丁月華,張 淳

(太原科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,山西 太原 030024)

0 引 言

有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為,在半強(qiáng)有效性市場(chǎng)中,私人信息可以產(chǎn)生超額收益[1].然而,由于投資者具有不同的信息處理能力,得到的私人信息往往是異質(zhì)的.公司大股東、高管等內(nèi)部人是公司經(jīng)營(yíng)決策的直接參與者,能最早察覺(jué)公司業(yè)績(jī)變化、提前知曉公司重大經(jīng)營(yíng)決策[2],與外部投資者相比,具有絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì).外部投資者為了獲得超額收益,將通過(guò)關(guān)注公司披露的信息推測(cè)資產(chǎn)價(jià)值,本文將這些投資者稱(chēng)為“關(guān)注交易者”.由于關(guān)注資源的有限性特征[3],關(guān)注交易者不可能掌握市場(chǎng)中披露出的全部信息,只能捕捉其中的部分信息,相對(duì)于內(nèi)部交易者而言具有信息劣勢(shì).交易者之間的這種信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致了他們對(duì)預(yù)期收益的異質(zhì)信念[4],進(jìn)而導(dǎo)致了相互學(xué)習(xí)[5].在交易中,關(guān)注交易者一方面要關(guān)注公司披露出來(lái)的信息,另一方面要關(guān)注價(jià)格揭示出來(lái)的公共信息,以擴(kuò)大信息量,提高收益預(yù)測(cè)能力,而這又意味著市場(chǎng)更加透明,風(fēng)險(xiǎn)收益隨之降低.為了避免收益損失,內(nèi)部交易者在關(guān)注交易者提交訂單前,就提前加大交易量.可見(jiàn),有限關(guān)注導(dǎo)致了交易者之間的相互學(xué)習(xí)和競(jìng)爭(zhēng),進(jìn)而影響了交易者的期望收益和交易行為.

當(dāng)前,關(guān)于投資者關(guān)注理論模型的研究,一種思路是借鑒Sims[6]的信息通道模型,把關(guān)注度刻畫(huà)成信息熵降低的過(guò)程,比如,Peng等[7]、Mondria[8]采用了這種方法,后來(lái),Andrei等[9]、Hasler等[10]簡(jiǎn)化了該模型,直接用信號(hào)精度來(lái)測(cè)度關(guān)注度,意味著關(guān)注度越大,投資者在新聞或信號(hào)的獲取上投入的精力越大,最終得到的信號(hào)精度越高.然而,此類(lèi)模型的不足之處是:假設(shè)金融市場(chǎng)中僅存在一個(gè)投資者,未考慮投資者之間的相互競(jìng)爭(zhēng).另一種思路是用市場(chǎng)中信息關(guān)注者占交易者總量的比例作為有限關(guān)注的代理變量[11-12],并把關(guān)注交易者劃分為不同的類(lèi)型,這種方法只考慮了相互之間的學(xué)習(xí)和競(jìng)爭(zhēng),但沒(méi)有刻畫(huà)關(guān)注的內(nèi)生性特征.

