陳澍

貨幣政策是一國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段，中介指標(biāo)作為操作工具和最終目標(biāo)的聯(lián)系橋梁，在貨幣政策中起非常重要的作用。M2是傳統(tǒng)的貨幣政策中介目標(biāo)，然而，隨著經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的變化，貨幣政策的實(shí)施效果卻遠(yuǎn)不如預(yù)期。在我國納入SDR，銀行間同業(yè)拆借利率市場化基本完成的情況下，可以考慮選擇短期利率作為新中介目標(biāo)。通過實(shí)證分析，檢驗(yàn)Shibor1周利率作為貨幣中介指標(biāo)是否科學(xué)、合理。結(jié)果表明：Shibor1周利率作為中介指標(biāo)的有效性高于M2，建議央行可以利率作為貨幣政策新的中介指標(biāo)。

貨幣政策中介指標(biāo)Shibor1周利率利率市場化VAR模型計量分析

一、引言

貨幣政策中介指標(biāo)，處于最終目標(biāo)和操作指標(biāo)之間，是中央銀行通過貨幣政策操作和傳導(dǎo)后能夠以一定的精確度達(dá)到的政策變量；通常有市場利率、貨幣供應(yīng)量，在一定條件下，信貸量和匯率也可充當(dāng)中介指標(biāo)。貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)在現(xiàn)階段雖然有一定優(yōu)勢，但是隨著利率市場化改革的推進(jìn)、金融工具的發(fā)展和金融市場的完善，以及廣義貨幣供應(yīng)量可控性的逐漸降低和國內(nèi)信貸調(diào)節(jié)有效性的降低，利率作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的條件在不斷成熟。

自2014年11月至今，央行已經(jīng)多次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行、通縮形勢日益嚴(yán)峻的情況下，同業(yè)拆放利率卻呈現(xiàn)過山車式的變化。當(dāng)前貨幣政策之所以難以向市場利率傳導(dǎo)，一個原因可能是以廣義貨幣M2增速作為貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)不再適應(yīng)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)情況。

上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）是由信用等級較高的銀行自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術(shù)平均利率，是真正意義上的市場化利率，也是我國貨幣市場的基準(zhǔn)利率。目前，對社會公布的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年。由于短期利率變化快，更能滿足回歸模型對變量具有足夠的變異性的要求，因此，選取1周全國銀行間同業(yè)拆借利率作為利率的代理變量。本文通過Shibor1周利率與貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)效率的比較，探究利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的適宜性。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策中介指標(biāo)的選擇一直是國內(nèi)外學(xué)界所關(guān)注的問題。早在八十年代初，國外的經(jīng)濟(jì)學(xué)者就開始對利率在貨幣政策及中介指標(biāo)中的相關(guān)問題進(jìn)行了細(xì)致的研究。

Barro和Gordon在其論文中表明，貨幣總量作為反映貨幣政策的變量以及作為貨幣規(guī)則工具，并未產(chǎn)生較好的效果，而政府提出的利率政策在平滑經(jīng)濟(jì)波動方面卻起到了重要的作用。Friedman和 Kutter也通過 VAR模型的建模，得出了商業(yè)票據(jù)利率與三月期的國庫券利差對真實(shí)收入的預(yù)測能力遠(yuǎn)比貨幣供應(yīng)量高的結(jié)論。Cochrane則對泰勒規(guī)則的確定性和識別問題進(jìn)行了討論，并充分肯定了該規(guī)則的核心即利率，具有較高的適用性。

與國外相比，我國學(xué)者對貨幣政策中介指標(biāo)的選擇問題關(guān)注較晚且爭論較多。雖然關(guān)于利率作為貨幣政策中介指標(biāo)的討論雖然并沒有得到大多數(shù)贊同，但是，認(rèn)為貨幣供給量已經(jīng)不適合作為我國貨幣政策中介指標(biāo)的觀點(diǎn)卻并不少見。如夏斌和廖強(qiáng)應(yīng)在文章中分析了貨幣供應(yīng)量失效現(xiàn)象，并提出了“貨幣供應(yīng)量已不適合作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)”的觀點(diǎn)。項(xiàng)衛(wèi)星和李宏瑾提出：數(shù)量型貨幣調(diào)控面臨諸多挑戰(zhàn)，間接貨幣調(diào)控應(yīng)轉(zhuǎn)向以利率為核心。任杰和尚友芳基于我國1996Q1—2013Q1的數(shù)據(jù)，利用基本和擴(kuò)展的普爾分析實(shí)證分析貨幣政策中介目標(biāo)的選擇，認(rèn)為利率作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的條件優(yōu)勢上升，逐漸成熟。

