(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 北京 100081)

私募股權(quán)投資基金在中國的發(fā)展分析

王碩張文倩

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 北京 100081)

本文研究了私募股權(quán)投資基金在中國的發(fā)展。文章梳理了中國私募股權(quán)投資基金市場的發(fā)展進(jìn)程，并總結(jié)了中國私募股權(quán)投資基金市場的當(dāng)前的特征、投資主體，從規(guī)模、投資、退出機(jī)制等方面提出存在的問題。最后，針對我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀和存在的問題提出了相應(yīng)的政策建議。

私募股權(quán)投資基金；投資主體；同質(zhì)化；退出機(jī)制；多層次資本市場

一、中國私募股權(quán)投資基金發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

中國的私募基金產(chǎn)生于20 世紀(jì)80 年代末， 其雛形是以政府為主導(dǎo)， 主要為高科技企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，而真正意義上的私募基金出現(xiàn)和發(fā)展則相對滯后。20 世紀(jì)90 年代以來， 以私募證券投資基金為代表的非正規(guī)私募基金發(fā)展迅速， 先期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的公司也有相當(dāng)部分轉(zhuǎn)為私募證券基金。

中國私募股權(quán)投資市場發(fā)展至今已經(jīng)20余年，起步階段主要從1985年至1997 年，起步階段的的私募投資主要表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)投資，最顯著的特征是政府高度重視，強(qiáng)力推動；私募股權(quán)投資在中國的第一次高速發(fā)展期是從1998年到2000年，國有風(fēng)險(xiǎn)投資公司開始大量涌現(xiàn)，外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司開始進(jìn)入，民營資本開始嘗試進(jìn)入，出資人開始從財(cái)政為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐試衅髽I(yè)為主；2001年至2003年是中國私募市場的調(diào)整期，在這一階段，政府繼續(xù)出臺政策支持風(fēng)險(xiǎn)投資，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的盈利模式和投資理念也開始轉(zhuǎn)變，開始關(guān)注被投資企業(yè)的價值培養(yǎng)；2004年至2007，中國的私募股權(quán)投資行業(yè)又開始經(jīng)歷迅速發(fā)展的階段，這一時期內(nèi)，政府相關(guān)政策更加規(guī)范化、法制化，前期風(fēng)險(xiǎn)投資開始獲利，本土私募投資快速發(fā)展，外國 PE 機(jī)構(gòu)進(jìn)入越來越多，高質(zhì)量的投資回報(bào)帶來國內(nèi)外充裕的資金流紛紛涌入中國 PE 市場；2008 年，美國的次貸危機(jī)在全球引發(fā)金融海嘯，世界各個主要經(jīng)濟(jì)體紛紛陷入衰退，中國的經(jīng)濟(jì)增速也明顯放緩，中國私募行業(yè)的發(fā)展越來越趨于合理和規(guī)范性，中國私募基金發(fā)展進(jìn)入了機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的時期。

2004年以來，國內(nèi)私募股權(quán)投資行業(yè)在股權(quán)分置改革、創(chuàng)業(yè)板推出等一系列金融改革的推動下獲得極其迅速的發(fā)展。目前，從私募股權(quán)的投資主體劃分，形成了外資PE、本土 PE、券商直投、保險(xiǎn)資本等多機(jī)構(gòu)投資者并存的局面。

外資PE公司在中國市場的發(fā)展帶動了中國本土風(fēng)險(xiǎn)投資或創(chuàng)業(yè)投資在內(nèi)的私募股權(quán)基金迅速成長。本土私募基金曾經(jīng)主要是股票投資型的私募證券投資基金，并以公司型、信托型、契約型組織方式出現(xiàn)，經(jīng)過幾年的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)投資型的私募股權(quán)投資基金則后來居上，并主要以有限合伙型作為主流的組織形式。2007年6月1日，新《合伙企業(yè)法》正式實(shí)施，使中國本土私募投資基金步入了高速發(fā)展階段，為國內(nèi)私募股權(quán)基金的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。

券商直投是指券商通過各種方式進(jìn)入實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域。目前，監(jiān)管部門將國內(nèi)證券公司“直投”業(yè)務(wù)范圍限定為Pre-IPO，即對擬上市公司的投資初步設(shè)定了 “投資期限不超過3年”等規(guī)則， “直投+保薦”模式目前已成為我國券商直投業(yè)務(wù)獲利的主要模式。不過，目前在政策層面，為加強(qiáng)券商直投業(yè)務(wù)的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制，在一定程度限制了 “直投+保薦”模式。因此，眾多以開展直投業(yè)務(wù)的券商開始探索參股產(chǎn)業(yè)基金或自行募集基金，開辟券商直投業(yè)務(wù)新的運(yùn)作模式。

保險(xiǎn)資本投資通常的特點(diǎn)為投資周期較長、風(fēng)險(xiǎn)承受能力適中，而投資于私募股權(quán)市場尤其是投資于Pre-IPO等階段成為保險(xiǎn)資金最為合適的投資方向，一直被認(rèn)為是與私募股權(quán)在投資期限上最為匹配的資金。按照保監(jiān)會規(guī)定，保險(xiǎn)公司投資未上市企業(yè)股權(quán)、股權(quán)投資基金等相關(guān)金融產(chǎn)品，可以自主確定投資方式。