本文借鑒Kyle[13]模型的分析框架,把基于信息的交易者分為兩類(lèi):內(nèi)部交易者和關(guān)注交易者.內(nèi)部交易者具有信息優(yōu)勢(shì),由于其往往是信息發(fā)布者,能較早地掌握內(nèi)部信息,而關(guān)注交易者只能通過(guò)各方面收集公司披露出來(lái)的新聞消息,形成私人信號(hào),根據(jù)私人信號(hào)和價(jià)格揭示出來(lái)的公共信號(hào)提交訂單.同時(shí),內(nèi)部交易者和關(guān)注交易者之間還要相互分析對(duì)方的信息掌握情況,這就充分考慮了交易者之間的相互學(xué)習(xí)、競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)注的內(nèi)生性因素,彌補(bǔ)了以上兩種模型的不足.通過(guò)這種設(shè)置,本文也進(jìn)一步拓展了知情交易者交易模型.Kyle 在其1985年的經(jīng)典交易模型中,僅研究了一個(gè)得到完美信息的、具有信息壟斷地位的知情交易者的情況.但在現(xiàn)實(shí)中,由于交易者的交易動(dòng)機(jī)和獲取信息能力不同,信息往往是不對(duì)稱(chēng)的,因此,也有一些學(xué)者在Kyle模型的基礎(chǔ)上,把知情交易者分為具有信息優(yōu)勢(shì)的內(nèi)部交易者和具有相對(duì)信息劣勢(shì)的外部知情交易者,比如,Bushman等[14]把知情交易者分為一個(gè)內(nèi)部交易者和多個(gè)得到相同信號(hào)的外部市場(chǎng)專(zhuān)家,研究?jī)?nèi)部交易者在交易發(fā)生前披露信息對(duì)收益的影響;Indjejikian等[15]采用同樣的模型設(shè)置,研究?jī)?nèi)部人信息泄露問(wèn)題;這些模型既沒(méi)有考慮信號(hào)異質(zhì)性產(chǎn)生的原因,也沒(méi)有考慮動(dòng)態(tài)多期交易的情況.劉維奇等[16]把關(guān)注度引入此類(lèi)模型,研究關(guān)注度對(duì)金融市場(chǎng)的影響,考慮了信號(hào)異質(zhì)性產(chǎn)生的原因,但仍然沒(méi)有考慮動(dòng)態(tài)交易的情況.在現(xiàn)實(shí)中,交易者的交易行為是一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈的過(guò)程,不可能只進(jìn)行一次交易,交易者獲得信息的速度有快有慢,提交的訂單有先有后,并且還將不斷學(xué)習(xí)以增加信息量.因此,本文在文獻(xiàn)劉維奇等的基礎(chǔ)上,一方面考慮了交易者獲取信息的快慢,內(nèi)部交易者最早獲取信息并進(jìn)行交易,關(guān)注交易者較晚獲取信息并加入交易;另一方面,兩類(lèi)交易者不僅通過(guò)自己的信息獲取能力獲取私人信息,而且通過(guò)觀察市場(chǎng)價(jià)格獲取公共信息.這就進(jìn)一步完善了劉維奇等的模型設(shè)置,使模型符合實(shí)際情況.

1 模型設(shè)定

2)m個(gè)關(guān)注交易者.按照Peng等[7]、Mondria[8]、Andrei等[9]、Hasler等[10]的觀點(diǎn),關(guān)注交易者投入的時(shí)間和精力越多,得到的信號(hào)的精度越高.另外,由于關(guān)注交易者的信息來(lái)源渠道往往是相同的,大多通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)、電視等媒介得到信息,因此,可以認(rèn)為這些外部關(guān)注交易者具有相同的關(guān)注度,得到同樣的信號(hào)[7].根據(jù)以上思想,可以把第i個(gè)關(guān)注交易者最終得到的綜合信號(hào)表示為:

其中,a表示關(guān)注度,關(guān)注度越大,關(guān)注交易者得到的信號(hào)精度越高.由于關(guān)注交易者獲得的信息來(lái)源于公司通過(guò)各種媒介的信息披露,而諸如公司高管之類(lèi)的內(nèi)部交易者是公司信息披露的實(shí)際決策者和發(fā)布者,因此關(guān)注交易者獲得的信息量不可能多于內(nèi)部交易者,也即0≤a≤1.當(dāng)a=0時(shí),表示關(guān)注交易者沒(méi)有獲得任何信息;當(dāng)a=1時(shí),表示關(guān)注交易者的關(guān)注度足夠大,獲得了與內(nèi)部交易者相同的信息.

4)做市商.這是為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的特許交易商,他們不區(qū)分每個(gè)交易者的交易量,以市場(chǎng)總交易量為依據(jù)制定價(jià)格.

2 模型求解

在四類(lèi)交易者中,噪音交易者的交易量對(duì)于模型來(lái)說(shuō)是外生變量,其大小不影響交易者最優(yōu)策略的選擇.因此,市場(chǎng)均衡條件為:激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使做市商的收益為0;內(nèi)部交易者和關(guān)注交易者提交使自己期望收益最大化的交易量.

根據(jù)以上思想,在第二期,內(nèi)部交易者的期望收益為:

第i個(gè)關(guān)注交易者的期望收益為:

內(nèi)部交易者在第一期的期望收益為:

第1期的流動(dòng)性參數(shù)為:

同理,第2期的流動(dòng)性參數(shù)為:

把式(9)代入式(8),然后求期望得到第一期內(nèi)部交易者的預(yù)期收益為:

分別把式(3)代入式 (2)、式(5)代入式 (4),得到第二期內(nèi)部交易者和關(guān)注交易者的預(yù)期收益分別為:

另外,有:

按照Kyle模型,市場(chǎng)效率為:

把式(17)代入式(18)得I1:

同理可得I2.