目前，我國存款利率市場化改革已基本完成，銀行存款的期限結(jié)構(gòu)和利率水平將變得更加復(fù)雜多變，在這種情況下，對真實(shí)廣義貨幣M2的精確統(tǒng)計會變得越來越困難，使得貨幣供應(yīng)量不再適合作為貨幣中介指標(biāo)。在這種情況下，認(rèn)同應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)以利率作為貨幣政策中介指標(biāo)的學(xué)者越來越多，但是具體選擇哪個利率體系作為中介指標(biāo)的討論卻不充分，因此，本文立足于Shibor體系來實(shí)證選擇Shibor1周利率作為貨幣政策中介指標(biāo)具有重要理論和實(shí)踐意義。

三、Shibor1周利率及其作為貨幣中介指標(biāo)的實(shí)證分析

（一）選擇Shibor1周利率作為貨幣政策中介指標(biāo)的理論分析

在中央銀行理論中，貨幣供應(yīng)量和利率均可作為貨幣政策中介指標(biāo)。一般而言，貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)，更多地反映經(jīng)濟(jì)調(diào)控的長期目標(biāo)，而利率更多地反映現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行要求。之所以貨幣政策中介指標(biāo)選擇短期利率體系中低于7天的利率檔次，原因在于長期的利率變化是不規(guī)則的，變化不規(guī)則勢必會影響到利率的時間序列性質(zhì)以及與之直接相關(guān)的金融資產(chǎn)的收益率曲線。本文討論選擇Shibor1周利率而不選擇超過7天的短期拆借利率，也正是基于同樣的原理。

同時，貨幣中介指標(biāo)的選取要符合可測性、可控性、相關(guān)性三個標(biāo)準(zhǔn)。雖然中央銀行對貨幣供給量的控制能力較強(qiáng)，與貨幣政策意圖聯(lián)系緊密；但中央銀行對貨幣供給量的控制能力并不是絕對的；隨著金融創(chuàng)新和全球金融一體化，各層次的貨幣供應(yīng)量界限不易被貨幣政策制定者定量監(jiān)測，中央銀行對貨幣供給量的控制存在著一定的時滯。相對于貨幣供應(yīng)量，利率的可測性更高，選擇Shibor利率作為貨幣中介指標(biāo)，央行在任何時候都能觀察到市場利率的水平及結(jié)構(gòu)；貨幣當(dāng)局也能夠通過利率影響投資和消費(fèi)支出，從而調(diào)節(jié)總供求。

（二）選擇Shibor1周利率作為貨幣政策中介指標(biāo)的實(shí)證分析

1.變量的選取與數(shù)據(jù)處理

貨幣政策最終目標(biāo)一般有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)政策、穩(wěn)定物價、充分就業(yè)等，但因?yàn)槲覈I(yè)率的統(tǒng)計數(shù)據(jù)并不全面，只選取選用GDP季度發(fā)生額代表經(jīng)濟(jì)增長，選用季度CPI值代表幣值穩(wěn)定，用它們的數(shù)據(jù)來做實(shí)證分析?？紤]到Shibor1周拆借利率的期限特征，我們采用國家統(tǒng)計局公布的名義GDP發(fā)生額，時間區(qū)間為2007年到2015年，總體分析樣本可達(dá)到36個。同時，由于人民銀行統(tǒng)計季報中的 CPI均為以上年同期為 100的月度值，為了得到季度值，對當(dāng)季三個月的 CPI取算術(shù)平均作為季度 CPI值。此外，由于1周利率在交易日每天都有一個報價，故我們利用幾何平均法將隔夜利率轉(zhuǎn)換為季度數(shù)據(jù)來與GDP和CPI季度數(shù)據(jù)匹配。本章中所涉及的貨幣供應(yīng)量（M2）、GDP、CPI、Shibor利率所有的數(shù)據(jù)來自于國家統(tǒng)計局和中國外匯交易中心。

