基于行為金融學(xué)的視角淺析固定收益證券市場(chǎng)的噪聲現(xiàn)象

馬錚梅

一、引言

Markowitz認(rèn)為，市場(chǎng)上的投資者都是理性投資者，投資者可以分散投資來(lái)實(shí)現(xiàn)投資組合利益的最大化以及風(fēng)險(xiǎn)的最小化。Sharpe在此基礎(chǔ)上提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），他將證券的風(fēng)險(xiǎn)分為兩種，一種是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一種是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)分散投資來(lái)消除，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)分散投資來(lái)消除。CAPM模型的具體形式是：

■

其中，E（ri）表示某種證券的預(yù)期收益，rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益，E（rM）表示分散化的投資組合的預(yù)期收益，也就是說(shuō)，有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益等于該證券的β系數(shù)乘以投資組合的預(yù)期收益。

但是該模型并沒(méi)有考慮到投資者的價(jià)值取向，在現(xiàn)實(shí)中，投資者的世界觀、生活方式、生活狀態(tài)、心態(tài)情緒都可能影響到資產(chǎn)的定價(jià)，噪聲交易者的存在也表明了許多依據(jù)CAPM模型進(jìn)行的證券定價(jià)并非有效，與之相比，行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）有更大的優(yōu)勢(shì)。

二、文獻(xiàn)綜述

Shefrin and Statman提出了財(cái)富的單一驅(qū)動(dòng)力來(lái)解釋價(jià)格有效市場(chǎng)與價(jià)格無(wú)效市場(chǎng)的區(qū)別，他們認(rèn)為，單一的驅(qū)動(dòng)因素影響均值方差有效邊界、證券投資組合收益分布、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、期權(quán)定價(jià)以及期限結(jié)構(gòu)等，這個(gè)單一的驅(qū)動(dòng)因素就是使證券投資組合收益最大化所需的信息的最小量，而噪聲交易者作為第二驅(qū)動(dòng)因素會(huì)在很大程度上對(duì)價(jià)格進(jìn)行干擾。1991年，F(xiàn)erson and Harvey發(fā)現(xiàn)噪聲交易者使收益曲線和市場(chǎng)投資組合之間產(chǎn)生聯(lián)系；1992年，Chopra，Lakonishok and Ritter發(fā)現(xiàn)噪聲交易者使市場(chǎng)β和超常收益之間產(chǎn)生聯(lián)系；1993年，Canina and Piglewski發(fā)現(xiàn)噪聲交易者使期權(quán)定價(jià)的主動(dòng)波動(dòng)和客觀對(duì)等物之間產(chǎn)生差距；1994年，Brown and Schaefer發(fā)現(xiàn)噪聲交易者使市場(chǎng)投資組合風(fēng)險(xiǎn)利率和長(zhǎng)期利率的波動(dòng)加劇，以上研究均表明，財(cái)富的單一驅(qū)動(dòng)力不符合證券市場(chǎng)的實(shí)際。

CAPM模型成立的基礎(chǔ)之一是市場(chǎng)完全是由信息交易者構(gòu)成的，然而噪聲交易者的存在使CAPM模型難以成立。1994年，Shefrin and Statman針對(duì)證券市場(chǎng)上的噪聲現(xiàn)象提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）。該模型將投資者分為信息交易者和噪聲交易者，信息交易者符合CAPM的模型標(biāo)準(zhǔn)，不同個(gè)體間有良好的均值-方差特性，而噪聲交易者經(jīng)常會(huì)對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行高估或低估，從而擾亂證券市場(chǎng)的平衡，噪聲交易者之間存在明顯的異方差特點(diǎn)。

三、理論分析

設(shè)ρ*為均值—方差有效邊界上的投資收益率，是市場(chǎng)投資組合的函數(shù)，β*（Z）是相對(duì)于ρ*衡量的證券Z的β系數(shù)，i1為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，EΠρ（Z）為證券Z的期望收益率，A（Z）為證券的反常收益率，當(dāng)價(jià)格有效時(shí)，Z（Z）為0，則證券Z的期望收益為：

■ （1）

在市場(chǎng)上存在噪聲交易者的情況下，設(shè)ρMV為市場(chǎng)投資組合均值—方差有效邊界的收益率，ρ（Z）為這種情況下證券的均值—方差，β（Z）是行為β，且■，β（ρ*）是度量ρ*有效程度的指標(biāo)，且■。假設(shè)ρ*與ρMV的標(biāo)準(zhǔn)差相同，所以β（ρ*）≤1。β*（Z）衡量與有效市場(chǎng)因素ρ*有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，■衡量與證券Z相對(duì)于ρ*有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此行為資產(chǎn)定價(jià)模型的公式為：

