(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 湖北 武漢 430070)

寶武鋼合并風(fēng)險(xiǎn)分析

蔣奇

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)湖北武漢430070)

作為國(guó)內(nèi)鋼鐵兩大巨頭，寶鋼與武鋼先后發(fā)布重組公告，毫無(wú)疑問(wèn)重組后的寶武鋼會(huì)成為中國(guó)最大的鋼鐵巨頭，在全球范圍內(nèi)也就占有舉足輕重的地位，會(huì)進(jìn)一步提高我國(guó)鋼鐵品牌在國(guó)際市場(chǎng)上的影響力。然而企業(yè)合并總是伴隨著風(fēng)險(xiǎn)的，本文首先介紹了寶武合并的案例，其次分析了并購(gòu)動(dòng)因，緊接著對(duì)合并的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了具體的分析，從換股合并風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)轉(zhuǎn)移(償還)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)負(fù)債的整合風(fēng)險(xiǎn)、管理機(jī)制和企業(yè)文化整合風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行了詳細(xì)分析，并給出相關(guān)的建議，為其他有合并意向的企業(yè)提供了新的借鑒與參考。

并購(gòu);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);寶武鋼

一、引言

(一)案例介紹

中國(guó)推出“一帶一路”的戰(zhàn)略，而在走出去戰(zhàn)略影響下，央企抱團(tuán)取暖成為主要政府的首選策略。國(guó)內(nèi)兩大鋼鐵巨頭——寶鋼集團(tuán)和武鋼集團(tuán)合并消息早在中國(guó)南車(chē)和中國(guó)北車(chē)合并時(shí)就已經(jīng)傳出消息，2016年6月22日，寶鋼與武鋼幾乎同時(shí)發(fā)布了重組的公告，寶鋼集團(tuán)會(huì)以換股合并的方式吸收武鋼集團(tuán)所有的股權(quán)，成為其控股母公司，并決定在重組完成后將其改名為“中國(guó)寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司”，這就代表著中國(guó)最大的鋼鐵巨頭將會(huì)誕生，合并后的寶武集團(tuán)將會(huì)成為全球范圍內(nèi)僅僅落后于安賽樂(lè)米塔爾鋼鐵集團(tuán)的第二大鋼鐵集團(tuán)。

(二)并購(gòu)動(dòng)因

寶武并購(gòu)主要原因因?yàn)閲?guó)資委有意圖，鋼鐵行業(yè)和兩公司有這方面打算，主要表現(xiàn)在為下兩個(gè)方面： (1)國(guó)資委在對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改革措施前進(jìn)時(shí)較為艱難，改革措施的針對(duì)性不夠強(qiáng)，所以加速促進(jìn)相關(guān)國(guó)有企業(yè)的合并是很有必要的；(2)寶鋼陳德榮說(shuō)到，在合并重組以后，我國(guó)的鋼鐵行業(yè)或許會(huì)形成像安米一樣規(guī)模的巨型企業(yè)，我們所知道的是寶鋼與武鋼分別處于財(cái)富 500 強(qiáng)里面的第 218 名、 500 名，并且武鋼在 2016 年應(yīng)該會(huì)跌出前500。

(三)合并風(fēng)險(xiǎn)分析

1.并購(gòu)過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)分析

(1)換股合并風(fēng)險(xiǎn)

寶鋼集團(tuán)本次通過(guò)換股從而吸收合并武鋼集團(tuán)的換股價(jià)格,以在董事會(huì)決議公告日以前的20個(gè)交易日的股票交易平均股價(jià)為市場(chǎng)的參考價(jià)，并且定價(jià)原則是需不低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%，換股的價(jià)格決定為每股4.60元；武鋼的換股價(jià)格的市場(chǎng)參考價(jià)為武鋼換股被吸收合并事項(xiàng)的決議公告日以前的20個(gè)交易日的股票交易平均價(jià)格，定價(jià)原則是不低于市場(chǎng)參考價(jià)格的90%，換股的價(jià)格決定為2.58元每股；通過(guò)這些來(lái)決定武鋼同寶鋼股份之間的換股比例為1:0.56。里面還包括了異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)處理的問(wèn)題及解決方式，二者異議股東能夠以換股價(jià)格行使現(xiàn)金選擇權(quán)。

