(天津師范大學法學院 天津 300387)

雙層股權結構下對我國公司法的啟示
——以阿里巴巴合伙人制度為例

吳振東

(天津師范大學法學院天津300387)

雙層股權結構也稱為AB股權結構，是一種區(qū)別于“一股一權”的特殊股權結構，在美國，大量的高科技及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用雙層股權結構上市，而我國的阿里巴巴、京東、等在美上市公司都采用雙層股權結構，雙層股權結構保障了公司管理層對公司經(jīng)營權的有效控制，有效解決股權融資和控制權轉移風險的矛盾，避免上市公司受股東短期利益影響，同時也能迅速對市場做出反應，尤其在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟下，機會稍縱即逝，管理層的穩(wěn)定和有效決策越來越重要，但是雙層股權結構并非有利無弊,它的存在和發(fā)展也必須要一定的社會經(jīng)濟條件和制度保障為基礎，筆者通過對雙層結構定義的闡述及利弊的分析，以阿里巴巴的股權結構為例，結合中國的立法及社會現(xiàn)狀，對雙層股權結構對我國公司法股權制度適用及其制度設計提出建議。

雙層股權;一股一權;公開募集;公司法

一、問題的提出

2014年，阿里巴巴在美國紐約證券交易所成功掛牌上市，引發(fā)了資本市場的狂潮，在人們討論電子商務對經(jīng)濟的巨大促進作用時，圍繞阿里巴巴合伙人制度對公司股權結構爭論卻激烈起來，眾所周知，阿里巴巴赴美上市之前曾屢次對港交所伸出橄欖枝，表達對回歸港交所的興趣?？杉幢愀劢凰F(xiàn)任掌門人李小加屢次呼吁、多方周旋，港交所依然堅持既有的同股同權原則，將阿里巴巴推向了美國市場的懷抱。隨后其就在美國資本市場造就天價IPO，阿里最開始開盤價報92.8美元，較發(fā)行價上漲36.3%，市值達到2383.31億美元，市值盤中最高達2460億美元，阿里巴巴創(chuàng)造了美國資本市場的奇跡，讓無數(shù)香港資本市場人士扼腕嘆，也同時引發(fā)了國內專業(yè)人士呼吁放開雙重股權制度的聲音。

我國公司法第四十二條規(guī)定：“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。第三十八條 股東會行使下列職權，選舉和更換非由職工代表擔任的董事、監(jiān)事，決定有關董事、監(jiān)事的報酬事項。前文提出，我國內地包括港交所均對于股份有限公司股權結構采用嚴格的一股一權，而在紐約交易所阿里巴巴采用了本質上仍為雙重股權結構的“阿里合伙人制度”，該制度是指由阿里集團合伙人提名董事會中的大多數(shù)董事人選，而不是按照傳統(tǒng)的持有股份比例分配董事提名權，如果董事候選人遭到股東反對，合伙人可以重新提交候選名單，由股東大會表決通過。雖然最后董事的資格需要股東大會同意，但阿里的合伙人制度賦予了合伙人的重新提交名單權和臨時董事會的提議權，使得阿里合伙人實際上控制阿里集團半數(shù)以上的董事席位，這種制度實際上是一種雙層結構下的創(chuàng)新方式，類似采用這種制度的還有在京東、百度、網(wǎng)易等在美上市的中國公司，巧合的是，我國大型互聯(lián)網(wǎng)公司均采用赴美上市和雙層股權結構，而這種雙層制度的作用也很明顯，阿里巴巴、百度、京東都取得了巨大的發(fā)展，因此在這種背景下，是否我國公司法長期堅持的一股一權是否應該有所變通，筆者以下將予以分析

二、雙層股權概述

(一) 雙層結構的概念

對于雙層股權結構并沒有嚴格的概念區(qū)分，但是實踐中人們普遍認為雙層股權結構也稱為AB股權結構，即區(qū)別于傳統(tǒng)的A股，A類普通股的表決權遵循嚴格的同股同權原則，而B類特殊股的表決權則要數(shù)倍于A類股的表決權，在美國包括納斯達克和紐約交易所均可以采用這一股權結構，而我國公司法和港交所的上市規(guī)則均禁止雙層股權結構，這也是為什么大量中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)去美國上市的主要原因。

