孫玉金

證券法市場(chǎng)創(chuàng)新和投資者保護(hù)制度完善分析

孫玉金

2005年頒布的《證券法》極大地促進(jìn)了我國證券市場(chǎng)的發(fā)展，十幾年來隨著證券市場(chǎng)突飛猛進(jìn)的發(fā)展，證券法面對(duì)市場(chǎng)創(chuàng)新的投資者保護(hù)方面已顯現(xiàn)出滯后，需要與時(shí)俱進(jìn)地進(jìn)行完善。

證券法；市場(chǎng)創(chuàng)新；投資者保護(hù)；完善

一、證券法在市場(chǎng)創(chuàng)新制度設(shè)計(jì)上的不足

（一）“證券”概念內(nèi)涵不明晰，外延未界定

2005年頒布的《證券法》第2條規(guī)定，在我國境內(nèi)，“股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法”。此列舉式定義下的“證券”，僅指股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。這種過渡性定義是一種權(quán)宜之計(jì)，導(dǎo)致我國證券法的調(diào)整范圍狹窄，許多具備“證券”特質(zhì)的金融產(chǎn)品（如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、藝術(shù)品份額等）不在證券法調(diào)整范圍內(nèi)。由于對(duì)證券的范圍沒有作出明確規(guī)定，有時(shí)會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管邊界不清的情況，目前一行三會(huì)各自對(duì)部分證券進(jìn)行監(jiān)管，不利于建立集中統(tǒng)一的證券市場(chǎng)監(jiān)督管理機(jī)制。

（二）證券衍生品種立法不健全，不適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需要

2005年頒布的《證券法》第2條規(guī)定，“證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定”?！镀谪浗灰坠芾?xiàng)l例》等規(guī)范在該授權(quán)下得以出臺(tái)。但是，由于證券市場(chǎng)金融創(chuàng)新高度活躍，且我國處于金融發(fā)展的初期階段，金融壓抑依然嚴(yán)重，市場(chǎng)對(duì)新型金融產(chǎn)品容易產(chǎn)生追捧效應(yīng)，必須有專業(yè)與精細(xì)的監(jiān)管制度才能適應(yīng)這種活躍狀態(tài)。作為行政機(jī)關(guān)的國務(wù)院制定證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，從身份及專業(yè)性角度來看并不合適，而且從實(shí)際情況來看，證券衍生品立法不健全，遠(yuǎn)落后于市場(chǎng)發(fā)展。

（三）證券法封閉性管制壓抑了市場(chǎng)創(chuàng)新

目前，一行三會(huì)在實(shí)際監(jiān)管中過多依賴事前監(jiān)管即市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管。事前監(jiān)管本質(zhì)上是一種管制方式。所謂放松管制和加強(qiáng)監(jiān)管，實(shí)際上就是放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，強(qiáng)化事中和事后監(jiān)管?？傮w上講，事前監(jiān)管是一種效率低下的方式，也不利于市場(chǎng)的培育和競爭。例如，公眾對(duì)證監(jiān)會(huì)的詬病很大程度上也在于對(duì)產(chǎn)品、業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)和人員的行政許可上。這種事前監(jiān)管造成了進(jìn)入壁壘，使先入者獲得相對(duì)壟斷地位，阻礙了市場(chǎng)競爭，壓抑了證券市場(chǎng)的創(chuàng)新動(dòng)力。

二、修訂和完善證券法市場(chǎng)創(chuàng)新法律制度

（一）明確內(nèi)涵，拓寬外延，完善監(jiān)管邊界

與我國證券法對(duì)“證券”的定義不同，其他國家和地區(qū)證券法規(guī)對(duì)“證券”范圍的界定要寬泛一些。例如，臺(tái)灣地區(qū)《證券交易法》第6條對(duì)證券的定義有三項(xiàng)。第 1 項(xiàng)：“本法所稱有價(jià)證券，謂政府債券、公司股票、公司債券及經(jīng)財(cái)政部核定之其它有價(jià)證券?！钡?項(xiàng)：“新股認(rèn)購權(quán)利證書、新股權(quán)利證書及前項(xiàng)各種有價(jià)證券之價(jià)款繳納憑證或表明其權(quán)利之證書，視為有價(jià)證券?！钡?項(xiàng)：“前二項(xiàng)規(guī)定之有價(jià)證券，未印制表示其權(quán)利之實(shí)體有價(jià)證券者，亦視為有價(jià)證券?！?/p>