■ （2）

當(dāng)證券市場(chǎng)價(jià)格有效時(shí)，反常收益A（Z）為0，該公式反映了市場(chǎng)β與反常收益A（Z）之間的線性關(guān)系：證券反常收益與該證券均值—方差有效邊界的β系數(shù)成正比，與證券市場(chǎng)的β系數(shù)成反比。鑒于β（ρ*）≤1，在■相同的情況下，證券市場(chǎng)的β與反常收益成正比。

在CAPM中的標(biāo)準(zhǔn)β取決于公司規(guī)模、賬面價(jià)值、以及市場(chǎng)組合，而B(niǎo)APM中的行為β更多的考慮到了投資者的價(jià)值特征。一般情況下，傳統(tǒng)的β值大于行為的β值，定義噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)為NTR，用NTR來(lái)表示傳統(tǒng)β與行為β之間的關(guān)系，其表達(dá)式為：

■ （3）

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及說(shuō)明

鑒于15山水SCP001、11云維債、12云煤化MTN1、10中鋼債、10英利MTN1這五種公司債券在近期發(fā)生違約，這五種債券的發(fā)行情況勢(shì)必會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)造成噪聲現(xiàn)象，從而引起債券市場(chǎng)的波動(dòng)，本文從這五種違約債券發(fā)行時(shí)的區(qū)間成交量、區(qū)間成交金額、凈資產(chǎn)平均收益率（ROE）、總資產(chǎn)平均報(bào)酬率（ROA）出發(fā)，研究違約公司債券對(duì)其他公司債券收盤(pán)價(jià)的影響，由于證券市場(chǎng)中發(fā)行的公司債券數(shù)目較多，本文選取了收據(jù)較為全面、代表性較強(qiáng)的50家公司債券作為研究對(duì)象。所以的數(shù)據(jù)均來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，全文采用SPSS軟件輔助分析。

（二）SPSS軟件的實(shí)現(xiàn)

表一 其他公司債券收盤(pán)價(jià)與違約公司債券相關(guān)因素的相關(guān)性

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由上表可得，其他公司債券的區(qū)間收盤(pán)價(jià)與違約公司債券的Pearson相關(guān)系數(shù)分別為：0.884、0.884、0.904、0.907，相關(guān)度較高。顯著性分別為0.046、0.047、0.035、0.033，均小于0.05，所以拒絕原假設(shè)，其他公司的區(qū)間收盤(pán)價(jià)與違約公司的區(qū)間成交量、區(qū)間成交金額、凈資產(chǎn)平均收益率、總資產(chǎn)平均報(bào)酬率有極大的相關(guān)性。因此，違約公司債券的噪聲效果會(huì)影響到整個(gè)債券市場(chǎng)的定價(jià)情況。

（三）數(shù)據(jù)分析

凈資產(chǎn)收益率ROE又稱股東權(quán)益回報(bào)率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率，是凈利率與平均股東權(quán)益的百分比，使公司稅后利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，它衡量了股東權(quán)益的收益水平以及公司運(yùn)用自由資本的效率。ROE值與投資收益正相關(guān)，ROE值越高，自有資本獲得凈收益的能力越強(qiáng)。上述違約公司債券的凈資產(chǎn)收益率均為負(fù)值，其中，12云煤化MTN1的ROE值為-46.25%，11云維債的ROE值為-749.75%。因此，以上發(fā)行違約公司債券的公司的公司資本結(jié)構(gòu)有較大的漏洞，持續(xù)盈利能力不強(qiáng)，短期盈利能力也普遍較弱，由于上述違約公司的凈資產(chǎn)收益率與普通的公司差距明顯，ROE對(duì)證券市場(chǎng)的噪聲影響也因此會(huì)非常明顯，對(duì)一般公司債券的收盤(pán)價(jià)也有極大的相關(guān)性。