2.VAR模型方法

（1）VAR模型的建立

無約束的向量自回歸模型（VAR）是一種非結(jié)構(gòu)化的多方程模型。它將所有變量均看成是內(nèi)生變量，避免了建模前需要人為假定哪些是內(nèi)生變量而帶來的主觀性；而且可以利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)對模型結(jié)果進(jìn)行解釋，從而準(zhǔn)確地體現(xiàn)出時間序列間的動態(tài)關(guān)系。VAR模型的基本形式見模型（1）。本文將VAR模型設(shè)定為AB-型，建立一個包括利率、貨幣供應(yīng)量、GDP和物價在內(nèi)的VAR模型。

在模型（1）中，Yt是由貨幣政策中介目標(biāo)變量與最終目標(biāo)變量構(gòu)成的k維列向量，T是樣本容量，p是滯后階數(shù)，A0、A1、...Ap是待估計的k×k維系數(shù)矩陣。ut是k維革新向量，它們不與等式右邊的變量、自己的滯后期相關(guān)，但相互之間可以同期相關(guān)。

構(gòu)建VAR模型的目的是研究最終目標(biāo)變量對中介目標(biāo)變量的不確定性沖擊響應(yīng)的程度和及時性。我們的判斷標(biāo)準(zhǔn)是：如果貨幣政策中介目標(biāo)沖擊能較迅速地引起最終目標(biāo)較大的響應(yīng)，那么，該中介目標(biāo)更有效。

（2）數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采用ADF檢驗(yàn)對樣本數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果見表1。從表1可知，M2、SHIBOR、GDP、CPI均為一階單整序列，以下的實(shí)證研究均使用各變量一階差分值。

從表2的計算數(shù)據(jù)來看，對于CPI，P值為0.497792，在10%的顯著性水平下不顯著，因而可以接受該數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)序列的原假設(shè)，則CPI數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的。為此，我們按照常規(guī)方法對CPI數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分。然后，再次對其進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，新的檢驗(yàn)結(jié)果是P值為0.000138，在0.5%的顯著性水平下是顯著的，表明拒絕該數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的原假設(shè)，表述則為：一階差分后的CPI數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

重復(fù)以上步驟，可以得到Shibor數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，Shibor的P值為0.187727，在10%的顯著性水平下不顯著，因而可以接受該數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)序列的原假設(shè)。對其進(jìn)行一階差分，P值為0.000037，表示在0.5%的顯著水平下是顯著的，即查分后的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

（3）最佳滯后階數(shù)的確定

本文對四個時間序列做最大滯后階數(shù)比較，結(jié)果顯示六個準(zhǔn)則中的五個選擇出來的都是三階，因而VAR模型的滯后階數(shù)為三階。

（4）基于VAR模型的格蘭杰檢驗(yàn)

傳統(tǒng)的線性回歸建模通常假定時間序列是平穩(wěn)的，以保證普通最小二乘法得到的估計量是一致的，具有漸近的正態(tài)分布。由于沒有考慮數(shù)據(jù)的非平穩(wěn)性以及由此可能產(chǎn)生的后果，因此如果對這些變量直接作線性回歸，然后用標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計推斷方法對系數(shù)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)往往導(dǎo)致偽結(jié)論對“偽回歸”問題常用的解決辦法是對非平穩(wěn)序列進(jìn)行差分，用差分后的序列建模。但差分可能會使數(shù)據(jù)中包含的長期調(diào)整信息丟失，忽略了變量水平之中包括的信息。通過格蘭杰因果檢驗(yàn)，兩個原本呈現(xiàn)非平穩(wěn)的時間序列進(jìn)行特殊組合后可能呈現(xiàn)平穩(wěn)性，即“協(xié)整”現(xiàn)象。由上表可知，對于第一個假設(shè)“SHIBOR不是GDP的格蘭杰原因”，F(xiàn)統(tǒng)計量的概率為0.0005，接近于0，因此拒絕原假設(shè)，即SHIBOR是GDP的Granger原因，說明Shibor1周利率對GDP有影響，且影響很明顯；對于第二個假設(shè)“GDP不是SHIBOR的格蘭杰原因”，F(xiàn)統(tǒng)計量的概率為0.3457，非常接近于0，所以接受拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為GDP不是SHIBOR的Granger原因，這與前面脈沖響應(yīng)分析所得的結(jié)論是一致的。

同理可得，M2是GDP的Granger原因；M2是CPI的Granger原因，且M2對GDP、CPI的影響很顯著。SHIBOR是CPI的Granger原因，概率為0.1019，說明Shibor1周利率對CPI有一定的影響，這種影響并不十分明顯。

