(四川大學 四川 成都 610000)

國內(nèi)外股市泡沫監(jiān)控研究文獻綜述

劉海

(四川大學四川成都610000)

過度膨脹的股市泡沫會影響經(jīng)濟穩(wěn)定，泡沫破滅是引發(fā)金融風險的重要因素之一。本文通過梳理國內(nèi)外股市泡沫檢驗測度研究成果，總結(jié)對比股市泡沫演變影響因素與動態(tài)特征的識別方法，提出實現(xiàn)股市泡沫實時監(jiān)控的新思路。

股價泡沫；監(jiān)控政策；金融風險

一、 股市泡沫理論模型的研究

作為股市泡沫相關(guān)研究的理論基礎(chǔ)，泡沫理論模型研究可分為兩類。第一類是理性泡沫理論模型：Blanchard(1979)提出理性泡沫模型。在理性預期前提下，資產(chǎn)價格由未來股息價值和泡沫兩部分組成，并由此衍生出多種理性泡沫模型(Abreu,2003)。第二類為非理性泡沫理論模型：噪音交易者理論(DeLong,1990)的提出開創(chuàng)了泡沫理論研究的新方向，投資者非理性行為的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)泡沫動態(tài)調(diào)整路徑是投資者理性和非理性行為交織推動的(Chancelor,1999)，泡沫研究繼而從信息不對稱(Allen,1993)、交易者異質(zhì)信念(Scheinkman,2006)等視角展開，以試圖擺脫嚴苛的投資者理性假設(shè)前提，并更為注重在面對金融市場各種約束和交易限制時，從金融市場的微觀主體行為特征變化來解釋泡沫現(xiàn)象(Shiller,2001)。

二、 股市泡沫檢驗與測度研究

(一)股市泡沫檢驗方法。股市泡沫檢驗方法可劃分為間接檢驗法與直接檢驗法。間接檢驗法依據(jù)股價的分布特征檢驗泡沫是否存在，代表性方法是Shiler(1981)提出的方差邊界檢驗。間接法存在聯(lián)合假設(shè)問題而受到質(zhì)疑(Flood,1986)。直接檢驗法首先設(shè)定泡沫具體過程，借助宏觀經(jīng)濟指標與泡沫之間的關(guān)系分離出泡沫成分，進而檢驗泡沫是否存在(Wu,1997)。直接檢驗法的實現(xiàn)較多采用機制轉(zhuǎn)換模型，主要有兩類：門限自回歸機制轉(zhuǎn)換模型和馬爾可夫機制轉(zhuǎn)換。

(二)股市泡沫測度方法。泡沫測度方法可劃分為直接測度法和間接測度法。直接度量法利用未來股利預期值直接計算股票內(nèi)在價值，通過測算市場股價與股票內(nèi)在價值的偏離程度來度量泡沫(潘國陵,2000)；間接度量法利用影響股價的宏觀經(jīng)濟指標和股市運行特征指標間接估算股票內(nèi)在價值，進而分離出股市價格泡沫，實現(xiàn)泡沫測度(葛新權(quán),2008)。直接法依賴于不確定的上市公司未來股利預期因而在實際應用中有一定困難。間接法由于股票基礎(chǔ)價值的代理變量選取爭議較大還需進一步研究。

三、 泡沫動態(tài)調(diào)整影響因素的研究

依據(jù)影響因素的不同類別，泡沫狀態(tài)調(diào)整影響因素的研究集中于三個方面。

(一)貨幣政策沖擊對泡沫動態(tài)調(diào)整的影響。Allen和Gale(2000)研究了在不確定性條件下出現(xiàn)的風險與收益的不對稱會導致的風險轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，將這種風險轉(zhuǎn)移應用于資產(chǎn)定價分析，提出基于信貨擴張的資產(chǎn)價格泡沫AG模型。Okina(2001)等對日本等國家泡沫經(jīng)濟的研究發(fā)現(xiàn)隨著股市泡沫的脆脹，信貨量急劇上升，從而認為信貨量是表征泡沫最好的變量。翟強(2005)在AG模型基礎(chǔ)上提出，在中國信貨擴張與資產(chǎn)價格泡沫密切相關(guān)，在股市低迷時期試圖繞開市場的基本制度缺陷，單純用各種資金入市來解決以前股市擴張帶來的問題，可能為未來帶來更大的風險。黃飛鳴(2012)利用貨款價值比指標證明在借貸投資的情況下降低風險投資貨款可以抑制泡沫親經(jīng)濟周期性波動。

