蔣書彬++陳洪斌++魏菲菲

近幾年債券市場(chǎng)實(shí)際有效供給量相對(duì)穩(wěn)定，需求端的增長(zhǎng)較快，主要表現(xiàn)在銀行理財(cái)資金和表內(nèi)債券投資的大幅增加，供給與需求的不一致變動(dòng)是導(dǎo)致債券市場(chǎng)波動(dòng)的重要因素。

如果債券市場(chǎng)供給減少，則債券市場(chǎng)需求下降的不利影響將會(huì)在一定程度上得到對(duì)沖，其影響程度也將有所減弱。

債券市場(chǎng)供給端分析

（一）發(fā)行量角度

從發(fā)行量來(lái)看（見圖1），2011—2016年債券市場(chǎng)總發(fā)行量年均增速60%，其中2011—2014年總體平穩(wěn)，2015—2016年大幅提高，拉動(dòng)6年發(fā)行量年均增速整體提升。

從債券類型看，2011—2016年國(guó)債發(fā)行量從15397億元提高到30665億元，年均增速16.53%，低于債市總體發(fā)行量增速（見表1）。地方政府債增幅較大，占比從2011年的2.55%提高到2016年的16.63%，發(fā)行額也從2011年的2000億元提高到2016年的60458億元，年均增速近5倍。地方政府債對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)行總量的影響較大。央行票據(jù)作為貨幣政策工具，其發(fā)行隨著貨幣政策的需要而調(diào)整。從近幾年來(lái)看，央行票據(jù)在2011年和2013年大量發(fā)行，其中2011年的發(fā)行量占比達(dá)到18.05%。同業(yè)存單發(fā)行情況與央行票據(jù)形成鮮明對(duì)比，自2013年同業(yè)存單發(fā)行啟動(dòng)以來(lái)，其占比大幅增長(zhǎng)，2016年已占債券市場(chǎng)發(fā)行量的35.81%。金融債發(fā)行量與國(guó)債類似，整體發(fā)行較為穩(wěn)定。信用債發(fā)行量占比有下降趨勢(shì)，但發(fā)行規(guī)模增幅要高于國(guó)債和金融債，這得益于近兩年政府鼓勵(lì)企業(yè)直接融資的相關(guān)政策。2011年信用債發(fā)行規(guī)模21234億元，2016年達(dá)到78845億元，年均增幅達(dá)到45.22%。

盡管債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模不斷提高，但由于地方政府債在二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不夠高，而央行票據(jù)近兩年和未來(lái)可預(yù)見期限內(nèi)發(fā)行額度有限，同業(yè)存單實(shí)質(zhì)是銀行間同業(yè)拆借的票據(jù)化，因此真正具有債券特征且二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較好的債券主要包括國(guó)債、金融債和信用債等。自2011年以來(lái)，上述這些債券的發(fā)行量從60776億元增加到155788億元，年均增幅為26.06%，低于債券市場(chǎng)總體發(fā)行量年均增幅34個(gè)百分點(diǎn)， 2016年這些債券的供給量占全年發(fā)行量的42.84%。從債券市場(chǎng)新增債券角度看，債券供給規(guī)模中僅有不足一半的新增債券對(duì)二級(jí)市場(chǎng)債券收益率具有明顯影響。

債券市場(chǎng)發(fā)行量與債券供給量的對(duì)比反映了債券市場(chǎng)供給端的變動(dòng)情況。為了進(jìn)一步說明債券市場(chǎng)更有效的債券供給量，筆者對(duì)債券市場(chǎng)實(shí)際存量余額的變動(dòng)情況進(jìn)行分析。由于不同債券期限不同，如果期限較短的債券發(fā)行量較大，則其對(duì)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期存量供給的影響有限，則意味著長(zhǎng)周期下的債券市場(chǎng)供給量相對(duì)有限。由表2可知，2011—2016年，債券市場(chǎng)存量余額年均增幅28.03%，存量債券增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)行增幅，債券發(fā)行期限以短期為主，債券市場(chǎng)供給相對(duì)穩(wěn)定。

（二）債券存量余額與M2

為了更清晰地理解債券市場(chǎng)供給量的相對(duì)變化，筆者進(jìn)一步考察債券市場(chǎng)存量與貨幣供應(yīng)量（M2）的比值變動(dòng)情況。從全部債券市場(chǎng)存量余額與貨幣供應(yīng)量的比值可知，2011年以來(lái)該比值逐漸增加，說明相對(duì)于貨幣供應(yīng)量增加量而言，債券余額增幅更大，僅從比值變動(dòng)可以說明債券市場(chǎng)供應(yīng)量明顯增加。如果從有效債券存量余額與貨幣供應(yīng)量的比值分析，情況略有不同。更有效的債券存量是指包括國(guó)債、金融債、信用債在內(nèi)的，流動(dòng)性較好且對(duì)債券二級(jí)市場(chǎng)有明顯影響的債券。由圖2可知，更有效的債券存量與貨幣供應(yīng)量的比值變動(dòng)較小，2011—2016年僅提高5個(gè)百分點(diǎn)，這說明近5年債券市場(chǎng)有效供給量沒有明顯增加，可交易債券余額一直處于穩(wěn)定的狀態(tài)，在這種情況下如果需求增加，則債券收益率必然會(huì)下行，債券價(jià)格將上漲。

