趙君

不論是哪一種方式邁向資本市場，業(yè)績都是我愛我家難以回避的檻。

“最近在并購重組中出現了一些新現象，有的突擊打散標的資產股權，還有的通過定向鎖價配套融資規(guī)避控制權變更認定?！?月24日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸談及并購重組政策時表示，此類情形將“依規(guī)認定其構成重組上市”。這無疑讓我愛我家的上市之路再度蒙上陰影。

今年2月27日，昆百大A在停牌半年后公布了“收購”我愛我家的預案，我愛我家在資產總額、營業(yè)收入、凈資產等指標上均超過昆百大A，且主營業(yè)務發(fā)生改變，如果交易完成，昆百大A控制權發(fā)生變化，將被認定為“重組上市”。為規(guī)避這種認定，自2015年至方案披露時我愛我家原第一大股東將股權打散轉讓給多個自然人或法人并通過定向鎖價配套融資提高昆百大A實際控制人持股比例，但這些做法并未逃脫外界的質疑，深交所更發(fā)出罕見的“17連問”問詢函，要求昆百大A在3月15日前給出答復。

拖延8天之后，昆百大A在3月23日給出答復，否認我愛我家頻繁股權轉讓是為規(guī)避“重組上市”的規(guī)定。

我愛我家緣何極力避免被認定為重組上市？按照監(jiān)管政策，監(jiān)管層對重組上市執(zhí)行與IPO（首次公開發(fā)行）審核等同的要求，而我愛我家2014年度（未審數據）虧損，將無法通過“重組上市”審核。

規(guī)避重組上市認定

去年9月，證監(jiān)會修訂發(fā)布了《上市公司重大資產重組管理辦法》，重組上市認定標準進一步嚴格：所購標的資產總額、資產凈額、營業(yè)收入、凈利潤、股份五個指標，只要其中任一項達到上市公司100%，就認定符合交易規(guī)模要件；同時還增設了主營業(yè)務根本變化的特殊指標，并細化了控制權變更認定標準。

“由于從資產總額、凈利潤等方面‘繞行可能性較低，因此新規(guī)后多個方案試圖通過各種方式不觸發(fā)‘控制權變更，從而規(guī)避‘重組上市認定?！币晃蝗滩①彶控撠熑吮硎尽?/p>

巧合的是，昆百大A與我愛我家多項運作，都指向了“保持控制權不變”。

按照昆百大A的預案，昆百大A通過發(fā)行股份及現金購買的方式，作價61.82億元收購我愛我家94%的股權，同時還將以協(xié)議受讓的方式，以3.78億元獲取我愛我家剩余6%股權，另外，還將向昆百大A控股股東太和先機在內的不超過10名特定對象進行配套融資。

這其中有6個關鍵時間節(jié)點：2015年11月，私募出身的謝勇通過股權受讓的方式成為昆百大A新的實際控制人；2016年5月，昆百大A旗下全資子公司與民生加銀、中民銀孚合作成立總規(guī)模為7.5億元、劣后與優(yōu)先比1：2的并購基金嘉興錦貝基金，嘉興錦貝基金分別于2016年8月、12月投資北京偉業(yè)策略（我愛我家原控股股東），間接持股我愛我家12.03%的股權；也是在2016年5月，原控股股東偉業(yè)策略、第二大股東王霞將其持有的我愛我家股權轉讓給多個自然人或法人；2016年9月2日，昆百大A公告擬籌劃購買資產事項停牌；2017年1月，我愛我家的股權再次發(fā)生變更，東銀玉衡成為新的第一大股東。

頻繁股權變更后最終的效果是，我愛我家原大股東持股比例逐步減少，在“收購”交易進行時，其獲得的股份數量低于謝勇控制的太和先機等一致行動人，從而“不構成重組上市”。

對于我愛我家的多次股權轉讓，昆百大A在回復函中解釋稱，嘉興錦貝從籌劃到設立時間均早于公司接觸我愛我家的時間，并非專門為收購我愛我家股權所設立，其通過對偉業(yè)策略的投資間接參與我愛我家項目，是嘉興錦貝從財務投資的角度進行的投資行為；劉田等受讓我愛我家股權系出于稅收籌劃及實現直接持有部分我愛我家的股權并獨立處置該部分股權的目的；天津東銀玉衡及贛州瑞德投資受讓我愛我家股權的原因，系出于看好我愛我家未來發(fā)展及我愛我家與上市公司的合作前景。