（4）基于VAR模型的脈沖響應(yīng)分析

根據(jù) AIC和 SC信息準(zhǔn)則，滯后3階的VAR模型最優(yōu)，因此，構(gòu)建 VAR滯后3階模型。只有平穩(wěn)的VAR模型才可以做脈沖響應(yīng)、方差分解，VAR模型不平穩(wěn)，所以使變量經(jīng)自然對數(shù)后建VAR模型。我們判斷的標(biāo)準(zhǔn)是：如果貨幣政策中介目標(biāo)沖擊能較迅速地引起最終目標(biāo)較大的響應(yīng)，那么，該中介目標(biāo)更有效。LNGDP和LNCPI的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果分別見圖1和圖2。

由圖1可知，LNGDP對于來自LNSHIBOR的沖擊。在向前1期開始就有響應(yīng)，LNGDP對LNSHIBOR的施加一個正的沖擊，總體來看對LNGDP有負(fù)的影響，且從第4期開始負(fù)影響趨于穩(wěn)定，此沖擊有顯著的抑制作用和較長的持續(xù)效應(yīng)。這種負(fù)影響與經(jīng)濟(jì)理論相一致：緊縮的貨幣政策對國民生產(chǎn)總值有負(fù)面影響，而負(fù)面影響的不斷增強(qiáng)，說明利率信號反饋從短期看基本穩(wěn)定。對三者沖擊的響應(yīng)程度在向前4期后逐漸減弱，向前8期基本消失。同時，LNGDP對于來自LNM2的沖擊。在向前2期才開始有響應(yīng)，LNM2總體來看對LNGDP有正的影響，但是正的影響逐漸減弱。

可見，不論是向前1期還是向前8期，經(jīng)濟(jì)增長對利率沖擊的響應(yīng)程度都是最強(qiáng)的。因此，就產(chǎn)出效應(yīng)來看，Shibor利率優(yōu)于貨幣供應(yīng)量。

從圖2LNCPI對LNSHIBOR的響應(yīng)所示，從向前1期開始對LNSHIBOR施加一個正的沖擊，在向前3期達(dá)到最大，總體來看對LNSHIBOR有正的影響，正影響達(dá)到頂峰后開始不斷增強(qiáng)，此沖擊有顯著的促進(jìn)作用和較短的持續(xù)效應(yīng)。這種正影響與經(jīng)濟(jì)理論相一致：擴(kuò)張的貨幣政策會抬高物價水平，而正面影響的不斷變化說明廣義貨幣供應(yīng)量信號反饋不很穩(wěn)定。LNCPI對LNM2施加一個正的沖擊，總體來看LNM2對LNCPI有正的影響，在向前7期達(dá)到頂峰后逐漸減弱這種正影響與經(jīng)濟(jì)理論相一致：擴(kuò)張的貨幣政策會抬高物價水平，而正面影響的不斷變化說明廣義貨供應(yīng)量信號反饋不很穩(wěn)定。

同時可以看出，無論是向前3期還是向前10期，LNCPI對LNSHIBOR的沖擊較之LNM2都更大，Shibor1周利率對物價指數(shù)的影響優(yōu)于貨幣供應(yīng)量。

綜合以上2幅脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，根據(jù)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的主要標(biāo)準(zhǔn)之一相關(guān)性，適宜的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)當(dāng)與最終目標(biāo)有穩(wěn)定動態(tài)的關(guān)系，因而從這個角度講，對于生產(chǎn)總值替代變量LNRGDP來講，Shibor1周利率信號反饋相對而言更加穩(wěn)定，物價水平替代變量LNCPI而言，Shibor1周利率對物價指數(shù)的影響程度更大，因而可以判斷Shibor1周利率適合作為我國現(xiàn)階段貨幣政策中介目標(biāo)。

（5）基于VAR模型的方差分解

從表5可以看出，不考慮DGDPZ自身的貢獻(xiàn)率與DCPI對其的貢獻(xiàn)率，DSHIBOR、DM2兩種中介目標(biāo)變量沖擊對DGDP的方差貢獻(xiàn)率分別為9.59%和7.25%，因此，DSHIBOR對DGDP的方差貢獻(xiàn)率最大。因此，從對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測方差貢獻(xiàn)率來看，Shibor1周利率優(yōu)于貨幣供應(yīng)量。