我國證券市場(chǎng)上早已經(jīng)出現(xiàn)了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、藝術(shù)品份額等，本質(zhì)上都屬于證券，與其讓這些證券游離于證券法之外或各部門分頭監(jiān)管，不如納入統(tǒng)一監(jiān)管。證券法規(guī)定由證監(jiān)會(huì)對(duì)全國證券市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理，證監(jiān)會(huì)就有責(zé)任對(duì)所有公開發(fā)行的證券及其市場(chǎng)實(shí)施全面監(jiān)管，以確保證券市場(chǎng)平穩(wěn)和諧發(fā)展。

具體而言，應(yīng)該將目前市場(chǎng)上出現(xiàn)的具備證券特質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、藝術(shù)品份額等納入證券法的一般調(diào)整范圍，各類證券品種再制定有針對(duì)性的具體監(jiān)管規(guī)定，形成證券法系列規(guī)范；同時(shí)，通過國務(wù)院協(xié)調(diào)要求對(duì)目前分散在其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)力移交證監(jiān)會(huì)，以全面履行法定職責(zé)，或者合并一行三會(huì)相關(guān)職能。這樣既有利于明確監(jiān)管邊界，也利于全面規(guī)范證券市場(chǎng)發(fā)展。

（二）調(diào)整對(duì)“證券衍生品種”的授權(quán)立法

從立法專業(yè)性和執(zhí)法可操作性角度出發(fā)，應(yīng)調(diào)整對(duì)“證券衍生品種”的授權(quán)立法。將目前的證券衍生品發(fā)行、交易的管理辦法由國務(wù)院規(guī)定，改為證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)作出規(guī)定或由交易所制定規(guī)則、報(bào)經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批。①

（三）為市場(chǎng)創(chuàng)新留下必要的補(bǔ)充規(guī)則空間

證券市場(chǎng)是個(gè)創(chuàng)新不斷的市場(chǎng)，但是與美國等發(fā)達(dá)國家相比，我國的證券市場(chǎng)創(chuàng)新不足。因此，應(yīng)增強(qiáng)市場(chǎng)的創(chuàng)新力度，對(duì)屬于自律組織、職能范圍的事情，盡量避免由于法律上的剛性規(guī)定影響到市場(chǎng)的發(fā)展。對(duì)一些暫不具備在法律中規(guī)定的創(chuàng)新事項(xiàng)，也可先考慮由業(yè)務(wù)規(guī)則做出規(guī)定，待條件成熟再上升到法律層面。②

此外，應(yīng)改革監(jiān)管方式，將監(jiān)管重心逐步轉(zhuǎn)向事中和事后監(jiān)管以及對(duì)自律組織的監(jiān)管，以監(jiān)管創(chuàng)新帶動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新，并為市場(chǎng)創(chuàng)新留出空間。具體為：將中介機(jī)構(gòu)的機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)、人員的準(zhǔn)入監(jiān)管方式由核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制，條件成熟時(shí)將產(chǎn)品的核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制；必要時(shí)將中介機(jī)構(gòu)的人員準(zhǔn)入監(jiān)管授予自律組織；授予交易所真正的上市決定權(quán)，取消對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組的核準(zhǔn)，改由交易所納入上市決定權(quán)的范疇內(nèi)予以監(jiān)管；將上市公司的信息披露監(jiān)管全部授予交易所，證監(jiān)會(huì)不再負(fù)責(zé)上市公司信息披露的日常監(jiān)管，但保留現(xiàn)場(chǎng)檢查的權(quán)力，即證監(jiān)會(huì)不再作為上市公司信息披露的一線監(jiān)管機(jī)構(gòu)，主要是根據(jù)交易所的報(bào)告、投資者及媒體的投訴和曝光等對(duì)上市公司實(shí)施現(xiàn)場(chǎng)檢查和立案調(diào)查；將中介機(jī)構(gòu)的日常監(jiān)管權(quán)授予相關(guān)自律組織，證監(jiān)會(huì)保留現(xiàn)場(chǎng)檢查的權(quán)力。

