程路明

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是針對(duì)企業(yè)去杠桿而提出的一項(xiàng)措施，我國(guó)曾于上世紀(jì)摸進(jìn)行過(guò)債轉(zhuǎn)股的嘗試，文章對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股進(jìn)行了具體的闡釋與說(shuō)明，并對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)現(xiàn)路徑與風(fēng)險(xiǎn)防范措施進(jìn)行了探討。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)防范措施

一、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的提出背景

中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”以來(lái)，為適應(yīng)國(guó)內(nèi)外形勢(shì)的新變化，切實(shí)解決我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的實(shí)際問(wèn)題，推動(dòng)我國(guó)邁過(guò)中等收入陷阱，實(shí)現(xiàn)到2020年全面建成小康社會(huì)的目標(biāo)，我國(guó)政府提出要堅(jiān)定不移推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，即在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，從改善供給的角度出發(fā)，去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板，通過(guò)提高供給結(jié)構(gòu)適應(yīng)性和靈活性，提高全要素生產(chǎn)率，最終促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，進(jìn)入國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新階段。而市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股就是在這樣的背景下作為供給側(cè)改革中降杠桿的一項(xiàng)重要措施而被提出來(lái)的。

二、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的原因及含義

所謂債轉(zhuǎn)股，即指將銀行等金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)間的債權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)關(guān)系。金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)債轉(zhuǎn)股來(lái)顯著降低其不良貸款率，提高撥備覆蓋率，從而降低其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并提高其未來(lái)獲得更高投資收益的可能性；負(fù)債企業(yè)則可以通過(guò)債轉(zhuǎn)股來(lái)降低其負(fù)債水平和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，還可以增加營(yíng)運(yùn)資金，提高資金周轉(zhuǎn)效率，從而最終達(dá)到去杠桿的目的。因此，債轉(zhuǎn)股對(duì)時(shí)下我國(guó)那些因負(fù)債較高、受?chē)?guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)影響遇到暫時(shí)的經(jīng)營(yíng)困難，繼而導(dǎo)致財(cái)務(wù)壓力陡增的企業(yè)而言，無(wú)疑是一針“強(qiáng)心劑”。

一般來(lái)說(shuō)，按照主導(dǎo)對(duì)象的不同，債轉(zhuǎn)股可分為兩種模式，一是國(guó)家允許商業(yè)銀行持有一定數(shù)量的非金融企業(yè)股權(quán)，然后商業(yè)銀行將其持有的對(duì)企業(yè)的不良貸款直接轉(zhuǎn)換為其對(duì)企業(yè)的股權(quán)。二是政府主導(dǎo)下商業(yè)銀行將其不良資產(chǎn)通過(guò)一定程序進(jìn)行集中處理。

我國(guó)在1999年處理銀行的不良貸款時(shí)采取了政府主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股模式，專門(mén)設(shè)立了四家資產(chǎn)管理公司，由銀行先將不良貸款剝離至資產(chǎn)管理公司，再由資產(chǎn)管理離公司將債權(quán)向股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，四大資產(chǎn)管理公司成為債轉(zhuǎn)股的實(shí)際操作人和持股人。但這一輪政府主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股的實(shí)施中，由于具體的機(jī)制設(shè)置存在問(wèn)題，雖然在最初成功化解了銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)和部分國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，但在整個(gè)債轉(zhuǎn)股過(guò)程中暴露出債轉(zhuǎn)股貸款質(zhì)量低下、企業(yè)扭虧成果不穩(wěn)定以及建立現(xiàn)代企業(yè)治理制度不理想等諸多不良后果。

正是出于對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)和思索，我國(guó)政府在頒發(fā)的《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》進(jìn)一步細(xì)化和明確了本輪債轉(zhuǎn)股的總體思路、實(shí)施方式和政策措施，強(qiáng)調(diào)要遵循法治化原則、按照市場(chǎng)化方式有序開(kāi)展債轉(zhuǎn)股，建立債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)市場(chǎng)化選擇、價(jià)格市場(chǎng)化定價(jià)、資金市場(chǎng)化籌集、股權(quán)市場(chǎng)化退出等長(zhǎng)效機(jī)制，亦即要推行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