債券市場(chǎng)需求端分析

從需求端來(lái)看，債券市場(chǎng)的投資者主要包括銀行、保險(xiǎn)、基金公司和券商，受宏觀經(jīng)濟(jì)低迷和股市波動(dòng)影響，各類機(jī)構(gòu)投資者紛紛進(jìn)入債券市場(chǎng)，增持債券投資。加之近幾年理財(cái)資金大量配置債券資產(chǎn)，各類需求匯聚債券市場(chǎng)，導(dǎo)致債券市場(chǎng)需求大增。在供給相對(duì)穩(wěn)定的前提下，債券市場(chǎng)價(jià)格受需求影響波動(dòng)明顯，2014年以后，債券市場(chǎng)受需求推動(dòng)長(zhǎng)期走牛，收益率趨勢(shì)性下行。下面從總量到結(jié)構(gòu)做進(jìn)一步分析。

（一）銀行類機(jī)構(gòu)

從債券需求總量上看，自2011年以來(lái)，包括商業(yè)銀行在內(nèi)的各類機(jī)構(gòu)債券持有量均明顯提升，其中基金公司債券持有量增加最為明顯，從2011年的15505億元增加到2016年的65478億元，增幅達(dá)到322%。商業(yè)銀行債券持有量也從116604億元增加到170504億元，增長(zhǎng)46%。信用社增幅最小，但近五年增幅也達(dá)到35%（見圖3）。

商業(yè)銀行是債券市場(chǎng)投資交易主體，各類商業(yè)銀行債券持有情況略有不同。由圖4可見，近年來(lái)各類商業(yè)銀行債券持有量均有不同程度提高，其中外資銀行持有量較低，可以忽略。全國(guó)性商業(yè)銀行債券持有量增幅較小，2011—2016年增幅為24%，其中2015、2016年持有量相比上年度略有下降。農(nóng)商行債券持有量增幅最大，近六年增幅達(dá)到318%，其次是城商行，增幅為121%。

從圖5來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)債券投資余額及貸款總額逐年遞增，其中2011年1月債券投資額為84257億元，2016年12月債券投資額為247604億元，增幅為193.8%。而同期貸款余額從483493億元增加到1066040億元，增幅為120.4%，債券投資增幅要大于貸款增幅。尤其2014年下半年以后，金融機(jī)構(gòu)投資債券市場(chǎng)力度明顯增強(qiáng)，而剛剛過去的債市牛市也正是從那時(shí)開始的。這說明，拋開經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策等因素外，在債券市場(chǎng)供給相對(duì)穩(wěn)定的前提下，債券市場(chǎng)波動(dòng)與債券需求量增加有直接關(guān)系。

為進(jìn)一步了解商業(yè)銀行債券投資的實(shí)際情況，更直觀地觀察2011年以來(lái)商業(yè)銀行債券余額變動(dòng)，筆者選取了5家商業(yè)銀行作為觀察對(duì)象，包括國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行。從債券投資額度看，2011—2015年這5家商業(yè)銀行債券投資額度增幅明顯（見表3），其中興業(yè)銀行增長(zhǎng)900.73%，中國(guó)銀行增長(zhǎng)92.93%，北京銀行增長(zhǎng)119.39%，廣東農(nóng)商行增長(zhǎng)277.14%，青島銀行增長(zhǎng)285.42%。從增幅上看，興業(yè)銀行債券投資增幅最大，增幅最小的是中國(guó)銀行，也接近1倍。從年度看，增幅最大的是2014—2015年，這也是債券市場(chǎng)最為活躍的一年，可以看出商業(yè)銀行在“資產(chǎn)荒”的背景下紛紛增加債券投資，以彌補(bǔ)信貸收益的逐步減少。為了更加客觀地考察商業(yè)銀行債券投資的實(shí)際比值，筆者以債券投資與貸款余額的比重為考察指標(biāo)，反映債券投資在商業(yè)銀行的戰(zhàn)略定位。

由圖6可以發(fā)現(xiàn)，上述5家商業(yè)銀行債券投資額度與貸款余額的比值逐年提高，顯示商業(yè)銀行逐年提高債券投資在資產(chǎn)投資中的比重，其中興業(yè)銀行增幅最大，說明無(wú)論是絕對(duì)量還是相對(duì)量，興業(yè)銀行債券投資量在同業(yè)中都比較領(lǐng)先。其次是青島銀行，盡管青島銀行債券投資絕對(duì)量較小，但是債券投資在該行的發(fā)展策略上具有重要地位。