二、中國私募投資發(fā)展特點(diǎn)及問題

我國的私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展至今已初具規(guī)模，但與經(jīng)濟(jì)總量尚不相稱。中國目前的PE滲透率為0.24%，而英國PE滲透率為是1.9%，美國為0.8%，印度為0.7%。由此可見，中國 PE的規(guī)模還不能完全滿足經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求，仍處在初級轉(zhuǎn)軌階段，未來還有更廣闊的發(fā)展空間與發(fā)展前景。

從投資角度來看，私募投資行業(yè)逐漸多元化，但階段性扎堆現(xiàn)象明顯，同質(zhì)化競爭嚴(yán)重。從發(fā)展歷程來看，中國 PE 投資對象從互聯(lián)網(wǎng)、IT 業(yè)逐步擴(kuò)展到了制造、能源、化工、農(nóng)業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)以及其他科技行業(yè)、金融房地產(chǎn)業(yè)等，涉及行業(yè)逐步多元化。但是由于投資的羊群效應(yīng)，一個成功退出的案例很容易形成局部過熱的局面，同質(zhì)化競爭嚴(yán)重。這也是國內(nèi)部分 PE 機(jī)構(gòu)投資理念不成熟，投資經(jīng)驗(yàn)不豐富的表現(xiàn)。此外，我國私募基金投資階段、地域相對集中，投資風(fēng)格相對單一。從階段上看，投資主要集中在發(fā)展期、擴(kuò)張期和 PIPE，早期風(fēng)險(xiǎn)投資較少。從地域上看，則主要集中在北京、上海、深圳等大城市和廣東、浙江、江蘇、福建等沿海發(fā)達(dá)省份。

退出機(jī)制不健全是中國私募基金存在的又一問題。私募投資的退出方式包括上市、售出、并購、回購等。國外大部分資本市場已經(jīng)形成了上市、交易、購并、資產(chǎn)證券化等退出方式，為PE 的發(fā)展創(chuàng)造了良好的市場環(huán)境；但是我國大部分投資者僅局限于通過企業(yè)上市的模式達(dá)到退出的目的。我國企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)比較高，大部分被投資的企業(yè)達(dá)不到上市的標(biāo)準(zhǔn)，雖然我國2009 年推出了創(chuàng)業(yè)板，但是短期內(nèi)大部分企業(yè)很難達(dá)到上市的高門檻。國內(nèi)退出機(jī)制的不健全也對私募股權(quán)投資基金的發(fā)展形成了阻礙。

三、政策建議

根據(jù)上述對國內(nèi)國內(nèi)私募股權(quán)基金的發(fā)展的分析，針對中國私募股權(quán)投資基金發(fā)展存在的問題，提出以下幾點(diǎn)建議。

第一，建設(shè)多層次資本市場，豐富PE 的籌資渠道。目前，我國多層次資本市場的建設(shè)尚待完善，應(yīng)盡快建立一個多層次資本市場，以便有效發(fā)揮我國資本市場的功能，使資本市場為我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展更好地服務(wù)。從目前中國金融體系和儲蓄狀況來看，應(yīng)該把國內(nèi)PE 的資本來源擴(kuò)展成一個包含政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)年金、社保基金、境外資本以及富有的個人、家庭資金在內(nèi)的多元化的體系。

第二，發(fā)展專業(yè)基金，鼓勵私募股權(quán)投資基金綜合運(yùn)用金融工具。我國的私募股權(quán)基金發(fā)展仍然處于初級階段，基金類型與投資方式單一、缺乏金融工具的綜合運(yùn)用，同質(zhì)化競爭嚴(yán)重。為此應(yīng)推進(jìn)房地產(chǎn)基金、并購基金等專業(yè)型的私募股權(quán)基金的發(fā)展，同時應(yīng)鼓勵私募股權(quán)基金應(yīng)用債權(quán)投資、杠桿融資等綜合金融工具，提高基金專業(yè)化管理水平。

第三，鼓勵創(chuàng)業(yè)投資和產(chǎn)業(yè)投資，推動新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特征，其發(fā)展迫切需要通過金融創(chuàng)新來構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，實(shí)現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)與金融資本之間的良性互動。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)代表了未來技術(shù)創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向，并對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級具有重要促進(jìn)作用，有利于推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

第四，完善我國資本市場體系，實(shí)現(xiàn)PE 退出方式的多元化。想要PE 健康發(fā)展進(jìn)入良性循環(huán)，就必須有多元化的退出方式，否則就無法實(shí)現(xiàn)高增長、高利潤。具體來說，我國PE 退出方式主要可以從以下這兩個方面加以完善。一是完善創(chuàng)業(yè)板，以為達(dá)不到主板要求但具有良好發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新型企業(yè)上市提供機(jī)會，為PE 退出搭建一個良好平臺；二是要完善產(chǎn)權(quán)交易市場，構(gòu)建包括主板市場、二板市場、場外交易市場和一般產(chǎn)權(quán)交易市場的產(chǎn)權(quán)交易市場體系，使得不同規(guī)模、質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)度的企業(yè)都能選擇適合自身發(fā)展的方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)流通，為PE建立起一個有序的退出之路。

王碩(1993-)，女，漢族，河南鄭州人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)專業(yè)，研究方向國際金融；張文倩(1993-)，女，漢族，山西朔州人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)專業(yè)，研究方向國際金融。