張明　鄭聯(lián)盛　王宇哲　楊曉晨　周濟

近日，媒體《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》的報導(dǎo)引發(fā)了金融市場參與者的諸多討論。在30條資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管新規(guī)中，對于國內(nèi)資產(chǎn)管理監(jiān)管中的諸多問題提出了具有針對性的監(jiān)管舉措，這對于未來資產(chǎn)管理領(lǐng)域的有效監(jiān)管具有重要的促進意義，但是，資產(chǎn)管理監(jiān)管框架仍具有繼續(xù)完善的空間。

一、資產(chǎn)管理領(lǐng)域具有系統(tǒng)重要性

隨著經(jīng)濟的發(fā)展和居民財富的增長以及理財需求的提升，資產(chǎn)管理成為了金融體系中快速發(fā)展的一個領(lǐng)域，并且其作用日益顯著，甚至已經(jīng)成為了具有系統(tǒng)性重要性的金融領(lǐng)域。資產(chǎn)管理領(lǐng)域成為了國內(nèi)僅次于銀行、具有跨界特征的金融“子行業(yè)”，締造了一個所謂的“大資管時代”。

資產(chǎn)管理領(lǐng)域之所以具有系統(tǒng)重要性，可能在于兩個原因：

一是資產(chǎn)管理的規(guī)模持續(xù)快速擴張，規(guī)模已十分巨大。根據(jù)證監(jiān)會副主席李超的數(shù)據(jù)，金融子行業(yè)相關(guān)資產(chǎn)管理規(guī)?？傆嫾s為88萬億元，由于在實際運作中，存在著部分資管產(chǎn)品之間互相借用、產(chǎn)品互相嵌套、交互持有等重復(fù)計算因素，剔除后我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模約為60萬億元，約為2016年GDP的80.8%。

雖然與英美等資本市場主導(dǎo)型金融體系比較而言，資產(chǎn)管理規(guī)模占GDP的比重仍有待進一步提高，但是，從自身規(guī)模上看，國內(nèi)資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)非常巨大。

二是資產(chǎn)管理運作存在跨界融合的特征。國內(nèi)資產(chǎn)管理的運作存在諸多跨界操作的狀況，銀行+信托、銀行+證券、銀行+信托+證券、基金+信托等互為通道、交互嵌套和跨界融合十分普遍，本質(zhì)上就形成了日益深化的綜合化或混業(yè)化經(jīng)營，而國內(nèi)目前仍然是分業(yè)監(jiān)管的體系，這樣就造成了混業(yè)經(jīng)營模式與分業(yè)監(jiān)管體系的制度性錯配。

在這個過程中，存在部分金融機構(gòu)主動跨界創(chuàng)新、刻意規(guī)避監(jiān)管、深化跨界套利的行為，加上監(jiān)管體系自身的分業(yè)監(jiān)管、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)以及監(jiān)管執(zhí)行等方面的差異，資產(chǎn)管理領(lǐng)域的風(fēng)險在逐步顯性化，并且風(fēng)險跨界傳染的可能性大大加強，存在潛在的空間維度系統(tǒng)性風(fēng)險。

二、資產(chǎn)管理監(jiān)管的新規(guī)

面對日益強大且具有系統(tǒng)重要性的金融“子行業(yè)”，金融監(jiān)管當(dāng)局看到了其中的風(fēng)險，相關(guān)當(dāng)局亦對風(fēng)險進行了相應(yīng)的管控，票據(jù)空轉(zhuǎn)、買入返售、信托收益權(quán)等都受到了較為嚴(yán)格的治理。本次《指導(dǎo)意見》在資產(chǎn)管理的表內(nèi)業(yè)務(wù)與表外業(yè)務(wù)、管理中介與信用中介、投資范圍與限制范圍、風(fēng)險防控等都具有重大的舉措，對于完善資產(chǎn)管理領(lǐng)域的監(jiān)管具有重大的促進意義。

一是表內(nèi)業(yè)務(wù)與表外業(yè)務(wù)。雖然，從界定上說，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是一個典型的直接金融范式，資產(chǎn)管理公司在其中主要賺取管理費，但是，包括銀行理財產(chǎn)品在內(nèi)的部分資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)都涉及到了金融機構(gòu)的表內(nèi)業(yè)務(wù)，比如銀行表內(nèi)理財業(yè)務(wù)，這使得資產(chǎn)管理的邊界被混淆。此次，《指導(dǎo)意見》明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)明確為表外業(yè)務(wù)，金融機構(gòu)不得開展所謂的表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

二是管理中介與信用中介。從本質(zhì)上說，資產(chǎn)管理公司是一個資產(chǎn)管理中介，但是，在現(xiàn)實的運作中，資產(chǎn)管理公司往往成為了一個信用中介，承擔(dān)了承諾保本收益、進行收益保障、剛性兌付、隱性擔(dān)保等非市場化的責(zé)任。

《指導(dǎo)意見》要求，當(dāng)金融機構(gòu)開展名為代客理財、實為承擔(dān)兌付責(zé)任的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時，要適用資本約束機制，實際上要變成一個真正的信用中介。如果是一個管理中介，那么要求嚴(yán)格禁止剛性兌付、禁止資金池、禁止關(guān)聯(lián)交易，要求產(chǎn)品期限與所投資產(chǎn)存續(xù)期相匹配，并強化投資者適當(dāng)性以及信息披露等制度實施。

