長期結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致美國經(jīng)濟潛在和實際增速下行，如果強行刺激經(jīng)濟不僅面臨財政約束，更會加劇美元和美國經(jīng)濟的波動。

奧巴馬曾提出讓制造業(yè)回到美國，但是8年以后美國的服務(wù)業(yè)仍然占GDP78%，制造業(yè)回歸的政策是失敗的。美國也存在產(chǎn)能過剩的問題。美國的產(chǎn)能利率在70年代最高的時候可以達到90%，平均的水平在過去30年是80%左右。

美國企業(yè)的活力在下降。我們用美國大公司的跳槽率來觀察企業(yè)活力。跳槽是很有意思的概念，跳槽率太高表明企業(yè)不穩(wěn)定，但是跳槽率太低表明經(jīng)濟一潭死水。15年以前美國工人有22%的跳槽率，今天只有12%，工人趨于保守不再跳槽是企業(yè)活力下降很重要的方面。

美國制造業(yè)的新增企業(yè)在20世紀(jì)80年代至90年代初的時候占到全部新增企業(yè)12%左右，現(xiàn)在只有6%，高科技新增企業(yè)比重從18%左右跌到10%。制造業(yè)和高科技新企業(yè)的誕生數(shù)量在減少，也是經(jīng)濟活力下降很重要的方面。工人偏向于在成熟的企業(yè)就業(yè)，他不愿意到新的企業(yè)去就業(yè)。從這個意義上來說，美國的企業(yè)正在老化，這些數(shù)據(jù)的變化和歐洲的數(shù)據(jù)變化接近。

美國勞動人口的就業(yè)參與率在下跌，從68%左右一路下跌，跌到現(xiàn)在只有62%，預(yù)計未來還要下跌。在就業(yè)年齡的勞動力，16歲到65歲之間年齡段的人參與工作的比例還是下降的，就是在勞動年齡段的人只有62%的人參與工作，三分之一左右的人在家里不愿意去勞動力市場。這反映了美國的福利政策導(dǎo)致有些人寧可在家里拿補貼。

投資下降，新科技創(chuàng)新不足，企業(yè)和勞動力市場活力下降，從生產(chǎn)函數(shù)來說，這些因素合起來導(dǎo)致美國勞動生產(chǎn)率的增長率急劇下跌，美國勞動生產(chǎn)率的增長率在80年代的時候只有0.6%-0.7%，90年代超過1%，2000年之后最高超過2%，現(xiàn)在又回到1%左右。

如果蛋糕沒有不斷做大你怎么分呢？美國的收入分配問題在兩個方面。一是工資占GDP的比重從65%一直跌到了58%，過去二、三十年里面整個分配的結(jié)構(gòu)變化是傾向于資本不傾向于勞動。二是中產(chǎn)階級的收入也在下跌，占整個收入的比重從40年以前58%跌到現(xiàn)在只有46%。老齡化又導(dǎo)致美國未來會負擔(dān)更多的退休金和醫(yī)療保險，這些錢要從勞動生產(chǎn)率提高來彌補，但現(xiàn)在勞動生產(chǎn)率沒有增長。所以說美國面臨一系列經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化。

特朗普深刻明白美國需要投資，需要就業(yè)，所以說他的政策組合根本的目的是增加資本流入，增加投資，增加就業(yè)，增加出口，同時通過長期改革提高勞動生產(chǎn)率。

美元走強可以帶來資本回流，但是不利出口，但最大的挑戰(zhàn)在財政。美國2017年聯(lián)邦政府赤字本來預(yù)算是-2.6%左右，現(xiàn)在看-3.6%都擋不住。如果美國的財政赤字高起，美元會走弱，所以擋美元會變成波動性增加的貨幣，這對中國來說是面臨的最大挑戰(zhàn)。

特朗普說要把美國的經(jīng)濟增長速度要提高到3.5%-4%左右，但是美國的潛在增長率在危機以前是2.5%左右，現(xiàn)在可能就是2%左右，如果實際增速要提高到3.5%-4%，需要巨大的財政赤字刺激和貨幣寬松，不是一件容易的事。所以說美國經(jīng)濟在特朗普政策下有一個主要特征，就是波動。

特朗普政策緊貨幣寬財政立場是確定的，但實施是不確定的。貨幣政策有比較透明的程序，財政政策則受比較短期的政治導(dǎo)向影響。市場沒有必要去猜美聯(lián)儲加幾次息，關(guān)鍵的問題是通貨膨脹的預(yù)期開始上升，美聯(lián)儲進入了加息的通道，歐洲和日本央行的寬松也開始放緩，全球的流動性拐點到來，這個是根本的變化。

研究市場關(guān)聯(lián)性、波動性和恐慌性是我們現(xiàn)在面臨的最大挑戰(zhàn)，而特朗普恰恰在推動了全球經(jīng)濟金融的不確定性。結(jié)論是美國正在經(jīng)歷深刻的結(jié)構(gòu)性變化，這個是確定的。全球政治風(fēng)險會是2017年主要的風(fēng)險，全球金融市場的波動、經(jīng)濟增長的波動會加大。

朱民為清華大學(xué)金融研究院院長，本文根據(jù)作者在中央結(jié)算公司金融街十號論壇上的演講節(jié)選整理，未經(jīng)演講者審閱