此次合并重組可能會(huì)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在以下的幾個(gè)方面：

第一、在一定程度上對(duì)股東的利益造成了損害；一方面，寶鋼通過(guò)定向增發(fā)的方式，使得公司總股份本增加，從而稀釋合并方股東每股收益，由于武鋼股份的盈利能力較弱，也會(huì)使得換股后寶鋼每股收益存在下降的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，對(duì)于武鋼股東來(lái)說(shuō)，由于信息不對(duì)稱(chēng)，他們不能充分了解寶鋼以及合并后公司的情況及發(fā)展前景，選擇換股存在較大的不確定性，自身權(quán)益不能得到充分保障。

本次合并采用的是市價(jià)作為換股價(jià)格和換股比例，雖然企業(yè)實(shí)踐中存在可供參考的交易，但是企業(yè)還是應(yīng)該充分考慮雙方的情況選擇適當(dāng)?shù)姆椒▽?duì)市價(jià)進(jìn)行修正。另一方面，換股合并涉及的環(huán)節(jié)繁多，手續(xù)也較為復(fù)雜，在一定程度上為患有不良動(dòng)機(jī)之人提供了空間。

第二，二者異議股東的現(xiàn)金選擇權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。寶鋼武鋼對(duì)提供了以換股價(jià)格行使現(xiàn)金選擇的權(quán)利給二者的異議股東，因?yàn)橛羞@個(gè)機(jī)制，在某種程度上可以保護(hù)異議股東的利益。對(duì)現(xiàn)金選擇權(quán)設(shè)立的初衷來(lái)看該制度是為不支持換股合并事項(xiàng)的股東提供一個(gè)現(xiàn)金退出渠道，但在實(shí)際中卻存在利用現(xiàn)金選擇權(quán)進(jìn)行投機(jī)套利的情況。這是由于各利益主體之間博弈的結(jié)果，雖然股票仍處于停牌期間，但其價(jià)格會(huì)隨著行情的變化和股民的期望變化而變化，當(dāng)現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)值不變，如果市場(chǎng)形勢(shì)出現(xiàn)動(dòng)蕩，市場(chǎng)價(jià)會(huì)明顯不同于現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格，套利的空間就會(huì)出現(xiàn)。結(jié)果則可能是是：一方面，若套利空間很大，投否決票數(shù)自然會(huì)相應(yīng)的增加，如果反對(duì)票大于三分之一，重組方案就會(huì)失效；此外，如果重組不成功，股東不能行權(quán)，其背后的利益也無(wú)法得到。

第三，現(xiàn)金選擇權(quán)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。此次并購(gòu)寶鋼、武鋼現(xiàn)金選擇權(quán)的定價(jià)方式是在綜合考慮了歷史可比交易里面，吸收方提供的現(xiàn)金選擇權(quán)的多個(gè)案例后決定的。下表為市場(chǎng)換股涉及雙方均為上市公司的案例里面現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格的設(shè)置情形。

在歷史可比的交易里面，基本上吸并方與被吸并方的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格都同換股發(fā)行價(jià)格保持一致，因此寶鋼武鋼也選擇了與多數(shù)企業(yè)一樣的方式即相對(duì)定價(jià)法，以求符合市場(chǎng)操作慣例。但是如果只要求符合市場(chǎng)的操作慣例顯然考慮的不夠全面。

(2)債務(wù)轉(zhuǎn)移(償還)風(fēng)險(xiǎn)

首先，此次的重組會(huì)包括武鋼所有債權(quán)及債務(wù)的轉(zhuǎn)移，根據(jù)草案，須獲得債權(quán)人的同意后，武鋼債務(wù)才能轉(zhuǎn)移。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至 2016 年 6 月 30 日，武鋼股份的金融債務(wù)的余額 2,508,667.34 萬(wàn)元已經(jīng)取得了債權(quán)人的書(shū)面的同意；但是對(duì)于業(yè)務(wù)往來(lái)形成的一般債務(wù)，截至 2016 年 6 月 30 日取得同意部分比例為49%，這就表示仍有51%(1,023,608.66 萬(wàn)元)的債權(quán)人不同意債權(quán)債務(wù)的轉(zhuǎn)移，則或許會(huì)導(dǎo)致有的債權(quán)人要求馬上清償債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)存在；更糟糕的情況是，武鋼的負(fù)債總額約為1500億人民幣，流動(dòng)負(fù)債為1184億元，這就意味著寶鋼在合并武鋼過(guò)程中可能面臨巨額的債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)。