不過，《財經國家周刊》記者查詢工商資料發(fā)現，天津東銀玉衡、贛州瑞德投資都是在2016年10月才新設立，且都僅有一項對外投資：我愛我家；嘉興錦貝基金成立后，僅有兩期股權投資，對象均為偉業(yè)策略。

如果上述我愛我家股權轉讓均未發(fā)生，剔除配套融資影響，該項交易完成后，謝勇及其一致行動人持股比例為18.21%，偉業(yè)策略持股比例為13.58%，差額僅為4.63%，同時我愛我家多位原股東都擁有股權。

繞不開的業(yè)績

“近一段時間，已經有4家涉及控制權變更且注入資產的重組方案相繼被證監(jiān)會并購重組委否決，試圖將不達標資產通過設計變通包裝上市的路徑被封堵。”一位接近監(jiān)管層的人士向《財經國家周刊》記者表示，“按照‘依法、全面、從嚴的監(jiān)管要求，目前的監(jiān)管重點是遏止‘忽悠式、‘跟風式和盲目跨界重組，嚴厲打擊重組過程的信息披露違規(guī)、內幕交易等行為?！?/p>

各項“刨根問底”的問詢、不斷完善的監(jiān)管規(guī)則，最終目的都是為了嚴防炒殼、‘帶病重組，鼓勵引導擁有優(yōu)質資產和真正產生主業(yè)協(xié)同效應的重組，對資產盈利能力和可持續(xù)性更加重視。

資產盈利能力和可持續(xù)性始終是我愛我家的“痛點”，我愛我家除2014年度（未審數據）虧損，不符合“重組上市”審核標準之外，業(yè)界對于我愛我家增值率達815.61%、未來三年高額業(yè)績承諾都產生了質疑。

根據預案，2014-2016年前三季度，我愛我家凈利潤分別為-0.67億元、1.49億元、3億元，并承諾自 2017 年 1 月 1 日起，我愛我家 截至 2017年 12月 31日、2018年 12月 31日和 2019年 12月 31日實現的扣除非經常性損益及募集配套資金影響后的合并報表口徑下歸屬于母公司股東的累積凈利潤分別不低于 5 億元、11 億元及 18 億元。

從我愛我家公布的數據來看，2015年其營業(yè)收入、凈利潤分別為51.19億元、1.49億元，到2016年前三季度營業(yè)收入僅增長12億元，但凈利潤實現翻倍至3億元。

相較之下，同行業(yè)的凈利潤增長則更為艱辛。根據鏈家的投資方——融創(chuàng)中國公布的數據，2014年，鏈家營業(yè)收入為39.3億元，稅后凈利潤約7400萬元，為搶占市場，鏈家不斷投入擴張，2015年將營業(yè)收入擴大至155.2億元，凈利潤才達到5.5億元。

此外，房天下副總裁司智曾公開表示：“中介行業(yè)屬于勞動密集型行業(yè)，中介公司所能獲取的利潤率很低，一般是3%-5%?！辈浑y看出，要實現凈利潤的大幅增長并非易事。

“去年年初，我愛我家曾向江浙某基建上市公司表達了資產注入意向，最終該上市公司選擇了收購其他標的。”一位投行人士向《財經國家周刊》記者透露，同行業(yè)中，鏈家已完成多輪融資，易居中國、搜房網、房多多等都已借助資本力量快速擴張，在此激勵競爭之下，我愛我家實現證券化訴求強烈。

隨著監(jiān)管力度不斷升級、對資產盈利能力和可持續(xù)性日益關注，不論是哪一種方式邁向資本市場，業(yè)績都是我愛我家難以回避的檻。