李迅雷

判斷貨幣政策的松緊度，先要判斷名義GDP增速或PPI和CPI的變化狀況，如果PPI和CPI都上行，則12%的M2增速目標為偏緊目標，反之亦然。

2017年《政府工作報告》提出貨幣政策M2的增速目標為12%左右。有人說，12%表明貨幣政策還是比較寬松的，因為GDP增速目標只有6.5%，兩者相差了5.5%；也有人說，貨幣政策明顯收緊了，因為2016年M2增速目標為13%。筆者認為，判斷M2目標的松緊不能如此簡單，或需從3個層面來分析。

第一個層面，M2與名義GDP增速之差

中國M2的增速歷來明顯高于GDP增速，這也成為大家詬病貨幣超發(fā)的依據(jù)，如2016年M2增速目標與GDP增速目標之間有6.0%～6.5%的差距，2017年則相差5.5%。但是，用實際GDP增速與M2增速之間的差來衡量貨幣政策的松緊程度并不妥當。

相對有可比性的是M2增速減去名義GDP增速，如2015年M2增速目標為12%，名義GDP增速為7%，兩者相差5%，若考慮M2實際增速為13.3%，兩者相差6.3%，說明2015年的貨幣政策相當寬松。2016年《政府工作報告》在經(jīng)濟增速目標下調(diào)的情況下，M2增速不降反升至13%，說明決策部門預(yù)判2016年經(jīng)濟下行壓力較大。

從2016年的實際執(zhí)行結(jié)果看，M2增速為11.3%，名義GDP增速為8%（2016年為初步計算結(jié)果），與實際M2增速僅相差3.3%，反映了經(jīng)濟回升幅度超預(yù)期。同樣，若2017年名義GDP增速繼續(xù)回升，一旦超過10%，那么，把M2增速控制在12%左右，就可能偏緊了。因此，判斷貨幣政策的松緊度，可能先要判斷名義GDP增速或PPI和CPI的變化狀況，如果PPI和CPI都上行，則12%的M2增速目標為偏緊目標，反之亦然。

通常情況下，筆者判斷，PPI和CPI的高點都將出現(xiàn)在2017年上半年，下半年會有所回落，貨幣政策理應(yīng)前緊后松；不過，若名義GDP持續(xù)保持在10%以上，則需要對CPI進行重新評估了，因為從歷史看，M2增速與名義GDP增速之間的差距接近零的時候，通脹概率就會上升，這意味著下半年的貨幣政策可能進一步收緊。

第二個層面，外匯占款對M2的影響

從歷史看，外匯占款對M2的影響很大，因為長期以來中國央行的基礎(chǔ)貨幣都是通過外匯流入導(dǎo)致外匯占款增加來被動投放的，如自2005年啟動匯改至2008年年末的幾年間，外匯占款增量對M2的貢獻最高時竟然超過60%。而目前，外匯占款的存量占M2的比重已不足15%，且構(gòu)成對M2的負貢獻。

2015年年末，中國外匯占款余額為24.87萬億元，至2016年年末只有21.94萬億元，1年內(nèi)竟然減少近3萬億元，減少幅度比2015年明顯增大，從而拉低M2增速約兩個百分點。這就是說，假如外匯占款不減少，則2016年實際M2增速會達到13.4%。因此，2016年的M2增速盡管只有11.3%，但并不表明貨幣政策收緊，增速不達預(yù)期的主要原因是外匯占款的減少超過預(yù)期。

那么，2017年的外匯占款將減少多少呢？貨幣當局對此應(yīng)該是有一個估算的。假如減少幅度為2萬億元，則仍然會拉低M2增速1.3%左右，若這個假設(shè)成立，如果2017年M2的實際增速為12%，就并不算低了，即不能認為貨幣政策就真正回歸中性。

第三個層面，政策因素對M2的影響

2016年人民幣貸款余額增加13.5%，遠超GDP增速，如果再加上地方政府發(fā)行的6萬億元債券，主要用于借新還舊，且絕大部分被商業(yè)銀行認購，那么，“商業(yè)銀行+地方政府+國企”的借貸模式，則已成為M2維持高增長的主要因素。

