王飛+徐昭+賈曉雯

[摘要] 在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大和供給側(cè)改革背景下，信用債違約事件大幅增加。目前去產(chǎn)能尚未結(jié)束，違約還未見底并將加速暴露，違約債券的增多為金融資產(chǎn)管理公司充分挖掘違約債券內(nèi)在價值和尋找價值洼地提供了機(jī)會。本文分析了信用債違約的原因和救濟(jì)途徑，以及信用債違約過程中面臨的問題與對策，對金融資產(chǎn)管理公司在信用債違約市場上開展相關(guān)業(yè)務(wù)提出了建議。

[關(guān)鍵詞] 信用債 信用債違約 金融資產(chǎn)管理公司

[中圖分類號] F83 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1004-6623（2017）02-0089-05

[基金項目] 2012年國家社科基金重大項目“我國發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略，政策和制度研究——基于實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)數(shù)量關(guān)系的視角”；牡丹江師范學(xué)院博士科研啟動基金項目“FDI，金融發(fā)展和中國出口競爭力研究”（MNUB201412）。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，去產(chǎn)能、去杠桿和去庫存加速，企業(yè)利潤空間壓縮，償債壓力增大，國內(nèi)信用債違約事件不斷暴露，為金融資產(chǎn)管理公司充分挖掘違約債券內(nèi)在價值和尋找價值洼地，提供了機(jī)會和可能。

一、當(dāng)前我國信用債違約類型

在全球經(jīng)濟(jì)增長乏力以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速換擋的大背景下，企業(yè)償還債務(wù)的壓力增大，對信用債市場形成一定的沖擊。當(dāng)前企業(yè)信用債違約的原因多種多樣，歸納起來，主要有以下幾種：

1. 產(chǎn)業(yè)和行業(yè)周期類違約

受整體經(jīng)濟(jì)形勢的影響，產(chǎn)業(yè)和行業(yè)周期造成企業(yè)違約率較高。在經(jīng)濟(jì)上行周期，企業(yè)盲目通過借貸進(jìn)行擴(kuò)張投資，使得企業(yè)負(fù)債率較高。一旦企業(yè)遇到經(jīng)濟(jì)下行周期時，債務(wù)的集中兌付使得企業(yè)現(xiàn)金流和資金鏈較為緊張，流動性風(fēng)險較大。例如煤炭、鋼鐵、有色等產(chǎn)能過剩行業(yè)的景氣度下行風(fēng)險仍較大，行業(yè)內(nèi)債券發(fā)行人現(xiàn)金流狀況及貨幣資金債務(wù)覆蓋率整體不容樂觀。此類違約是由債券發(fā)行人的財務(wù)狀況持續(xù)惡化引起的。

2. 公司治理類違約

受公司治理波動影響企業(yè)控制權(quán)的穩(wěn)定性，在一定程度上也造成了企業(yè)債券違約。一方面是由于企業(yè)內(nèi)部股東和高管之間權(quán)力更替引發(fā)的公司控制權(quán)問題，使得實際控制人變更或者面臨變更，由股權(quán)管理變動引發(fā)的外部融資環(huán)境惡化，以及對公司控制權(quán)的爭奪而引起違約，例如云峰私募債和山水事件；另一方面企業(yè)法人，可能涉及到刑事案件的調(diào)查，將大大限制公司的融資能力，進(jìn)而引發(fā)違約事件。

3. 信用擔(dān)保類違約

由外部信用擔(dān)保，企業(yè)大規(guī)模發(fā)債投資企業(yè)發(fā)展，但在面臨債權(quán)到期兌付時，擔(dān)保沒有發(fā)揮真正的作用。一是子公司與母公司之間關(guān)聯(lián)關(guān)系而爆發(fā)違約風(fēng)險，需分析母公司對子公司的擔(dān)保是否是實質(zhì)性擔(dān)保，母公司會根據(jù)子公司的重要性而調(diào)整策略，子公司較為重要，則履行擔(dān)保責(zé)任，反之母公司則不履行相關(guān)擔(dān)保責(zé)任；二是通過外部擔(dān)保的形式進(jìn)行債券發(fā)行，擔(dān)保公司對發(fā)債主體的盡職調(diào)查有待提高，擔(dān)保公司在以收取擔(dān)保費(fèi)用為目的的情形下，發(fā)生債務(wù)違約時，沒有提供真正的擔(dān)保責(zé)任，出現(xiàn)“有擔(dān)無保”的情形。