3 數(shù)值模擬

3.1 期望收益

圖1表明,關(guān)注度正向影響了內(nèi)部交易者第一期的期望收益,這是由于內(nèi)部交易者擁有非公開(kāi)的信息,他們很可能利用這些尚未公開(kāi)的重大信息進(jìn)行交易以獲取超常回報(bào)[2],因此,當(dāng)內(nèi)部交易者預(yù)測(cè)到外部交易者可能得到更多信息時(shí),就會(huì)在他們獲取信息和加入交易前,利用信息壟斷優(yōu)勢(shì),提高交易量以獲取超額利潤(rùn).然而,由于在第二期關(guān)注交易者的加入,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變得激烈,期望收益降低,從內(nèi)部交易者兩期的收益分成可以看出,關(guān)注度越大,第二期與第一期的收益之比越低.對(duì)于關(guān)注交易者來(lái)說(shuō),隨著關(guān)注度的增大,掌握的信號(hào)精度越來(lái)越接近于內(nèi)部交易者的信號(hào)精度,預(yù)期收益也隨之增大,圖1表明兩個(gè)交易者的預(yù)期收益隨關(guān)注度的增大逐漸接近.

(a)第一期期望收益 (b)第二期期望收益 (c)內(nèi)部交易者兩期收益之比 (d)期望總收益圖1 關(guān)注度對(duì)期望收益的影響Fig.1 The effect of attention on expected return

從圖1也可以看出,內(nèi)部交易者和關(guān)注交易者的總收益與關(guān)注度之間是倒U型關(guān)系,產(chǎn)生該結(jié)論的根本原因在于有限關(guān)注導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)性.根據(jù)Back等[17]的思想,交易者擁有的信號(hào)之間的關(guān)聯(lián)性決定了他們之間的競(jìng)爭(zhēng)程度,當(dāng)信號(hào)之間為正相關(guān)時(shí),交易者之間是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系;當(dāng)信號(hào)之間為完全負(fù)相關(guān)時(shí),交易者之間存在等待效應(yīng).而關(guān)注度的大小決定了信號(hào)之間的關(guān)聯(lián)程度,為了證明該觀點(diǎn),我們假設(shè)市場(chǎng)中只有兩個(gè)關(guān)注交易者,他們擁有的信號(hào)之間的關(guān)聯(lián)程度可用協(xié)方差公式表達(dá)為:

同理,內(nèi)部交易者與關(guān)注交易者擁有的信號(hào)之間的關(guān)聯(lián)程度,也可以用協(xié)方差公式表示為:

上式表明,關(guān)注度正向影響了信號(hào)之間的關(guān)聯(lián)程度,這意味著關(guān)注交易者的關(guān)注度越大,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈.當(dāng)關(guān)注度較小時(shí),兩類(lèi)交易者信號(hào)之間的關(guān)聯(lián)程度較低,不對(duì)稱(chēng)性程度較高,交易者對(duì)各自擁有的私人信號(hào)具有壟斷地位,期望總收益隨關(guān)注度的增大而增大.同時(shí),由于信息關(guān)注度較低,意味著市場(chǎng)中的噪音含量水平較高,交易者期望更高的風(fēng)險(xiǎn)收益回報(bào).而隨著信息關(guān)注度的增大,信號(hào)之間的關(guān)聯(lián)程度增高,交易者之間的競(jìng)爭(zhēng)變得更激烈,市場(chǎng)透明程度也越來(lái)越高,期望收益隨著關(guān)注的增大而逐漸降低.

以上結(jié)論支持了股票收益的反轉(zhuǎn)效應(yīng),比如,Da等[18]發(fā)現(xiàn),用谷歌搜索量代表的關(guān)注度增大,推高了接下來(lái)兩周的股票價(jià)格,但最終價(jià)格下降;Li等[19]發(fā)現(xiàn),道瓊斯工業(yè)指數(shù)越接近其52周最高點(diǎn),收益越高,而越接近其歷史最高點(diǎn),收益越低;Yuan[20]發(fā)現(xiàn),能引發(fā)投資者高關(guān)注的股票指數(shù)創(chuàng)高創(chuàng)低事件和媒介上的頭版頭條新聞都會(huì)使市場(chǎng)價(jià)格急速降低.同時(shí),該結(jié)論對(duì)于信息披露和投資者保護(hù)政策制定具有很重要的意義.由于兩類(lèi)基于信息的交易者獲取的總收益是以市場(chǎng)中廣大不知情交易者的損失為代價(jià)的,在大小上等于他們的收益損失.這給我們的啟示是,政府部門(mén)在制定信息披露政策時(shí),在增強(qiáng)市場(chǎng)透明性的同時(shí),還要考慮市場(chǎng)關(guān)注度,如果信息的披露僅僅是為了提高市場(chǎng)透明程度,而不考慮信息的易讀性和可理解性,就不容易引起廣大中小投資者的關(guān)注,從而擴(kuò)大了他們的損失.只有使披露出的信息能讓更多投資者理解、關(guān)注,才能最大程度降低他們的損失,有效保護(hù)他們的利益.

