安納托爾·凱勒茨基

傳統(tǒng)上，經(jīng)濟(jì)專(zhuān)家總是在新年伊始進(jìn)行新年預(yù)測(cè)（傳統(tǒng)上，這樣的預(yù)測(cè)總是不正確的），但今年的全球環(huán)境一點(diǎn)都不傳統(tǒng)。從目前的市場(chǎng)波動(dòng)和條件看，世界可能被三大潛在變革性發(fā)展趨勢(shì)搞得猝不及防。

首先，特朗普的經(jīng)濟(jì)政策有可能大幅提高美國(guó)的利率和通脹，遠(yuǎn)高于金融市場(chǎng)的預(yù)期。特朗普的當(dāng)選幾乎肯定結(jié)束了1981年以來(lái)35年的無(wú)通脹利率下行趨勢(shì)，而這給全球經(jīng)濟(jì)條件和資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)了重大影響。但投資者和決策者尚未信服。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的預(yù)測(cè)顯示，今年的升息將以四分之三個(gè)百分點(diǎn)為節(jié)奏進(jìn)行，期貨市場(chǎng)價(jià)格則只體現(xiàn)了兩次如此幅度的升息。

但是，隨著特朗普政策的公布，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)比就職演說(shuō)前所計(jì)劃的更大幅度地收緊貨幣政策，而不是如市場(chǎng)仍然預(yù)期的那樣幅度更小。更重要的是，隨著特朗普的政策刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹，長(zhǎng)期利率—比央行設(shè)定的隔夜利率更能影響世界經(jīng)濟(jì)—有可能劇烈上升。

這一情景背后的邏輯很簡(jiǎn)單。特朗普的稅收和支出計(jì)劃將強(qiáng)烈逆轉(zhuǎn)國(guó)會(huì)強(qiáng)迫奧巴馬政府采取的預(yù)算整合，而如果特朗普兌現(xiàn)其取消2008年金融危機(jī)后所實(shí)施的銀行監(jiān)管措施的承諾，家庭借貸將大幅擴(kuò)張。隨著這一額外的刺激助推已經(jīng)接近充分就業(yè)的經(jīng)濟(jì)，通脹必然會(huì)加速，而保護(hù)主義貿(mào)易關(guān)稅和可能的“邊境稅”將更進(jìn)一步推高進(jìn)口商品價(jià)格。

唯一的不確定性是貨幣政策如何對(duì)這一“特朗普通脹”發(fā)生反應(yīng)。但不論美聯(lián)儲(chǔ)是通過(guò)比其當(dāng)前預(yù)測(cè)所暗示的更激進(jìn)地提高利率，還是通過(guò)保持短期利率大大落后于物價(jià)增長(zhǎng)的上升曲線來(lái)應(yīng)對(duì)，債券投資者都將遭受損失。因此，未來(lái)一年十年期美國(guó)國(guó)債收益率可能從2.5%上升到3.5%或以上，并最終進(jìn)一步大幅提高。

相反，在歐洲和日本，貨幣條件將保持寬松，因?yàn)檠胄袑⒗^續(xù)用零利率和量化寬松（QE）支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這一政策趨異暗示了金融市場(chǎng)似乎尚未做好準(zhǔn)備的第二個(gè)潛在沖擊。

盡管特朗普表示要提振美國(guó)出口，但美元可能繼續(xù)大幅升值，特別是美元兌新興市場(chǎng)貨幣匯率。匯率升值的催化劑不但在于美國(guó)的利率，也在于新興市場(chǎng)的美元擠兌。2010年以來(lái)，新興市場(chǎng)外部債務(wù)增加了3萬(wàn)億美元。美元升值和過(guò)度對(duì)外借貸的綜合作用在20世紀(jì)80年代和90年代引發(fā)了拉美和亞洲債務(wù)危機(jī)。這一回，特朗普的保護(hù)主義將讓情況更加糟糕，特別是對(duì)于墨西哥和土耳其等國(guó)家，它們的發(fā)展戰(zhàn)略以出口迅速擴(kuò)張為基礎(chǔ)，并通過(guò)美元債務(wù)來(lái)為國(guó)內(nèi)商業(yè)活動(dòng)融資。

壞消息到此為止。幸運(yùn)的是，尚未體現(xiàn)在金融市場(chǎng)價(jià)格中的第三個(gè)重要發(fā)展趨勢(shì)或許對(duì)全球經(jīng)濟(jì)條件較為有利：歐盟—對(duì)于除墨西哥和加拿大幾乎所有國(guó)家來(lái)說(shuō)，歐盟是比美國(guó)還要重要的市場(chǎng)—在2017年的表現(xiàn)可能會(huì)大大好于預(yù)期。

2015年初，歐洲央行通過(guò)啟動(dòng)規(guī)模比美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松還要大的債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃來(lái)阻止歐元區(qū)解體，此后，大部分歐盟國(guó)家經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開(kāi)始迅速改善。但去年這一經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇被政治解體的擔(dān)憂(yōu)所壓倒。荷蘭、法國(guó)、德國(guó)和意大利都面臨民粹主義反動(dòng)—前三個(gè)國(guó)家今年都要舉行選舉—英國(guó)退歐和特朗普沖擊當(dāng)然也引發(fā)了焦慮：下一塊多米諾骨牌很可能是這些歐盟創(chuàng)始成員國(guó)之一，甚至整個(gè)歐盟都要淪陷。

這一預(yù)期形成了2017年最大的驚奇：歐盟不會(huì)解體，反而會(huì)穩(wěn)定化，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)反彈和強(qiáng)勁的金融表現(xiàn)，類(lèi)似于2010年到2014年的美國(guó)“金發(fā)姑娘時(shí)期”，即經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇既不過(guò)熱，也不過(guò)冷。關(guān)鍵事件將是法國(guó)總統(tǒng)大選，其結(jié)果幾乎肯定要等到5月7日的第二輪選舉才能落定。不管是弗朗索瓦·菲永（Fran？ois Fillon）還是艾曼努爾·馬克隆（Emmanuel Macron）勝出，法國(guó)都將采取可以與2003年的德國(guó)時(shí)任總理施羅德相提并論的經(jīng)濟(jì)改革。

即使是對(duì)這些改革的溫和期待，都將鼓勵(lì)9月24日大選產(chǎn)生的德國(guó)新政府放松其緊縮要求。更加合作和建設(shè)性的法德關(guān)系反過(guò)來(lái)又將削弱民粹主義的五星運(yùn)動(dòng)（Five Star Movement）在意大利的支持率。

當(dāng)然，這一良好前景的風(fēng)險(xiǎn)是馬琳·勒龐（Marine Le Pen）贏得法國(guó)大選。若是如此，歐盟解體將成為非常現(xiàn)實(shí)的前景，引發(fā)歐洲金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)體的恐慌。所有民調(diào)和對(duì)法國(guó)政治的嚴(yán)肅分析都表明勒龐成為總統(tǒng)只是不可能的幻想。但在去年美國(guó)總統(tǒng)大選前，關(guān)于美國(guó)政治的所有民調(diào)和嚴(yán)肅分析不也是如此嗎？