三、投資者保護(hù)制度的缺陷

保護(hù)投資者利益是全世界證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的首要目標(biāo)，“投資者應(yīng)有權(quán)與中立機(jī)構(gòu)（如法院或其它解決爭議機(jī)構(gòu)）取得聯(lián)系或?qū)ζ湓馐懿划?dāng)行為的損害要求補(bǔ)救和賠償”。③我國也不例外。投資者保護(hù)包括事前的適當(dāng)性管理和事后的損害賠償安排。但是，目前我國有關(guān)投資者保護(hù)的制度尚不完善。

（一）投資者適當(dāng)性管理制度體系尚未建立

因應(yīng)創(chuàng)業(yè)板、股指期貨的推出，《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》《股指期貨投資者適當(dāng)性制度操作指引（試行）》等陸續(xù)出臺(tái)，但尚未形成系統(tǒng)性的制度體系，既缺少綱領(lǐng)性文件的概括性規(guī)定，個(gè)別具體的適當(dāng)性制度也僅僅是針對(duì)少數(shù)幾類證券品種設(shè)立，大部分證券品種尚未建立投資者保護(hù)的具體制度。

（二）投資者損害賠償制度亟待完善

目前，我國證券市場(chǎng)上“老鼠倉”等損害投資者利益的案件時(shí)有發(fā)生，但投資者發(fā)起損害賠償請(qǐng)求的較少，獲得補(bǔ)償?shù)母?，受害投資者往往待案件查處之后反倒對(duì)監(jiān)管部門怨聲載道。此狀況一方面原因是投資者維權(quán)意識(shí)不高，更重要的原因則在于損害賠償機(jī)制設(shè)置不到位，維權(quán)路漫漫。

1．缺少保護(hù)投資者的專門機(jī)構(gòu)，保護(hù)措施有限

證監(jiān)會(huì)目前雖然宣稱“保護(hù)投資者利益是我們工作的重中之重”，但是，它更多的角色卻是監(jiān)管職能。例如，投資者向證監(jiān)會(huì)投訴市場(chǎng)主體的違法違規(guī)行為時(shí)，證監(jiān)會(huì)作出的處罰更多是懲戒違法違規(guī)，對(duì)投資者的保護(hù)是其次。而目前我國的證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司，其職能僅是在券商被撤銷、關(guān)閉、破產(chǎn)等極端情況下對(duì)投資者債權(quán)實(shí)施收購，并不是接受投資者投訴或委托，幫助投資者維權(quán)。

2．對(duì)侵害投資者行為的處罰以行政、刑事為主，民事救濟(jì)措施不足

在投資者保護(hù)方面，我國法律如今仍然是“重行（刑）輕民”，證監(jiān)會(huì)對(duì)違規(guī)行為的處罰很多，但鮮有受害投資者獲得賠償。2005年的《證券法》規(guī)定了發(fā)生內(nèi)幕交易、操縱證券市場(chǎng)行為給投資者造成損失的應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任，但規(guī)定得太原則，可操作性不強(qiáng)，而證券侵權(quán)案件的特殊性也增加了法官的裁決難度。并且，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國家普遍存在的證券糾紛調(diào)解與仲裁解決方式，在我國鳳毛麟角。

四、修訂和完善投資者保護(hù)法律制度

（一）建立投資者適當(dāng)性管理制度

目前，我國有關(guān)投資者適當(dāng)性管理的制度規(guī)定，在創(chuàng)業(yè)板、股指期貨、基金等方面有所體現(xiàn)，主要有《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》《股指期貨投資者適當(dāng)性制度操作指引（試行）》《證券投資基金銷售適用性指導(dǎo)意見》等，但尚未形成系統(tǒng)性的制度體系。為進(jìn)一步夯實(shí)市場(chǎng)創(chuàng)新的基礎(chǔ)，有必要在我國建立系統(tǒng)全面的投資者適當(dāng)性管理制度。