總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA是衡量每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少利潤(rùn)的指標(biāo)，又稱投資盈利率、企業(yè)資金利潤(rùn)率，使企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)與同期資產(chǎn)平均占用額的比率，它繼續(xù)深入的分析了資產(chǎn)盈利能力以及經(jīng)營(yíng)負(fù)債的能力。上述發(fā)行違約公司債券的公司中，除了10中鋼債的ROA值為證書(shū)外，其他的違約公司均為負(fù)數(shù)，其中，11云維債的ROA值最低，低至-5.55%，由此可得，這些違約公司的資產(chǎn)利用效率較低，資金平均占用率過(guò)高，成本費(fèi)用過(guò)高，利潤(rùn)總額下降過(guò)快，經(jīng)營(yíng)管理水平較差，由此反映出這種違約公司債券的噪聲影響較大，會(huì)很容易引發(fā)證券市場(chǎng)的波動(dòng)。

（四）違約公司債券產(chǎn)生噪聲的原因

15山水SCP001是第一起超短融違約事件，所謂超短融，是指銀行間市場(chǎng)發(fā)行的期限在270天以內(nèi)的債務(wù)融資工具。本文以該違約公司債券為例，分析違約公司債券噪聲產(chǎn)生的原因。

1.基本面角度。2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，然而水泥業(yè)的發(fā)展前景卻不容樂(lè)觀。首先，與水泥業(yè)相關(guān)的固定投資增速指標(biāo)創(chuàng)13年來(lái)的新低，房地產(chǎn)投資增速也下滑至17年以來(lái)的最低水平；其次，水泥價(jià)格行情下降，水泥產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，水泥市場(chǎng)逐步衰退，從而導(dǎo)致從事該行業(yè)的各公司盈利水平產(chǎn)生波動(dòng)。

2.噪聲交易者角度。母公司內(nèi)部產(chǎn)生股東控制權(quán)的紛爭(zhēng)，權(quán)力的混亂致使母公司拒絕繼續(xù)為子公司輸入資金，票據(jù)提前到期條款頻繁發(fā)生導(dǎo)致該公司的資金鏈斷裂，最終形成全面的資不抵債的情況，流動(dòng)性危機(jī)逐步產(chǎn)生并繼續(xù)惡化，由此可見(jiàn)，公司治理環(huán)境是導(dǎo)致公司債券違約的重要原因之一。

根據(jù)收集到的數(shù)據(jù)顯示，最近幾期15山水SCP001的平均成本費(fèi)用利潤(rùn)率為-5.3453%，這表明該公司的經(jīng)營(yíng)狀況欠佳，然而，該公司的平均區(qū)間收盤(pán)價(jià)為103.0314元/股，累計(jì)區(qū)間成交量為5，280，000，000股，累計(jì)區(qū)間成交金額為5，360，965，895.364元，并不低于市場(chǎng)平均水平，這說(shuō)明該公司債券對(duì)市場(chǎng)造成的噪聲影響過(guò)大，對(duì)投資者的投資策略產(chǎn)生了過(guò)多的干擾，因此該種債券違約的影響范圍也較大。

五、建議和策略

在我國(guó)的證券市場(chǎng)中，個(gè)體投資者較多，因此產(chǎn)生的噪聲影響較大，證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，所以β值的不穩(wěn)定導(dǎo)致用CAPM方法進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)會(huì)產(chǎn)生較多證券市場(chǎng)基本面的變動(dòng)在很大程度上受到政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，包括基金公司、保險(xiǎn)公司、證券交易所在內(nèi)的各個(gè)微觀主體也會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生影響，但是，由于政府政策信號(hào)較難預(yù)測(cè)，以及對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響的各微觀主體的行為不確定性較大，這會(huì)使投資者產(chǎn)生錯(cuò)誤的投資判斷，再加上個(gè)體投資者數(shù)目的不斷增加，從而會(huì)在證券市場(chǎng)上釋放較多的噪音，干擾證券正常的平衡。面對(duì)這種情況，首先，政府要繼續(xù)使自己的政策方針透明化，即使引導(dǎo)投資者的投資方向；其次，引入合格的投資人，使專業(yè)化的投資者占據(jù)證券市場(chǎng)的主要地位，防止盲目投資、過(guò)度投資，增加理性投資者份額，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，減少噪聲交易者數(shù)量；最后，鼓勵(lì)向市場(chǎng)注入更適合投資者的證券產(chǎn)品，擴(kuò)大理性投資者的生存范圍，削弱噪聲交易者對(duì)市場(chǎng)的消極影響。

綜上所述，伴隨著資產(chǎn)定價(jià)方式的改進(jìn)、投資交易策略的變更、以及證券市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)上噪聲交易的現(xiàn)象會(huì)有明顯的減少，證券市場(chǎng)會(huì)向著更加健康的方向發(fā)展。