同樣的，不考慮DCPI自身的貢獻(xiàn)率與DGDP對其的貢獻(xiàn)率，DSHIBOR、DM2兩種中介目標(biāo)沖擊對DCPI的方差貢獻(xiàn)率為15.66%、3.13%，因此，DSHIBOR對DCPI的方差貢獻(xiàn)率最大。因此，從對物價水平的方差貢獻(xiàn)率來看，Shibor1周利率優(yōu)于貨幣供應(yīng)量。

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文通過建立基于VAR模型，對其進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解法對貨幣供應(yīng)量Shibor1周利率作為中介目標(biāo)變量的有效性進(jìn)行了比較實(shí)證研究，獲得如下結(jié)論：

1.從格蘭杰檢驗(yàn)的結(jié)果來看，Shibor1周利率對GDP有影響，且影響很明顯；Shibor1周利率對CPI有一定的影響；且M2對GDP、CPI也均有影響，兩者作為貨幣政策的中介指標(biāo)均可行。

2.從脈沖響應(yīng)分析來看，與宏觀經(jīng)濟(jì)變量對貨幣供應(yīng)量的沖擊的響應(yīng)相比，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對Shibor1周利率沖擊的響應(yīng)最快，響應(yīng)程度最高。說明與貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模相比，利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，能方便中央銀行較迅速地獲知貨幣政策效果，央行利用貨幣政策工具調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果也將更好。

3.從方差分解結(jié)果來看，與貨幣供應(yīng)量相比，Shibor1周利率對于經(jīng)濟(jì)增長和物價水平的方差貢獻(xiàn)率更大。表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的變動更多的是源于利率而不是貨幣供應(yīng)量，與數(shù)量型中介目標(biāo)相比，價格型中介目標(biāo)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的作用力更強(qiáng)。

綜上所述，與貨幣供應(yīng)量相比，Shibor1周利率作為宏觀貨幣政策的調(diào)整變量指標(biāo)，由于其對GDP和物價指數(shù)會產(chǎn)生顯著影響而適合作為貨幣政策中介指標(biāo)。

（二）政策建議

1.將拆Shibor借利率納入貨幣政策的中介指標(biāo)選擇范圍。在利率市場化改革基本完成的情況下，Shibor拆借利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性將進(jìn)一步提高，我們認(rèn)為央行應(yīng)考慮以利率作為貨幣政策新的中介指標(biāo)變量。特別是在利率市場化進(jìn)一步推進(jìn)，匯率交易區(qū)間進(jìn)一步擴(kuò)大，以及網(wǎng)絡(luò)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的進(jìn)一步驅(qū)動下，金融改革的程度將日益深化，金融資產(chǎn)價格的不確定性將日漸增加，這一切均要求中央銀行利用利率類指標(biāo)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。而且由Shibor1周利率對其他期限利率的影響平緩有效，中央銀行只需設(shè)定好目標(biāo)利率水平，就可以通過簡化操作來向外界傳遞出簡潔高效的貨幣政策信號。所以，中央銀行應(yīng)有目標(biāo)地考慮將Shibor1周利率納入貨幣政策中介指標(biāo)選擇范圍。

2.進(jìn)一步完善、培育中國的基準(zhǔn)利率體系。我國的貨幣市場發(fā)展很快，交易迅速擴(kuò)大，其中，主要的貨幣市場工具，特別是同業(yè)拆借和國債回購，對利率的形成起到了有效的作用。但現(xiàn)有的貨幣市場交易利率因期限品種結(jié)構(gòu)不夠健全，市場化決定程度不夠高、傳導(dǎo)不暢通等原因，而難以形成有效的基準(zhǔn)收益率曲線，為金融機(jī)構(gòu)及各個金融市場運(yùn)作提供利率基準(zhǔn)。，完善Shibor利率體系不，就意味著完善中國的貨幣市場和債券市場，穩(wěn)定人民幣的定價基準(zhǔn)。Shibor基準(zhǔn)利率體系確立后，能夠進(jìn)一步拓展貨幣市場、債券市場和資本市場的深度和厚度，推進(jìn)金融市場向縱深發(fā)展。

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注：本文為安徽財經(jīng)大學(xué)2016年國家級創(chuàng)新訓(xùn)練項(xiàng)目（201610378435）“利率市場化背景下Shibor1周利率作為貨幣政策中介指標(biāo)的有效性研究”的研究成果之一。