（二）理財(cái)資金

自2004年光大銀行發(fā)行第一只理財(cái)資金以來(lái)，我國(guó)銀行業(yè)理財(cái)迅猛發(fā)展。截至2016年6月，我國(guó)共有454家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存續(xù)的理財(cái)產(chǎn)品共計(jì)68961只，理財(cái)產(chǎn)品余額由2007年的0.53萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2016年6月的26.28萬(wàn)億元，累計(jì)增幅達(dá)到4431%，同期理財(cái)產(chǎn)品余額占總資產(chǎn)的比重也由1.01%增加到12.06%。由于理財(cái)資金一直以表外運(yùn)行為特征，因此其與表內(nèi)債券投資形成債券市場(chǎng)的兩股需求力量。監(jiān)管部門對(duì)理財(cái)資金一直高度關(guān)注，包括發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)﹝2014﹞127號(hào)）在內(nèi)的若干文件一直在規(guī)范理財(cái)資金運(yùn)用與管理。理財(cái)資金也處于高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中間業(yè)務(wù)收入逐漸成為銀行利潤(rùn)的重要來(lái)源，而理財(cái)資金的配置多以債券投資為主，所以對(duì)理財(cái)資金增量的關(guān)注尤為重要。

銀行理財(cái)起源于股份制銀行，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，股份制銀行已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)最大的發(fā)行主體。從發(fā)行量來(lái)看，截至2016年6月，全國(guó)性股份制銀行占比41.46%，國(guó)內(nèi)五大行占比34.25%，城商行占比14.23%，外資銀行占比1.14%。值得關(guān)注的是，自 2015 年 3 月份開始，全國(guó)性股份制銀行理財(cái)資金余額已超過國(guó)有大型銀行，并一直處于領(lǐng)先地位。從增速上看，城商行、農(nóng)商行增幅較大，其理財(cái)余額同比分別增長(zhǎng)67.76%和118.18%，國(guó)有五大行理財(cái)余額同比增長(zhǎng)34.93%，股份制銀行同比增長(zhǎng)33.62%，外資銀行同比下降11.76%（見圖7）。

2013—2015年，銀行理財(cái)資金投向以債券及貨幣市場(chǎng)工具為主，并且占比逐年提高，由2013年的38.6%提高至2015年的51%，超過理財(cái)資金總額的一半以上。這與非標(biāo)投資監(jiān)管趨嚴(yán)以及非標(biāo)產(chǎn)品收益下行有關(guān)。隨著2014年以后債市走牛，理財(cái)資金與各路資金一道皆直接或間接投向債券市場(chǎng)（見圖8）。

近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，銀行不良貸款率有所增大，為獲取收益，商業(yè)銀行逐步提高債券市場(chǎng)投資力度。城商行、農(nóng)商行等中小銀行，由于其資金成本相對(duì)較高，對(duì)投資收益的追逐動(dòng)力要強(qiáng)于大型商業(yè)銀行，其在債券投資的策略上也更為激進(jìn)。債券投資策略的差異也導(dǎo)致各類型商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模增幅各有不同。截至2016年末，大型商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模接近81.4萬(wàn)億元，股份制銀行為42.9萬(wàn)億元，而城商行和農(nóng)商行達(dá)到58.1萬(wàn)億元。相比其2015年47萬(wàn)億元的資產(chǎn)規(guī)模增幅明顯。與商業(yè)銀行增加債券投資相對(duì)應(yīng)的是，各類券商、資管、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)，通過信托、委外等形式進(jìn)入債券市場(chǎng)，不過這些機(jī)構(gòu)的資金大多來(lái)自于銀行機(jī)構(gòu)，且相當(dāng)一部分來(lái)自于銀行理財(cái)資金。因此，關(guān)注理財(cái)資金變化同樣能夠了解債券市場(chǎng)需求端變動(dòng)情況。通過上述數(shù)據(jù)分析可知，相比于2010年之前的銀行以信貸利差為主要收入來(lái)源，商業(yè)銀行正逐漸通過表內(nèi)、表外資金進(jìn)入債券市場(chǎng)，并成為債券市場(chǎng)主要的需求端，這是在流動(dòng)性以外重要的債券市場(chǎng)推動(dòng)力量。在2011—2016年債券市場(chǎng)供給相對(duì)平穩(wěn)的前提下，較高的需求量導(dǎo)致了債券市場(chǎng)經(jīng)歷了有史以來(lái)最長(zhǎng)的牛市，而2016年4月以后，金融機(jī)構(gòu)債券投資與貸款余額的比值環(huán)比逐步下降，銀行理財(cái)發(fā)行規(guī)模環(huán)比增速也呈下降趨勢(shì)，兩大債券市場(chǎng)需求主體的同步下降是導(dǎo)致2016年12月份債券市場(chǎng)調(diào)整的一個(gè)重要因素。

展望2017年，受MPA考核因素的影響，銀行理財(cái)規(guī)模增速將進(jìn)一步下降，疊加債券市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整階段，金融機(jī)構(gòu)債券投資將更加趨于謹(jǐn)慎，在債券市場(chǎng)供給不變的情況下，需求減弱將進(jìn)一步影響債券市場(chǎng)走勢(shì)。如果債券市場(chǎng)供給減少，則債券市場(chǎng)需求下降的不利影響將會(huì)在一定程度上得到對(duì)沖，其影響程度也將有所減弱。