我國證券市場(chǎng)中個(gè)人投資者占比較大，隨著市場(chǎng)產(chǎn)品的增加，風(fēng)險(xiǎn)特征與投資者匹配的問題日益凸現(xiàn)，下一步，我國應(yīng)著重從以下幾個(gè)方面完善投資者適當(dāng)性管理制度。

1．在新《證券法》中確定投資者適當(dāng)性管理制度

通過在證券法中規(guī)定投資者適當(dāng)性管理制度，可以在較高位階的法律中確立投資者適當(dāng)性管理，有利于提高投資者適當(dāng)性管理制度的權(quán)威性，也有利于后續(xù)各類配套制度的出臺(tái)。而且通過證券法來規(guī)范，把投資者適當(dāng)性管理作為證券公司的一項(xiàng)法定義務(wù)，并就投資者與證券公司之間關(guān)于投資者適當(dāng)性糾紛提供解決的制度途徑，④將是保護(hù)投資者利益的最佳選擇。

2．按產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)梯度確立適當(dāng)性管理制度

結(jié)合創(chuàng)業(yè)板、股指期貨等新業(yè)務(wù)中投資者適當(dāng)性管理的實(shí)踐，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大、專業(yè)知識(shí)復(fù)雜的創(chuàng)新產(chǎn)品，進(jìn)行投資者適當(dāng)性管理。⑤

將各類金融產(chǎn)品，尤其是創(chuàng)新產(chǎn)品，按照風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行歸類，并制定相應(yīng)的投資者適當(dāng)性要求。從整體市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展來看，一方面需要對(duì)各個(gè)市場(chǎng)、各類產(chǎn)品自身風(fēng)險(xiǎn)程度有清晰認(rèn)識(shí)，形成各市場(chǎng)、各產(chǎn)品之間的風(fēng)險(xiǎn)梯度；另一方面，區(qū)別風(fēng)險(xiǎn)高低程度，形成有針對(duì)性的投資者適當(dāng)性要求。建立統(tǒng)一、規(guī)范的適當(dāng)性要求，提高投資者適當(dāng)性管理的有效性和可操作性。金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)程度評(píng)估與歸類到位，避免產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)特征與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力之間的錯(cuò)配。⑥

（二）修訂完善投資者損害賠償制度

針對(duì)我國投資者損害賠償制度存在的問題，有必要從以下幾個(gè)方面完善我國的投資者損害賠償制度。

1．完善保護(hù)投資者的機(jī)構(gòu)，擴(kuò)大保護(hù)措施范圍

首先，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)對(duì)投資者保護(hù)的直接性，明確專門的內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)作為保護(hù)投資者利益的、“替投資者說話”的職能，且采取制度安排確保該機(jī)構(gòu)對(duì)中介機(jī)構(gòu)、上市公司等的獨(dú)立性與偏向投資者的傾向性。與此同時(shí)，加強(qiáng)協(xié)會(huì)等自律組織的功能，適時(shí)引入調(diào)解、仲裁處理證券糾紛案件，通過設(shè)立調(diào)解委員會(huì)、仲裁組織達(dá)到對(duì)投資者損害賠償?shù)亩嗤緩綄?shí)現(xiàn)。

其次，必要時(shí)設(shè)立投資者賠償基金，可以參照香港特區(qū)政府于2002年設(shè)立的“新投資者賠償基金”，設(shè)立大陸的投資者賠償基金，由現(xiàn)有的投資者保護(hù)基金有限公司或另設(shè)公司管理，專門用于賠償投資者因證券侵權(quán)案件遭受的損失（有別于現(xiàn)有投資者保護(hù)基金對(duì)債權(quán)人的賠償義務(wù)），該賠償義務(wù)僅在侵權(quán)責(zé)任人無力向受害人賠償時(shí)生效；同時(shí)，賦予基金公司對(duì)侵權(quán)責(zé)任人的追償權(quán)。