4. 另類型違約

另類違約主要是指二級市場債券暫停交易或提前還款，一般不涉及應(yīng)付本息的拖欠，但由于暫停交易或者提前還款導(dǎo)致投資人的部分收益受到損害。此類違約雖不危及債券持有人的本息安全，但暫停交易、提前還款等任何違背債券合約條款的行為，均應(yīng)視為違約。另類違約涉及到提前還款的債權(quán)定價問題。

二、我國信用債違約的解決

途徑及面臨的困難

信用債違約發(fā)生后，債券持有人需要根據(jù)違約債企業(yè)的具體狀況、項目特點(diǎn)、回收周期、成本、回報等，選取具體的解決方式，但在解決的過程中面臨一些困難。

（一）我國信用債違約的解決途徑

1. 要求增信機(jī)構(gòu)增信

增信是較為常用的方式，并且較大程度上取決于原來的增信條款，如果符合增信條款可以提出增信要求。有些時候不要等債務(wù)人通知擔(dān)保人，因為法律規(guī)定如果債務(wù)人違約，債權(quán)人可以要求擔(dān)保人承擔(dān)責(zé)任，但是這取決于擔(dān)保函的具體內(nèi)容，只要是承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任的，可以向擔(dān)保人主張權(quán)利，如果是一般保證可能較為麻煩。關(guān)于擔(dān)保時效問題要注意以下兩個方面：一是注意不要錯過保證期間，不管是一般的保證還是連帶的保證。保證期間從法律上的規(guī)定是有約定就從約定，如果沒有約定，一般保證和連帶保證的保證期間都是6 個月（從債務(wù)到期開始起算）；二是一定要看募集說明書中有沒有提前到期的權(quán)利，例如，有些債務(wù)沒有到期已經(jīng)發(fā)現(xiàn)發(fā)行人問題了，提前到期也算違約，且如果是連帶擔(dān)保的話，需要直接向擔(dān)保人主張權(quán)利。

2. 雙方協(xié)商解決

一方面，如果債務(wù)人企業(yè)只是暫時出現(xiàn)問題，最終能夠償還債務(wù)，則給予債務(wù)人一定的展期、實施債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股等方式處理；另一方面，如果追償可行性比較小時，和解是比較好的方式，和解一般需要通過債券持有人會議，因為債務(wù)人在無特殊情況時不會單獨(dú)解決某一家投資機(jī)構(gòu)的問題。

3. 債務(wù)重組

債務(wù)重組共有四種方式：資產(chǎn)清償債務(wù)，以債務(wù)轉(zhuǎn)為資本，修改其他債務(wù)條件，以及由前三種重組方式的任意組合。債務(wù)重組的方式是企業(yè)債違約后較為常用的一種方式，例如超日債的債務(wù)重組是較為成功的案例。超日債的債務(wù)重組準(zhǔn)確來講是破產(chǎn)重組，先經(jīng)過破產(chǎn)環(huán)節(jié)再進(jìn)行重組以及后續(xù)的輔助運(yùn)營，其中有三個關(guān)鍵環(huán)節(jié)：債務(wù)重組、殼資源定價和出售、資產(chǎn)注入和財務(wù)投資者退出。每個環(huán)節(jié)都涉及重整方案中的三大參與方：債權(quán)人、超日原股東、外部出資人以及不能忽略的潛在關(guān)鍵角色即地方政府。每個環(huán)節(jié)的方案都是三大參與方及政府間互相協(xié)商與博弈的結(jié)果。

