俗稱”美化或者自創(chuàng)引人注目的新鮮詞匯，在推廣活動中積極使用。

（三）推進期貨新品種上市制度改革，優(yōu)化新品種上市流程

監(jiān)管制度對于期貨產(chǎn)品創(chuàng)新有重大影響。美國商品期貨交易委員會（CFTC）按照《2000年商品期貨現(xiàn)代化法案》要求，對期貨產(chǎn)品上市制度進行了改革，在保留審批制度的同時，允許期貨交易所在滿足一定條件時實現(xiàn)產(chǎn)品“自我許可”（Self-Certification）掛牌。這樣的監(jiān)管制度下，CME集團等交易所在產(chǎn)品創(chuàng)新時可以專注于市場參與者的風險管理需求，而不需要為應對過度的行政管理要求而耗費精力。因此，建議我國期貨監(jiān)管部門在研究境外期貨市場上市制度的基礎(chǔ)上，逐步優(yōu)化期貨新品種上市流程，促進期貨產(chǎn)品創(chuàng)新，從而更好地滿足實體經(jīng)濟需求。

注：1.本息分離交易（stripped）指的是，將債券的每筆利息支付和最終本金的償還進行拆分，然后依據(jù)各筆現(xiàn)金流形成對應期限和面值的零息債券分別進行交易。