(二)雙層股權結構的積極功能

在雙層股權結構下，AB股的區(qū)分主要在于表決權的形式上，在其他財產性權益分配上兩類股具有相同的作用，因此雙層股權結構下主要的優(yōu)點在于

1.有效解決募集資金和控制權削弱之間的矛盾

通常而言，在一個公司公開募集股份時，管理團隊的股權必然受到稀釋，一旦股權被稀釋，管理團隊尤其是創(chuàng)始人對公司的控制權削弱，此時公司管理層面對著不可調和的矛盾，如果募集的資金越多則控制權會越減弱，而對于一個公司而言，資金越多則越有利于公司的發(fā)展，使得管理層常常陷入兩難，而雙層股權結構下一定程度上解決了募集資金和控制權之間的矛盾，使得具有發(fā)展?jié)摿Φ墓灸軌虮M快募集資金而實現(xiàn)市場的擴張，也正是得益于阿里巴巴的上市，阿里巴巴也得到了充裕了資本，加速了阿里巴巴版圖的擴張，鞏固了阿里巴巴全球最大電子商務服務商的地位。

2.有利于建立穩(wěn)定的管理層與管理體系

管理學中有個基本的原則叫做管理的穩(wěn)定性原則，意思是在一個管理組織內一個穩(wěn)定的組織將使得組織的發(fā)展具有延續(xù)性，從而保證組織的發(fā)展，以阿里巴巴為例，正是因為阿里巴巴建立了穩(wěn)定的合伙人制度下的董事會制度，才減少了股份的變動對公司的影響，阿里集團創(chuàng)始人馬云也在公開場合不止一次的談到，沒有阿里的合伙人制度也就沒有阿里的今天，眾所周知的螞蟻金服就是馬云管理層在力排眾議下發(fā)展起來，到現(xiàn)在已經(jīng)成長為阿里巴巴業(yè)務增長速度最快的部門。

3.有利于提高資本市場的資本利用率

正是得益于雙層結構在美國資本市場的廣泛應用嗎，使得美國股票發(fā)行市場成了全世界企業(yè)都青睞的上市之地，這也使得美國的資本市場能夠充分利用閑置的資金，能夠最大優(yōu)配置投資人的資金從而提高整個資本市場的利用率，在經(jīng)濟學實踐中有個規(guī)律，資金利用率越高,經(jīng)濟效果越好,帶來的利潤就越大。因此，雙層股權制度下使得更多的公司通過上市募集資金，大大提高整個資本市場的資本利用效率。

(三)我國在適用雙層股權可能存在的問題

1.我國投資者的不理性

雙層股權結構使得投資者享有較少的表決權，對股東尤其是中小股東造成的風險也是很明顯的，若投資者欠缺專業(yè)的風險意識將帶來諸多不確定的隱患，在美國，由于美國的證券市場經(jīng)歷了幾百年的變革，無論是制度還是思想層面，美國投資者都有著比較高的專業(yè)知識和風險意識，而由于我國證券市場起步晚，相關的證券法律法規(guī)不完善，導致中國投資者的水平普遍不高，尤其是中國的老年群體投資比例的增加，盲目的選股票，也增加了投資的風險性，且中國上市公司缺乏嚴格的信息披露機制，導致信息處于嚴重不對稱，在投資者理財風險意識不高和信息不對稱的背景下，投資者不能有效挑選心儀而且信譽高的股票，也容易導致雙層股權制度下的風險。

2.我國尚未建立起成熟的中小股東保護機制

美國在建立雙層股權制度的同時也建立了完善的股東保護機制，典型的就是美國的集體訴訟制度，集體訴訟目前已經(jīng)成為解決上市公司侵犯股東利益最為常用的手段。由于證券市場的投資者較為分散，股東個人訴訟維權往往存在風險大、成本高等困難。集團訴訟可在一定程度上幫助投資者提高訴訟效率、節(jié)約訴訟成本，從而更好地保護投資者合法權益。比如2015年阿里巴巴在美國遭到律所Robbins Geller Rudman & Dowd LLP的指控，該律所指控阿里巴巴發(fā)布誤導性聲明并且隱瞞受到監(jiān)管調查的情況，以涉嫌違反美國的證券法將阿里巴巴及部分高管提起訴訟，這就是典型的集體訴訟，可以說，在美國，雙層股權結構的背后不僅有來自證券交易所的監(jiān)管，同時受到集體訴訟的監(jiān)督，而在我對中小股東的監(jiān)護主要來源于以持股時間和持股份額為主的股東代表訴訟，其對于上市公司的監(jiān)管和對中小股東的保護也是不如集體訴訟

3.雙層股權結構復雜，我國缺乏雙層股權的立法及應用實踐

有專家認為，雙層股權結構畢竟不是主流，而且在我國沒有雙層制度的實踐，在沒有把這套制度弄清楚之前，若在我國貿然引入這種股權結構實為不妥。摸著石頭過河雖然是一種創(chuàng)新，但是若在設計這套規(guī)則沒有相應完備的規(guī)則，則容易為公司帶來難以克服的障礙和困難，甚至導致公司陷入僵局。