其次，盡管從合并草案中寶鋼分析的吸收合并后的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，在寶鋼吸收兼并武鋼后，似乎對(duì)寶鋼不會(huì)有太大的影響，到2016 年 6 月 30 日為止，在交易之前與之后，寶鋼股份的流動(dòng)負(fù)債占比分別為 80.16%、 80.12%；在交易之前與之后，寶鋼股份非流動(dòng)負(fù)債占比為 19.84%、 19.88%，負(fù)債結(jié)構(gòu)整體上保持平衡。盡管此次合并帶來(lái)波動(dòng)，但是合并后的寶鋼整體仍處于行業(yè)的平均水平下，這看起來(lái)似乎并沒(méi)有任何問(wèn)題。但是當(dāng)我們來(lái)單獨(dú)分析寶鋼和武鋼的償債能力，我們就可以發(fā)現(xiàn)問(wèn)題：

盡管上述數(shù)據(jù)顯示的武鋼的資產(chǎn)負(fù)債率在近三年基本持平，但是2015年長(zhǎng)期償債利息保障倍數(shù)變?yōu)樨?fù)值，這就意味著在上一年度企業(yè)虧損嚴(yán)重，償還到期債務(wù)的保證程度很弱；其次，2015年現(xiàn)金流量比率也為負(fù)值，這就意味著武鋼在2015年的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可能面臨企業(yè)資金緊張，市場(chǎng)需求下降，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入小于流出；除此之外，對(duì)于一個(gè)企業(yè)的債務(wù)償還能力進(jìn)行分析不能僅以?xún)攤笜?biāo)作為判斷依據(jù)，還應(yīng)當(dāng)結(jié)合其他重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。從上面數(shù)據(jù)我們可以看出武鋼在15年度和16年上半年度的權(quán)益報(bào)酬率均為負(fù)值，這就表明在近兩年武鋼的盈利能力大幅下降，盡管寶武合并在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中掩蓋了這一情況，但是如果武鋼在合并之后持續(xù)保持這種虧損狀況，即權(quán)益報(bào)酬率持續(xù)為負(fù)。那么就意味著武鋼集團(tuán)的所有者權(quán)益不斷萎縮，勢(shì)必造成武鋼的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)增高，倘若這種情況一直持續(xù)下去，很有可能寶鋼最后也會(huì)受到這一情況的牽連。

2.并購(gòu)后企業(yè)整合風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)如果想擴(kuò)大自身的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，又或者想從事其他行業(yè)，會(huì)選擇并購(gòu)這一方式。但在現(xiàn)實(shí)中，由于并購(gòu)方與被并購(gòu)方，在某些方面如企業(yè)管理者的經(jīng)營(yíng)理念、作風(fēng)，企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、管理結(jié)構(gòu)等方面不一致，在整合的過(guò)程里面會(huì)出現(xiàn)很多問(wèn)題。企業(yè)必須很好的制訂應(yīng)對(duì)措施，否則會(huì)引發(fā)很多的并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能致使并購(gòu)不成功。

(1)資產(chǎn)負(fù)債的整合風(fēng)險(xiǎn)

寶鋼、武鋼在我國(guó)是大型的鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)，寶鋼現(xiàn)代化程度較高，有領(lǐng)先的生產(chǎn)技術(shù)，在世界鋼鐵行業(yè)有一定的影響力。武鋼作為國(guó)內(nèi)第二大鋼鐵企業(yè)，有著悠久的歷史，同樣也擁有先進(jìn)的生產(chǎn)條件。但是兩者在盈利能力方面卻有較大的懸殊。武鋼的2015年年報(bào)可以看出，武鋼2015年虧損近75.2億人民幣，是當(dāng)年A股虧損最多的公司，公司的現(xiàn)金流出現(xiàn)負(fù)數(shù)。寶鋼作為中國(guó)鋼鐵行業(yè)的龍頭，年報(bào)顯示2015年度營(yíng)業(yè)收入為1638億，凈利潤(rùn)接近10.13億，盡管在盈利，但是寶鋼利潤(rùn)率同比下降了約83%。