(二)投資者交易行為對泡沫動態(tài)調(diào)整的影響。行為金融學更加關(guān)注金融市場中的異質(zhì)投資者及其引發(fā)的資產(chǎn)價格泡的成因。噪音交易者理論的提出開創(chuàng)了泡沫研究的新方向。相關(guān)研究分別從信息不對稱、交易者異質(zhì)信念等視角展開，以試圖擺脫嚴苛的投資者理性假設(shè)前提，并更為注重在面對金融市場各種約束和交易限制時，從金融市場的微觀主體行為特征變化來解釋泡沫現(xiàn)象。Robin Greenwood(2009)利用共同基金經(jīng)理的年齡作為投資者交易經(jīng)驗的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)缺乏經(jīng)驗投資者的過度交易行為將推動泡沫擴張。Scheinkman(2003)認為高換手率是推動投機性泡沫發(fā)展的原因之一。Branch(2012)考察了風險厭惡投資者的反饋行為對泡沫性態(tài)演變的影響作用。吳衛(wèi)星(2006)認為投資者過度自信和有限參與是泡沫產(chǎn)生的重要原因之一。陳國進(2011)利用超額收益識別投資者行為，認為中國股市投資者較強異質(zhì)個人信息及噪音交易情緒化是推動泡沫的重要因素。

(三)交易機制對泡沫狀態(tài)的影響。賣空機制一直認為是有效抑制泡沫的重要機制設(shè)計，賣空約束導致的定價偏差是泡沫成因之一(古志輝,2011)，在賣空機制下股票價格對相同程度的利好和利空信息的反應基本是對稱的，利空信息也不會形成大的負資產(chǎn)泡沫(羅黎平,2011)，但Boulton(2010)發(fā)現(xiàn)股票在被限制賣空期間也會獲得超額收益。機構(gòu)投資者通常被視為理性投資者，其交易行為可以矯正偏差。但M Griffin(2011)認為理性交易者和機構(gòu)投資者并不能矯正錯誤定價鎖定期和限售并不能抑制泡沫。徐浩峰與朱松(2012)認為中國機構(gòu)投資者的交易是導致證券價格泡沫的重要因素，難以依賴機構(gòu)投資者來維護市場穩(wěn)定。

四、 泡沫監(jiān)控目標研究

股市泡沫的相關(guān)理論研究成果是金融市場監(jiān)管機構(gòu)實施調(diào)控的重要依據(jù)，設(shè)計泡沫監(jiān)控目標的方法可劃分為兩類。第一類是以合理泡沫區(qū)間作為監(jiān)控目標：依據(jù)資金在股市與實體經(jīng)濟之間的流轉(zhuǎn)速度考查股市泡沫的合理范圍(馮祈善,2005)；依據(jù)市盈率劃分合理泡沫區(qū)間(徐愛農(nóng),2007)；依據(jù)泡沫規(guī)模和泡沫性質(zhì)劃分合理泡沫區(qū)間(毛有碧,2007)。第二類是以泡沫破滅臨界時點作為監(jiān)控目標(Ulrich Homm,2009)。現(xiàn)有泡沫監(jiān)控目標設(shè)計研究尚未綜合考慮泡沫自身動態(tài)變化因而難以根據(jù)不同經(jīng)濟發(fā)展時期來估算股市泡沫監(jiān)測最優(yōu)區(qū)間。

五、 股市泡沫監(jiān)控研究的新思路

從時間序列的角度觀察，股市泡沫的長期發(fā)展演變由若干周期和區(qū)間組成，而每個區(qū)間內(nèi)的泡沫規(guī)模和泡沫性質(zhì)都在不斷變化。股市泡沫臨界點正是泡沫類型轉(zhuǎn)換、性質(zhì)發(fā)生突變的重要時刻。從系統(tǒng)理論分析，股票市場本質(zhì)上是一個復雜自組織系統(tǒng)，股市泡沫則是市場內(nèi)部參與者、監(jiān)管者及其外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境相互作用、長期累積的結(jié)果，泡沫破滅是系統(tǒng)在臨界點發(fā)生狀態(tài)反轉(zhuǎn)。因此在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上應該更深入挖掘、利用股市泡沫狀態(tài)轉(zhuǎn)變臨界點所包含的顯著泡沫特征信息以識別泡沫發(fā)展趨勢，定量分析泡沫演變機理，揭示經(jīng)濟政策、市場特征和投資者之間復雜數(shù)量關(guān)系，構(gòu)建泡沫監(jiān)控模型。

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劉海(1992-)，男，漢族，安徽蕪湖人，政治經(jīng)濟學碩士，四川大學經(jīng)濟學院政治經(jīng)濟學專業(yè)，研究方向證券投資研究。

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