4.雙層股權帶來代理成本的增加

公司所有權與控制權分離在理論上被認為公司產生代理成本的主要原因，在過去一股一權的時期，大多數(shù)只討論一股一權原則下的代理成本，而在雙層股權結構下，公司管理層容易促成損害股東利益的比例增大，更加容易不當使用公司的現(xiàn)金，以犧牲股東的利益作為代價而謀取控制權利益，但是相對于公司本身來說，確實產生了不必要的代理成本。

三、雙層股權制度下對我國公司法的啟示

然而任何事物都是從無到有的過程，縱看我國公司法的修改歷程，從資本實繳制改為認繳制，從不斷強化中小股東利益保護及給予股東申請解散公司的權利來看，我國越來越對公司放松管制，給予公司更多的自由和自治的空間，資本市場也越來越迫切需要市場股權結構的出現(xiàn)，因此筆者提出以下建議

(一) 加強強制披露義務

在雙層股權結構下，必須保證公司與投資者的信息雙向暢通，因此必須要加強上市信息的披露義務，一方面，在招股說明書中應當說明采用的是雙層股權結構，同時應該說明在AB股權所代表的表決權的份額，此外，也應該在招股說明書警示投資者此類股權結的風險在美國，雖然在上市招股書上詳盡說明的寥寥無幾，但是卻很少造成投資者的損害，但是在我國卻受制于投資者的理性與制度的差別，我國應該確立更加嚴格的公司披露制度。

(二)引入證券集體訴訟制度

我國的民事訴訟法與其他相關法律雖然創(chuàng)立了公益訴訟制度，在維護公眾利益方面已經(jīng)前進了一大步，但是目前的公益訴訟制度仍然限于環(huán)境和消費者權益保護的案件，但是，我國仍可以將侵犯眾多投資者權益的案件引入集體訴訟制度，使得允許部分持有低表決權的股東或者其他有條件的組織對侵犯股東權益的行為提起集體訴訟。

(三)限制權利——充分保障各類主體的利益

在雙層的股權結構下，高表決權股東具有較高的表決權，若沒有有效的監(jiān)督和控制機制，則高表決權股東可能濫用其優(yōu)勢地位，損害各方的利益，因此對于高表決權股東而言，需要限制其表決權，既可以是直接約束，比如限制B股權結構下所占的表決權，也可以是間接限制，比如加強監(jiān)事會的監(jiān)督功能，對于重大決策制度或者遇到侵犯公司股東利益的行為，可以賦予監(jiān)事的否決權，總之，雙層股權既需要高表決權股東自我約束，又要利用外部制約體制防止其權利濫用，已達權利限制之目的。

在阿里巴巴的制度設計中，我們可以清晰地看到雙向限制體制，雖然阿里巴巴本質上是雙層股權制度，但是在最后董事的表決程序中股東大會依然有最終同意權

(四)設立雙層股權結構退出機制

對于采取雙層股權結構的上市公司應該引入退出機制，若上市公司未能遵守強制披露義務、誠實信用義務而做出有害于股東利益的行為，則除了對相關有過錯的人員處罰以外，應該由證券監(jiān)管機構變更為單一股權機構。

結語

自20世界20年代以來，雙層股權結構已經(jīng)發(fā)展了將近百年，在近百年的發(fā)展歷程中，其中也經(jīng)歷了各種各樣的問題，然后實踐證明，這種制度取得了巨大的成功，得到了歐美發(fā)達國家的認可，同時互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的發(fā)展，尚未上市的很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)表現(xiàn)出對這一股權結構的需求，我們也不能因為沒有雙層股權的實踐而存在制度上的缺陷而否認他，況且我國已經(jīng)允許發(fā)行優(yōu)先股，在一定程度上也是我國打破一股一權的嘗試，因此，我國應該主動根據(jù)我國企業(yè)的需求、資本市場和我國的國情，并參考成熟市場中的實踐，探索適合我國的股權結構，從而進一步提升我國證券市場的競爭力。

[1]朱慈蘊，林凱.公司制度趨同理論檢視下的中國公司治理評析[J].法學研究，2013

[2]劉燕.公司法資本制度改革的邏輯與路徑——教育商業(yè)實踐視角的觀察[J].法學研究，2014

[3]陳若英.論雙層股權結構的公司實踐及制度配套：兼論我國的監(jiān)管應對[J]證券市場導報2014

[4]楊狄：上市公司股權結構創(chuàng)新問題研究——以阿里巴巴集團上市為視角，[J]現(xiàn)代經(jīng)濟探討2014年第2期。

吳振東(1993.10-)，山東聊城人，研究生，天津師范大學法學院。