4. 破產(chǎn)清算

如果債務(wù)人已經(jīng)出現(xiàn)資不抵債情況，通過破產(chǎn)清算，債務(wù)人的可分配財產(chǎn)在債權(quán)人間實現(xiàn)較為公平的清償。債權(quán)人遇到債務(wù)人違約，無法按時兌付，如果走破產(chǎn)程序，對于債權(quán)人及其實際控制人會有比較大的影響，若發(fā)債主體為上市公司，本身擁有一個很好的殼資源，破產(chǎn)會迫使債務(wù)人尋找其他資源終止破產(chǎn)程序。上市公司殼價值是資產(chǎn)負(fù)債表中無法體現(xiàn)的隱性資產(chǎn)。上市公司在遭遇破產(chǎn)的情況下更容易實現(xiàn)破產(chǎn)重整，在同樣的賬面資產(chǎn)負(fù)債率情況下，債權(quán)人的受償比例也將高于非上市公司債權(quán)人。對于確實資不抵債的企業(yè)，一旦啟動破產(chǎn)程序，意味著所有的債權(quán)人同時要求行使權(quán)力，對單獨(dú)債權(quán)人自身并無利。

5. 行使追償權(quán)或代位權(quán)

一方面，可以行使追償權(quán)來獲得賠償，合同法賦予的追償權(quán)不需要獲得債務(wù)人同意，只要發(fā)生違約就可以提起追償權(quán)訴訟，但需慎重，因為有時提起追償訴訟會有一些連鎖反應(yīng)，例如繼續(xù)惡化債務(wù)人的情況。如果能夠明確分析得到債務(wù)人還具備償還能力或者有其他方法控制債務(wù)人資產(chǎn)、資金，要采取一定保全措施，可以要求債務(wù)人在限期內(nèi)償付本息，還可要求債務(wù)人承擔(dān)違約金、損失賠償額、逾期利息等，通過行使追償權(quán)來降低損失；另一方面，可以行使代位權(quán)，但是該方式運(yùn)用得比較少，主要是指發(fā)債人給其他人提供擔(dān)保或者替其他人償還債務(wù)，從法律方面講，債務(wù)人替他人擔(dān)保或者償還債務(wù)后會享有追償權(quán)，但是債務(wù)人不一定積極主動行使追償權(quán)。合同法賦予債權(quán)人代位權(quán)，即債權(quán)人可以代替?zhèn)鶆?wù)人行使追償權(quán)。

（二）信用債違約解決過程中面臨的困難

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景較為不明朗，信用違約仍未見底，違約事件不斷出現(xiàn)。例如，“14東特鋼P(yáng)PN001”未能足額償付本息，已構(gòu)成實質(zhì)性違約。此前東特鋼已連續(xù)4次違約，加上本次PPN違約，整體違約金額已達(dá)到28億元。在去產(chǎn)能還未完成的情形下，未來還將有過剩產(chǎn)能行業(yè)以及新能源的企業(yè)不斷出現(xiàn)違約。在信用債不斷爆發(fā)的壓力下，信用債在解決的過程中面臨著一些障礙或者困難。

1. 地方執(zhí)行去產(chǎn)能力度不夠，區(qū)域執(zhí)行情況分化

地方在執(zhí)行去產(chǎn)能、處置僵尸企業(yè)的過程中仍面臨多種困難，包括無法有效認(rèn)定僵尸企業(yè)，特困企業(yè)涵蓋地方的支柱產(chǎn)業(yè)，國家層面未出臺明確統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，防止區(qū)域集體性事件。地方在去產(chǎn)能的過程中，為穩(wěn)定本區(qū)域的經(jīng)濟(jì)，可能對已喪失經(jīng)營能力的困難企業(yè)實行救助，一方面會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩行業(yè)出清速度減慢；另一方面，只是暫時掩蓋和推遲信用風(fēng)險，長期來看，信用風(fēng)險仍然出現(xiàn)。

2. 違約事件出現(xiàn)后，無妥善的后續(xù)處置方案

一方面，企業(yè)債券違約后，相關(guān)資金的歸集工作和還款計劃沒有明確的方案，只通過債券持有人以議案的方式解決，無法有效的實施議案；另一方面，地方國企違約后，由于債權(quán)兌付期集中且金額大，政府的違約容忍度被動增加，未在后續(xù)處理上給予支持。