由此可見(jiàn)，寶鋼并購(gòu)武鋼后，武鋼的高負(fù)債可能使寶鋼存在資產(chǎn)負(fù)債的整合風(fēng)險(xiǎn)。

(2)管理機(jī)制和企業(yè)文化整合風(fēng)險(xiǎn)

寶鋼與武鋼兩者在很多方面都存在差異，例如管理機(jī)制、企業(yè)文化等。寶鋼成立于1978年，正處于改革開(kāi)放初期，我國(guó)開(kāi)始由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。而此時(shí)的武鋼早已經(jīng)適應(yīng)了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)變，寶鋼也形成了一套適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的現(xiàn)代企業(yè)管理模式。

武鋼有著較長(zhǎng)的歷史，因此有一些典型的老國(guó)企的毛病。寶鋼則建立于改革開(kāi)放后，它擁有著先進(jìn)的技術(shù)與較高的管理水平，趨于國(guó)際化的管理模式，以用戶(hù)為中心，注重技術(shù)研發(fā)，這在國(guó)內(nèi)屬于較為前衛(wèi)的。武鋼在相應(yīng)的機(jī)制下，顯得力不從心。

3.并購(gòu)后國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展壟斷風(fēng)險(xiǎn)

從國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)整體水平來(lái)看，寶鋼和武鋼的合并從而衍生的“巨無(wú)霸”鋼鐵企業(yè)可能會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)壟斷的風(fēng)險(xiǎn)。

第一、從產(chǎn)品端分析；寶鋼武鋼將會(huì)進(jìn)行產(chǎn)能的整合，結(jié)構(gòu)會(huì)進(jìn)行調(diào)整，去掉低效的產(chǎn)能，大力發(fā)展二者的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品生產(chǎn)線，這可能對(duì)于鋼鐵行業(yè)這一細(xì)分市場(chǎng)造成壟斷效應(yīng)。

第二、從市場(chǎng)分布(企業(yè)布局)情況分析；寶鋼處于華東地區(qū)，武鋼則為華中，二者在各自的區(qū)域內(nèi)基本屬于鋼鐵業(yè)龍頭老大，有相應(yīng)的地域優(yōu)勢(shì)和品牌效應(yīng)。寶鋼與武鋼在沿海也有各自的布局，武鋼在廣西有防城港基地，寶鋼則再湛江有生產(chǎn)基地，并且二者都有開(kāi)拓東南亞市場(chǎng)的打算。本次合并一旦成功可能意味著兩者的優(yōu)勢(shì)資源和營(yíng)銷(xiāo)渠道能夠整合協(xié)同，形成在全國(guó)范圍內(nèi)大面積覆蓋的情況，這顯然對(duì)于我國(guó)鋼鐵行業(yè)是很大的沖擊。

第三、從產(chǎn)量角度分析；寶鋼股份產(chǎn)粗鋼3495 萬(wàn)噸，居于中國(guó)第二，在全球占第五位置，武鋼則是2579萬(wàn)噸，處于中國(guó)第六的位置，在世界則排名第十一，如果寶鋼武鋼合并后，產(chǎn)量預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到6070多萬(wàn)噸，會(huì)位居中國(guó)第一，世界第二，僅僅次于世界第一的安賽樂(lè)米塔爾。

二、案例啟示

目前我國(guó)鋼鐵企業(yè)之間并購(gòu)存在的問(wèn)題在于：國(guó)資委控制了大部分大中型鋼鐵企業(yè)，并購(gòu)更多的是政府而不是市場(chǎng)的帶動(dòng)。如果企業(yè)之間合并與市場(chǎng)脫節(jié)，將會(huì)帶來(lái)較多的風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)該采取有效的措施來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，以求達(dá)到成功的合并。