三、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)現(xiàn)路徑

（1）借助于我國(guó)1999年實(shí)行第一輪債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)專門(mén)的資產(chǎn)管理公司來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)銀行不良貸款的剝離和企業(yè)債權(quán)的上市運(yùn)作。具體方式如下：首先，商業(yè)銀行與負(fù)債企業(yè)先確定一個(gè)合適的債權(quán)和股權(quán)的轉(zhuǎn)換比例；然后再由商業(yè)銀行將股權(quán)通過(guò)招標(biāo)這樣的公平公正公開(kāi)的方式向資產(chǎn)管理公司讓渡。這樣，通過(guò)資產(chǎn)管理公司的參與將商業(yè)銀行和企業(yè)之間的債權(quán)通過(guò)市場(chǎng)化的定價(jià)方式向股權(quán)轉(zhuǎn)化。最后由通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)取得企業(yè)股權(quán)的資產(chǎn)管理公司以股東身份參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，通過(guò)改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方式提高企業(yè)盈利能力，從而獲取投資收益，實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股這一整個(gè)過(guò)程。而商業(yè)銀行通過(guò)市場(chǎng)化定價(jià)方式將轉(zhuǎn)股后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司的合理之處在于就在于能有效防范商業(yè)銀行與負(fù)債企業(yè)通過(guò)合謀來(lái)抬高企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)后的價(jià)格，防止第三方利益受到損害。

（2）直接由符合規(guī)定的商業(yè)銀行通過(guò)其所設(shè)立的基金管理公司開(kāi)展業(yè)務(wù)完成市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。根據(jù)我國(guó)《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點(diǎn)管理辦法》，我國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)可以接受商業(yè)銀行投資設(shè)立基金管理公司的申請(qǐng)，待銀監(jiān)會(huì)同意后，商業(yè)銀行就可以向證監(jiān)會(huì)報(bào)送申請(qǐng)材料，再由證監(jiān)會(huì)依法進(jìn)行審批，審批通過(guò)后即可成立基金管理公司。目前我國(guó)工農(nóng)中建交五大國(guó)有商業(yè)銀行和幾家股份制商業(yè)銀行以及城商行已經(jīng)設(shè)立了基金管理公司?；鸸芾砉镜脑O(shè)立為我國(guó)商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)提供了一條可行的路徑。首先，由資產(chǎn)管理公司依托其獨(dú)具的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)對(duì)銀行持有的企業(yè)的不良貸款進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，從而確定一個(gè)合理的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的比價(jià)；其次，商業(yè)銀行通過(guò)其持有的基金管理公司設(shè)立特定資產(chǎn)管理計(jì)劃或私募股權(quán)投資基金，向特定投資者或合格投資者以受讓債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)售基金份額；最后由基金管理者行使股東權(quán)利參與負(fù)債企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理并將股權(quán)投資收益按照基金購(gòu)買(mǎi)者的基金份額進(jìn)行分配。

四、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（1）要堅(jiān)持市場(chǎng)化定價(jià)原則，防范道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的一個(gè)重要特征，就是要充分利用從市場(chǎng)上募集的外部資金，使銀行的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為投資者對(duì)負(fù)債企業(yè)的股權(quán)投資，這就對(duì)債轉(zhuǎn)股過(guò)程中的定價(jià)環(huán)節(jié)提出了更高的要求，尤其是在債轉(zhuǎn)股企業(yè)過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率本來(lái)就導(dǎo)致其貸款償付能力不足，債務(wù)違約幾率大幅上升，這一部分債權(quán)價(jià)值在實(shí)質(zhì)上已經(jīng)出現(xiàn)貶損的情況下。因此，債轉(zhuǎn)股涉及的貸款債權(quán)和企業(yè)股權(quán)之間的價(jià)格是否合理將直接關(guān)系到以其為基礎(chǔ)開(kāi)發(fā)的金融產(chǎn)品能否得到外部投資者認(rèn)可，以及債轉(zhuǎn)股的整個(gè)環(huán)節(jié)順利完成。在合理的市場(chǎng)化定價(jià)的基礎(chǔ)上，整個(gè)債轉(zhuǎn)股才能按照市場(chǎng)化原則進(jìn)行，政府才能夠免于承擔(dān)兜底、背書(shū)導(dǎo)致的或有財(cái)政負(fù)擔(dān)。

（2）建立嚴(yán)格的對(duì)象甄別機(jī)制，謹(jǐn)防將“僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)和不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)作為債轉(zhuǎn)股對(duì)象。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股并不能解決所以企業(yè)遇到的困難，對(duì)于那些有市場(chǎng)發(fā)展前景、僅是短期有流動(dòng)性問(wèn)題或因?yàn)樾袠I(yè)周期暫時(shí)陷于困境的企業(yè)，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是一個(gè)幫助其渡過(guò)難關(guān)的一個(gè)有力措施，但對(duì)于那些無(wú)望恢復(fù)生氣，寄希望于獲得放貸者支持而免于倒閉的“僵尸企業(yè)”不但并非治病良方，反而會(huì)浪費(fèi)資源。因此，對(duì)于沒(méi)有市場(chǎng)前景的企業(yè)，尤其是“僵尸企業(yè)”，決不能使其通過(guò)債轉(zhuǎn)股方式繼續(xù)生存，要穩(wěn)妥有序推動(dòng)其重組整合或退出市場(chǎng)，以充分盤(pán)活沉淀在“僵尸企業(yè)”等低效領(lǐng)域的信貸資源。

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