2．完善證券違法行為民事制裁機(jī)制，充分發(fā)揮司法機(jī)關(guān)、調(diào)解組織和仲裁機(jī)構(gòu)的作用

事后法律制裁制度是保障市場(chǎng)秩序的最后屏障，證券市場(chǎng)基本秩序最終依賴于法律的強(qiáng)行性制裁制度來保障。一個(gè)健康的證券市場(chǎng)，不僅要有完善有效的市場(chǎng)化制度，而且要有剛性而嚴(yán)密的法律制度。而只有民事制裁才具有補(bǔ)償受害人實(shí)際損失和懲戒行為人的雙重作用。⑦目前的法律框架下，侵害投資者利益的民事制裁途徑是存在的，其缺陷在于適用性不強(qiáng)，投資者損害賠償面臨取證難等諸多問題。

首先，發(fā)揮司法機(jī)關(guān)的司法監(jiān)督作用。監(jiān)管權(quán)是獨(dú)立于私權(quán)和公權(quán)的一種權(quán)力，監(jiān)管權(quán)對(duì)于私權(quán)干預(yù)的性質(zhì)、范圍、方式和程度，目前尚沒有定論。例如，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)上市公司股東大會(huì)的決議違法，可以采取何種措施予以糾正？根據(jù)《公司法》的規(guī)定，只有法院才有權(quán)判斷股東大會(huì)決議是否有效。因此，許多監(jiān)管問題的最終解決，可能需要司法機(jī)關(guān)的干預(yù)。⑧可適時(shí)出臺(tái)證券損害賠償相關(guān)司法解釋，以提高法官對(duì)證券市場(chǎng)及證券法律法規(guī)理解的統(tǒng)一性，方便法官裁決，從而方便受損害投資者采取司法途徑獲得救濟(jì)。另外，還可以在證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)建立司法咨詢委員會(huì)等類似機(jī)構(gòu)，為辦理個(gè)案的法院提供專業(yè)咨詢意見。

其次，引入證券糾紛調(diào)解機(jī)制。設(shè)立證券調(diào)解委員會(huì)，委員會(huì)主要由證券業(yè)協(xié)會(huì)和交易所組成；制定證券調(diào)解規(guī)則，明確調(diào)解的程序規(guī)程，方便當(dāng)事人；選擇業(yè)內(nèi)專家、投資者代表、中介機(jī)構(gòu)代表和上市公司代表組成結(jié)構(gòu)合理的專家組。

再次，建立證券仲裁機(jī)制。第一，修改仲裁法律，認(rèn)可行業(yè)仲裁的地位。由于證券業(yè)的特殊性，行業(yè)仲裁更適合證券糾紛的解決，在證券法中具體規(guī)定證券仲裁制度的法律地位，例如規(guī)定證券糾紛解決方式包括行業(yè)仲裁等。第二，由證券業(yè)協(xié)會(huì)組織設(shè)立仲裁機(jī)構(gòu)，該仲裁機(jī)構(gòu)由協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)建立和運(yùn)行，為全行業(yè)服務(wù)；選舉公正專業(yè)的仲裁員，包括業(yè)內(nèi)專家和法律等專業(yè)專家。第三，適時(shí)制定證券仲裁規(guī)則，總結(jié)證券仲裁經(jīng)驗(yàn)，提高仲裁的可預(yù)見性和規(guī)范性。

注釋

①②⑤《徐明：進(jìn)一步修訂和完善〈證券法〉 促進(jìn)市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展〉》［N］，《證券日?qǐng)?bào)》，2010年12月6日C2版

③《國際證監(jiān)會(huì)組織證券監(jiān)管目標(biāo)與原則》，中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/gjb/gjzjhzz/ioscojgmbyyz/200507/t20050729_79388.html

④張育軍 徐明主編：《證券法苑（第三卷 上）》［M］，法律出版社，2010年版

⑥胡學(xué)文：《宋麗萍：構(gòu)建全方位投資者適當(dāng)性管理》［N］，《證券時(shí)報(bào)》，2010年12月4日A4版

⑦董安生：《中國資本市場(chǎng)改革法律問題研究》［J］，《甘肅社會(huì)科學(xué)》，2008年第5期

⑧陸澤峰：《中國證券法律體系的缺陷及其完善》［J］，《武漢大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》，2007年第1期

孫玉金，興業(yè)銀行濟(jì)南分行投行與金融市場(chǎng)部投資經(jīng)理，碩士研究生學(xué)歷。主要從事投資業(yè)務(wù)。