(一)與現(xiàn)金選擇權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施

在定價(jià)和估值方法上不能只局限于相對(duì)定價(jià)法，應(yīng)該多方面地采用市場(chǎng)法，資產(chǎn)定價(jià)法和收益定價(jià)法等，以期更準(zhǔn)確地把握未來(lái)的價(jià)格走向。在對(duì)現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)時(shí)，必須充分顧忌市場(chǎng)的復(fù)雜性，充分考慮市場(chǎng)價(jià)格的走勢(shì)，預(yù)測(cè)價(jià)格區(qū)間從而充分接近現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，為了保護(hù)中小投資者的利益，應(yīng)該限制現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)數(shù)量。

(二)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施

1.資產(chǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

武鋼存在較多無(wú)效資產(chǎn)，與企業(yè)戰(zhàn)略無(wú)關(guān)，可以對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行剝離，如通過(guò)出售、出租等方式，通過(guò)處置低效無(wú)用資產(chǎn)可為企業(yè)帶來(lái)一定的現(xiàn)金流，寶鋼應(yīng)該在并購(gòu)?fù)瓿珊缶陀嘘P(guān)資產(chǎn)進(jìn)行及時(shí)處理。

剝離不良資產(chǎn)以后，對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)要區(qū)別對(duì)待。如果某資產(chǎn)的盈利能力較強(qiáng)，應(yīng)該由原來(lái)的經(jīng)營(yíng)者對(duì)其進(jìn)行管理。由寶鋼直接經(jīng)營(yíng)符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、收益水平較高的資產(chǎn)。

2.管理機(jī)制和企業(yè)文化之間整合風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

寶鋼成功并購(gòu)武鋼后，應(yīng)妥善處理公司內(nèi)部總公司、子公司間的關(guān)系。具體的應(yīng)對(duì)措施有：

第一，制定周密的人力資源整合計(jì)劃，企業(yè)合并后雙方員工很容易產(chǎn)生敵對(duì)情緒，通過(guò)科學(xué)的方法處理人力資源整合，可以化解矛盾，提高合并價(jià)值。

第二，制訂有效的激勵(lì)機(jī)制，并提出實(shí)質(zhì)性的激勵(lì)措施。

第三，注重溝通交流，確保企業(yè)內(nèi)部溝通的順暢，關(guān)心員工。

第四，針對(duì)不同情況制訂不同的管控措施。注重對(duì)武鋼人才的挽留，對(duì)武鋼實(shí)行有效的管控。要想成功的實(shí)現(xiàn)整合，必須取得對(duì)對(duì)方的控制。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)一般會(huì)花費(fèi)較多在對(duì)業(yè)務(wù)的整合上?？梢酝ㄟ^(guò)派駐董事、監(jiān)事等方式，如果可行，應(yīng)該重組部門(mén)結(jié)構(gòu)、管理結(jié)構(gòu)，制訂統(tǒng)一的內(nèi)部控制制度。

(三)壟斷風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施

首先，對(duì)兩家企業(yè)的資源進(jìn)行有效整合，如按照不同產(chǎn)品生產(chǎn)線等。其次，除了盡量保持原有的優(yōu)秀管理制度，還應(yīng)該建立有效的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，提高研發(fā)能力。最后，參照其他鋼鐵巨頭的運(yùn)營(yíng)模式，同時(shí)必須嚴(yán)格執(zhí)行《反壟斷法》，國(guó)家有關(guān)部門(mén)也應(yīng)該加強(qiáng)相應(yīng)的監(jiān)管措施，使得合并后的寶武鋼能夠更好地發(fā)展。

[1]周兆卓，企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究[D]，北京交通大學(xué)，2011

[2]宮羽，吸收合并方式下的企業(yè)合并績(jī)效評(píng)價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)—以東方航空吸收合并上海航空為例[D]，吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)，2014

[3]黃速建、令狐諳，并購(gòu)后整合：企業(yè)并購(gòu)成敗的關(guān)鍵因素[J]. 經(jīng)濟(jì)管理. 2003(15)

[4]婁崢嶸，企業(yè)沖突的管理與開(kāi)發(fā)[J]，經(jīng)濟(jì)管理，2003(13)

[5]鄭祖波，文化差異管理[J]，經(jīng)濟(jì)管理，2003(11)

蔣奇(1992.08-)，男，碩士，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，管理會(huì)計(jì)。