3.2 交易策略

本文模型的特點(diǎn)是兩類(lèi)信息交易者在交易中同時(shí)利用了私人信號(hào)和價(jià)格揭示出來(lái)的公共信息,對(duì)兩類(lèi)信息的利用程度通過(guò)反映強(qiáng)度體現(xiàn)出來(lái),其中的β22、βA2也反映了交易者的學(xué)習(xí)行為,如果不存在學(xué)習(xí)行為,他們將不會(huì)去接收這些公共信息.

對(duì)于內(nèi)部交易者來(lái)說(shuō),圖2中的β2表示第二期內(nèi)部交易者對(duì)所有信號(hào)的反映強(qiáng)度,大小等于對(duì)私人信號(hào)和對(duì)市場(chǎng)公共信息的反映強(qiáng)度之和.在第二期內(nèi)部交易者對(duì)私人信號(hào)和市場(chǎng)公開(kāi)信息的反映強(qiáng)度隨著關(guān)注度的增大而降低,對(duì)私人信號(hào)的反映強(qiáng)度β21低于對(duì)市場(chǎng)信息的反映強(qiáng)度|β22|,并且β21和β22兩者符號(hào)相反,說(shuō)明私人信號(hào)和市場(chǎng)公開(kāi)信息之間存在替代關(guān)系.Han等[21]的研究發(fā)現(xiàn),公共信息能把私人信息擠出市場(chǎng),這與本文結(jié)論相同.由于內(nèi)部交易者得到的是不完美信息,而從市場(chǎng)上學(xué)習(xí)到的公共信息是精確信息,擠出效應(yīng)使得內(nèi)部交易者更多地利用了公共信息,即β21低于|β22|.圖2也表明,隨著關(guān)注交易者得到的信號(hào)精確度越來(lái)越高,對(duì)內(nèi)部交易者構(gòu)成的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越大,內(nèi)部交易者的信息優(yōu)勢(shì)越來(lái)越弱,因而對(duì)私人信號(hào)的利用程度β2也隨之減弱.對(duì)于私人信號(hào)的利用,內(nèi)部交易者在第一期比第二期使用了更少的私人信號(hào),即β21大于β1,該結(jié)論表明,內(nèi)部交易者為了限制關(guān)注交易者的學(xué)習(xí)信息,延遲了信息揭示.同時(shí),β1隨著關(guān)注度的增大而增大,這解釋了期望收益隨關(guān)注度增大而增大的原因,是因?yàn)榻灰琢康脑龃髮?dǎo)致了期望收益的增大.該結(jié)論也與市場(chǎng)半強(qiáng)有效性假設(shè)一致,即私人信息使得交易者賺取超額收益,收益的增長(zhǎng)主要依靠交易者的私人信號(hào)質(zhì)量狀況[22].對(duì)于關(guān)注交易者來(lái)說(shuō),圖2中的βA表示關(guān)注交易者對(duì)所有信號(hào)的反映強(qiáng)度,大小等于對(duì)私人信號(hào)的反映強(qiáng)度βA1和市場(chǎng)公共信息反映強(qiáng)度|βA2|之和.關(guān)注交易者的交易強(qiáng)度βA和對(duì)私人信號(hào)的反映強(qiáng)度βA1隨著關(guān)注度的增大而增大,而對(duì)公共信息的反映強(qiáng)度βA2隨關(guān)注度的增大而降低,且βA1和βA2大小相等方向相反,說(shuō)明公共信息對(duì)私人信息的擠出效應(yīng)使得關(guān)注交易者對(duì)于兩類(lèi)信息的利用存在完全替代關(guān)系.另外也發(fā)現(xiàn),關(guān)注度正向影響了βA,表明關(guān)注度的增大,使關(guān)注交易者對(duì)自己的信息精度越來(lái)越有信心,交易的積極性越來(lái)越強(qiáng).