不過，2017年信貸增速應(yīng)該比2016年有所回落：首先是居民房貸余額增速將回落，2016年新增房貸增長近1倍，成為信貸高增長的主要原因，估計今年新增房貸會大幅減少；其次是基建投資增速會有所回落，因為基建投資增速已經(jīng)維持了4年高增長，如今已經(jīng)拉動原材料和生產(chǎn)資料價格的上漲，PPI已經(jīng)接近7%，估計2017年為了防止通脹和上中游產(chǎn)業(yè)過熱，政府部門會控制投資節(jié)奏，從而使得基建投資增速略有回落；最后，房地產(chǎn)投資增速也將有所回落，從而使房地產(chǎn)開發(fā)貸增速有所回落。

政策總是采取逆周期的方式來發(fā)揮作用，這輪名義GDP增速的回升過程，就是庫存周期在發(fā)揮作用，庫存周期的持續(xù)時間應(yīng)該不會很長，如果從2016年的年初算起，預(yù)計最晚到2018年將會見頂。接下來經(jīng)濟增長的動力應(yīng)該來自傳導(dǎo)效應(yīng)的發(fā)揮，如生產(chǎn)資料價格與生活資料價格的上漲，會觸發(fā)制造業(yè)投資增速的回升，從而對固定資產(chǎn)投資增速起到一定的支撐作用，因為制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模在全社會固定資產(chǎn)投資規(guī)模中的占比最大。

簡而言之，決定貨幣政策松緊度的是政策本身，政策的逆周期特性決定了在經(jīng)濟增速下行時寬松，在經(jīng)濟增速上升時收緊，故M2增速目標的背后，應(yīng)該綜合了經(jīng)濟形勢判斷和很多政策預(yù)期。

小結(jié)：12%目標對應(yīng)穩(wěn)中求進而非脫虛向?qū)?/p>

上述從3個層面來判斷M2增速目標下的貨幣政策松緊程度，3個層面分別對應(yīng)名義GDP增速、外匯占款增減度和逆周期政策取向，由于這3大因素本身也帶有某些不確定性，故據(jù)此得出貨幣政策究竟是松還是緊的結(jié)論仍不容易。

事實上，每年《政府工作報告》都會提及M2增速的預(yù)期目標，但之后往往就被大家淡忘，就像CPI或其他諸多目標一樣，在做出決策之前總是集思廣益、反復(fù)推敲，至于實際執(zhí)行結(jié)果卻少有人評估。盡管如此，我們還是可以從M2增速目標的變化過程大致判斷制定政策目標的初衷。

如2016年之前，《政府工作報告》中的M2增速目標都是逐年下調(diào)的，基本與GDP增速目標下調(diào)一致，如2012年的M2增速目標為14%，2013—2014年的M2增速目標均為13%，對應(yīng)的GDP增速目標為7.5%；2015年M2增速目標下調(diào)到12%，對應(yīng)的GDP目標也從7.5%下調(diào)到7%。2016年的GDP增速目標下調(diào)至6.5%～7%，但M2增速目標卻上調(diào)至13%，這可能反映了政府對2016年經(jīng)濟的擔憂，因此，繼2015年貨幣政策的超寬松之后，2016年一季度的貨幣政策依然保持寬松態(tài)勢。

2017年確定為深化改革之年，中央經(jīng)濟工作會議也提出要讓經(jīng)濟脫虛向?qū)?，但為何不把M2增速目標從13%直接下調(diào)至11%呢？因為2016年的M2實際增速為11.3%，2017年1月M2增速也是11.3%（2016年同期為14%）。筆者認為，這主要是為了體現(xiàn)穩(wěn)中求進的治國理政理念，盡管2017年M2是實際增速可能低于12%，但從13%直接降至11%，表面看，似乎有貨幣政策緊縮之嫌。

總之，2017年的貨幣政策環(huán)境不會過于收緊，穩(wěn)是前提，進需伺機，畢竟需要穩(wěn)增長和防范系統(tǒng)性金融風險。不過，按12%的M2增速，2017年的M2規(guī)模將達到173萬億元，如此快的貨幣膨脹速度，經(jīng)濟怎么可能脫虛向?qū)嵞兀?