三是投資范圍與限制范圍。本次《指導(dǎo)意見》對于資產(chǎn)管理的投資方向提出了明確要求。在投資范圍上，固定收益類資產(chǎn)、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)、公開發(fā)行并上市交易股票、未上市股權(quán)、金融衍生品和境外資產(chǎn)都進入了資產(chǎn)管理投資的“正面清單”。

在限制范圍上，《指導(dǎo)意見》嚴(yán)格要求資產(chǎn)管理產(chǎn)品對于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)及其收益權(quán)的投資；允許發(fā)專門產(chǎn)品，投資于其他非標(biāo)產(chǎn)品，需要限額管理、禁止期限錯配，逐步壓縮非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模。

最后是風(fēng)控管控問題。在資本約束與風(fēng)險準(zhǔn)備上，《指導(dǎo)意見》在資產(chǎn)管理領(lǐng)域的風(fēng)險防控上最為重要的政策是要求資管機構(gòu)建立好資本約束機制，按照產(chǎn)品管理費統(tǒng)一計提10%風(fēng)險準(zhǔn)備金。指導(dǎo)意見并沒有對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的資本金要求提出具體的建議，但是，根據(jù)宏觀審慎評估體系（MPA）的要求，銀行等金融機構(gòu)的表外業(yè)務(wù)也將納入到MPA之中，未來表外業(yè)務(wù)的資本金約束機制可能會隨之出臺。

在杠桿倍數(shù)與集中度上，《指導(dǎo)意見》對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿做出統(tǒng)一限制，抑制高杠桿操作，同時，單只資管產(chǎn)品投資單只證券或者基金的市值不得超過該資管產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%，私募產(chǎn)品除外；全部資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券的市值或者基金的市值不得超過該證券市值或者基金的10%。

三、未盡的任務(wù)

雖然，過去幾年監(jiān)管當(dāng)局對于資產(chǎn)管理領(lǐng)域的風(fēng)險提出較多的應(yīng)對舉措，特別是去年以來，保險、銀行等監(jiān)管主體都出臺相應(yīng)的指導(dǎo)意見或征求意見稿，此次央行主導(dǎo)的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》亦是較為及時的政策舉措。但是，整體而言，資產(chǎn)管理領(lǐng)域的監(jiān)管仍然具有較大的完善空間。

一是全面監(jiān)管。一定程度上，資管管理領(lǐng)域的機構(gòu)與監(jiān)管主體進行了一場“貓和老鼠”的游戲，但是，由于分業(yè)監(jiān)管和混業(yè)經(jīng)營的制度性錯配，使得資管領(lǐng)域的部分業(yè)務(wù)可能未被及時納入到監(jiān)管體系之中。

本次《指導(dǎo)意見》明確了資產(chǎn)管理的范疇，這對于踐行全面監(jiān)管或監(jiān)管全覆蓋是重要的舉措，有利于減少監(jiān)管漏洞和監(jiān)管空白。但是，分業(yè)監(jiān)管和混業(yè)經(jīng)營的制度性錯配對于全面監(jiān)管仍然是長期的挑戰(zhàn)。

二是統(tǒng)一監(jiān)管。資產(chǎn)管理幾乎涉及到了國內(nèi)所有的金融子行業(yè)，但是，在分業(yè)監(jiān)管體系下，標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一問題則一直是監(jiān)管體系的體制性瑕疵，各個監(jiān)管主體對于資產(chǎn)管理的管控力度及其微觀監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的約束都存在差異。

即使在本次的《指導(dǎo)意見》中仍然可能存在微觀標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一問題，《指導(dǎo)意見》中指出固定收益類、股票及混合類、其他類產(chǎn)品的杠桿倍數(shù)分別限定在3倍、1倍、2倍，對于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先和劣后的杠桿倍數(shù)設(shè)置中固收類、股票類、其他類分別為3倍、1倍和2倍。但是，銀監(jiān)會對于銀行理財產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化安排可能持有保留意見。分工合理、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、協(xié)調(diào)有效的監(jiān)管機制是資產(chǎn)管理監(jiān)管未來的重要任務(wù)。

三是基礎(chǔ)設(shè)施。資產(chǎn)管理領(lǐng)域發(fā)展迅猛，跨界特征亦十分明顯，但是，針對資產(chǎn)管理監(jiān)管的基礎(chǔ)設(shè)施仍然是不完備的。

第一，法律制度規(guī)范存在不健全甚至是適用混亂的現(xiàn)象，亟待建立全國統(tǒng)一的資產(chǎn)管理制度規(guī)范。

第二，資產(chǎn)管理分布于不同的金融子行業(yè)，整體存在相對分割的狀態(tài)，這使得資產(chǎn)價值、風(fēng)險定價、資產(chǎn)負(fù)債匹配以及投資者保護等存在重大難題，亟待建立統(tǒng)一化的資產(chǎn)管理市場體系。

第三，金融綜合統(tǒng)計不完善，使得不同部門的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)交叉狀況無法全面洞悉，無法推行具有針對性的跨界風(fēng)險防控，亟待建立全國統(tǒng)一的金融信息綜合統(tǒng)計系統(tǒng)。

最后是投資者保護。資產(chǎn)管理既涉及到高凈值客戶，也涉及到眾多的中小投資者，但是，投資者保護機制并未健全，資產(chǎn)管理機構(gòu)被迫陷入剛性兌付的泥潭之中，亟待建立一個買者自負(fù)、賣者有責(zé)、監(jiān)管有力、保護得當(dāng)?shù)耐顿Y者保護機制。（感謝新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖供稿，本文作者張明、鄭聯(lián)盛、王宇哲、楊曉晨、周濟。）