(a)內(nèi)部交易者交易強(qiáng)度 (b)關(guān)注交易者交易強(qiáng)度圖2 關(guān)注度對(duì)交易強(qiáng)度的影響Fig.2 The effect of attention on trading intensity

3.3 市場(chǎng)效率

圖3 關(guān)注度對(duì)市場(chǎng)效率的影響Fig.3 The effect of attention on market efficiency

交易者獲取的信息直接影響了其對(duì)價(jià)格的預(yù)測(cè),進(jìn)而影響了市場(chǎng)效率[23],而獲取的信息根本上是由關(guān)注度決定的.圖3表明,第二期的市場(chǎng)效率明顯高于第一期,這是由于在第一期,內(nèi)部交易者為了獲取壟斷收益,提交的訂單量較低,揭示了更少的信息,市場(chǎng)效率也比較低.在第二期,由于是交易末期,內(nèi)部交易者沒(méi)必要隱藏信息,將最大程度地利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易,同時(shí),隨著外部關(guān)注交易者的加入,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇,更多信息被揭示出來(lái).另一方面,隨著時(shí)間的推移和不斷的學(xué)習(xí),交易者之間的信息量越來(lái)越接近,信息不對(duì)稱(chēng)性程度越來(lái)越低,市場(chǎng)效率也隨之越來(lái)越高.Foster等[22]、Back等[17]的研究也發(fā)現(xiàn),知情交易者之間競(jìng)爭(zhēng)越激烈,信息揭示得越快.在本文模型中,引入了關(guān)注度后,交易者的關(guān)注行為影響了學(xué)習(xí)行為和競(jìng)爭(zhēng)行為,從而影響了市場(chǎng)透明度和市場(chǎng)效率.

4 結(jié) 論

在金融市場(chǎng)中,不同的投資者往往具有不同的信息處理能力,公司大股東、高管等內(nèi)部人員能最早得到公司信息,并憑借信息優(yōu)勢(shì)提前進(jìn)行交易.外部市場(chǎng)中的關(guān)注交易者將通過(guò)各種媒介獲得公司披露的信息,相對(duì)于內(nèi)部交易者而言,獲得的信息具有滯后性并具有信息劣勢(shì).本文把關(guān)注度引入經(jīng)典的Kyle知情交易者模型,建立了兩期動(dòng)態(tài)交易模型刻畫(huà)兩類(lèi)交易者的交易行為.在第一期,只有內(nèi)部交易者進(jìn)行交易,在第二期,關(guān)注交易者加入交易,兩類(lèi)交易者同時(shí)以自己得到的私人信號(hào)和價(jià)格揭示出來(lái)公共信息為依據(jù)提交訂單.研究表明:

1)有限關(guān)注影響了價(jià)格形成,進(jìn)而影響了兩類(lèi)交易者的期望收益,由于兩類(lèi)交易者在兩期得到的信息量和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不同,導(dǎo)致了關(guān)注度對(duì)每期的期望收益影響也不同.

2)在第一期,關(guān)注度正向影響了內(nèi)部交易者的交易強(qiáng)度、期望收益,而第二期正好相反.在第二期,關(guān)注度正向影響了關(guān)注交易者的交易強(qiáng)度、期望收益,而市場(chǎng)總收益與關(guān)注度之間是倒U型關(guān)系.

3)兩期的市場(chǎng)效率均隨著關(guān)注度的增大而增大,并且第二期的市場(chǎng)效率明顯高于第一期.

基于以上結(jié)論,本文提出以下幾點(diǎn)建議:

1)政府部門(mén)在制定信息披露政策時(shí),要同時(shí)考慮信息的透明性和廣大中小投資者對(duì)信息的關(guān)注度,如果信息的易讀性和可理解性較差,就不容易引起投資者的關(guān)注;

2)政府部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)信息披露的監(jiān)督,督促企業(yè)及時(shí)披露信息,打破內(nèi)部交易者對(duì)信息的壟斷,以提高市場(chǎng)效率;

3)對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),市場(chǎng)中的關(guān)注度過(guò)大過(guò)小都不利于獲得收益,因此,投資者應(yīng)充分評(píng)估市場(chǎng)中的關(guān)注度水平,以使利益達(dá)到最大化.