3. 債券發(fā)行的擔(dān)保增信機(jī)制未發(fā)揮真正的作用

在企業(yè)信用債違約后，發(fā)行人希望擔(dān)保公司擔(dān)保代償，但擔(dān)保公司強(qiáng)調(diào)承擔(dān)的是債券信用評級，并不承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任，發(fā)行人和擔(dān)保公司兩者之間相互推諉的現(xiàn)象會給債權(quán)人帶來很大的不確定性。一方面，債權(quán)人若不及時向擔(dān)保人申請權(quán)利，會超過保證時間；另一方面，債權(quán)人若立即向擔(dān)保人申請權(quán)利，法院需要一定的時間確認(rèn)擔(dān)保內(nèi)容，即使法院經(jīng)過長周期的調(diào)查確認(rèn)擔(dān)保人的責(zé)任后，可能面臨超過訴訟時效的問題，例如13中森債。

三、信用債違約對金融資產(chǎn)管理

公司業(yè)務(wù)拓展的啟示與建議

伴隨此次債券市場違約不斷暴露，風(fēng)險與機(jī)會并存，違約債券的增多為充分挖掘違約債券內(nèi)在價值和尋找價值洼地提供了機(jī)會和可能。由于在債券違約前后，發(fā)行主體的金融資產(chǎn)交易價格會發(fā)生劇烈波動，也會產(chǎn)生溢出效應(yīng)，隱含投資機(jī)會。金融資產(chǎn)管理公司可運(yùn)用自身的專業(yè)優(yōu)勢，在對違約債券合理的資產(chǎn)估值和風(fēng)險控制的基礎(chǔ)上，尋找投資機(jī)會。通過介入企業(yè)債務(wù)違約項目，發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，解決關(guān)鍵性問題，盤活企業(yè)，實現(xiàn)資源整合，通過救助性金融手段真正實現(xiàn)企業(yè)的正?；缆?。在進(jìn)行違約債券投資和選擇企業(yè)類型時應(yīng)注意：一是有政府背景或者上市企業(yè)的違約優(yōu)先；二是有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和核心技術(shù)企業(yè)優(yōu)先；三是非產(chǎn)能過剩行業(yè)，例如鋼鐵、水泥等行業(yè)。金融資產(chǎn)管理公司在具體開展業(yè)務(wù)投資時，還需要關(guān)注以下幾點(diǎn)：

（一）運(yùn)用投行手段從違約債中尋找并購重組的機(jī)會

通過橫向或者縱向的并購重組，把違約企業(yè)資產(chǎn)的不良與核心部分剝離開來，實現(xiàn)有效的資產(chǎn)并購重組。通過違約債券投資介入企業(yè)，并以債券持有人的身份參與企業(yè)重組。包括兩種投資方式，一種是主導(dǎo)企業(yè)重組的方式或主動投資型，通過持有股份比例較高的手段介入企業(yè)的管理層，或者通過其他的關(guān)聯(lián)方式，控制企業(yè)的重組進(jìn)程和方式，最后通過轉(zhuǎn)讓債券實現(xiàn)盈利；另一種是不主導(dǎo)企業(yè)的重組過程的方式或被動投資型，只以債券持有人或債權(quán)人委員會成員的身份參與債務(wù)償還的討價還價過程，直到企業(yè)重組完成后，通過賣出債券獲得利潤。

（二）進(jìn)行違約債券投資，但不參與企業(yè)的重組過程

金融資產(chǎn)管理公司可只進(jìn)行違約債券投資，不進(jìn)行并購重組，不受轉(zhuǎn)賣債券的鎖定期的限制。多加關(guān)注并投資流動性較強(qiáng)的大型企業(yè)，該類投資退出時間較短；深度挖掘困境公司的債券價值，尋找投資價值洼地，折價買入債券，等待市場回升。困境企業(yè)遇到突發(fā)事件，金融資產(chǎn)管理公司可通過特殊機(jī)遇投資，以遠(yuǎn)低于面值價格買入，等待價值修復(fù)和提升。具體投放方式包括以下幾種：一是采用資本結(jié)構(gòu)套利的方式，該種方式需在資本結(jié)構(gòu)存在的定價偏差加以識別，在對回收估值、收益率和資產(chǎn)覆蓋進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，買入優(yōu)先或者有擔(dān)保債務(wù)，并做空資本結(jié)構(gòu)中劣后的證券；二是針對一些基本面不好并極其可能違約的公司，采用信用違約掉期的方式，通過信用違約掉期帶來反向利益。這種方式國內(nèi)目前發(fā)展較為緩慢，但仍可關(guān)注。

（三）介入上市企業(yè)的違約債中，在殼資源的保障下，提供一系列的金融服務(wù)

當(dāng)前上市企業(yè)也存在一系列違約現(xiàn)象，其殼資源非常有價值。盡管當(dāng)前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對殼資源的監(jiān)管較為嚴(yán)格，但殼資源作為稀缺產(chǎn)品，價值仍然較高?？稍诮槿胫筇峁┮幌盗械慕鹑诜?wù)，通過各種手段幫助其恢復(fù)經(jīng)營，并通過股票市場轉(zhuǎn)讓獲利?？山梃b超日債的運(yùn)作模式，以殼資源為保障，以較低價格介入企業(yè)，引入龍頭企業(yè)，不僅盤活上市企業(yè)的運(yùn)行，步入經(jīng)營正軌，而且成為盈利性的企業(yè)。

（四）采用基金化的運(yùn)作模式，并積極與相關(guān)金融或產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)對違約債券進(jìn)行合作處置

國際上對違約債券處置機(jī)構(gòu)一般采用基金化的運(yùn)作模式。金融資產(chǎn)管理公司可與銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)共同建立違約債券重組基金，一方面發(fā)揮其他金融機(jī)構(gòu)長期、相對較低成本的資金優(yōu)勢，另一方面發(fā)揮金融資產(chǎn)管理公司對違約債券的判斷和識別能力。與此同時，可與違約債券企業(yè)所在行業(yè)的龍頭企業(yè)進(jìn)行合作，對違約債券企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組，為企業(yè)的發(fā)展提供切實的路徑指導(dǎo)，或者對違約債券企業(yè)債轉(zhuǎn)股，逐步提升企業(yè)的經(jīng)營能力，擺脫債務(wù)困境。

四、金融資產(chǎn)管理公司開展

信用債違約項目應(yīng)注意的問題

（一）以充分的盡職調(diào)查為基礎(chǔ)來判斷是否介入違約信用債投資

違約的企業(yè)大多是由于突發(fā)事件造成企業(yè)股票和債券的暴跌，是典型的羊群效應(yīng)所產(chǎn)生的踩踏事件，市場的錯誤定價給企業(yè)股票和債券價值回升預(yù)留了一定的空間。金融資產(chǎn)管理公司需對信用債違約企業(yè)進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，判斷是否要介入違約信用債投資，一是對企業(yè)違約的原因進(jìn)行分析和評估；二是分析違約公司的資產(chǎn)凈值是否為正，在分析公司資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上判斷公司的基本面和走向。

（二）不斷提升估值、法律、溝通等方面的專業(yè)能力

金融資產(chǎn)管理公司需要有一定的專業(yè)能力、資源等去識別企業(yè)投資價值，幫助企業(yè)走出困境。一是對企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確有效的評估，判斷企業(yè)資產(chǎn)價值；二是了解當(dāng)?shù)胤森h(huán)境，判斷本地對債權(quán)人和債務(wù)人的保護(hù)程度，甚至涉及到法官在債權(quán)人和股東利益中的傾向等具體細(xì)節(jié)；三是需通過有效的溝通協(xié)商，形成多個債券投資者聯(lián)盟及一致行動人介入企業(yè)重組。

（三）加大主動管理，提升資產(chǎn)盤整和運(yùn)營能力等核心競爭力

通過大量收購違約債券以及非金債，提升對企業(yè)的控制砝碼，加大對企業(yè)的主動管理。當(dāng)前不論是違約債券的投資與重組還是不良資產(chǎn)領(lǐng)域的投資，資產(chǎn)盤整和運(yùn)營能力都是其核心競爭力。通過資產(chǎn)盤整來加大對企業(yè)的主動管理，深度介入企業(yè)債務(wù)重組，幫助違約企業(yè)走出困境。

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