魏楓凌

中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)砥礪前行20年，如今國(guó)際投資者入市和新品種、新機(jī)制誕生都在提速，特別是與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)日益緊密相連的人民幣利率交易，猶如航海時(shí)代的新大陸等待千帆競(jìng)發(fā)。但與以往不同的是，未來的微觀市場(chǎng)運(yùn)行和利率市場(chǎng)化改革將是在更追求宏觀效率的背景下進(jìn)行的。

1997年6月，根據(jù)國(guó)務(wù)院的部署，中國(guó)人民銀行牽頭成立銀行間債券市場(chǎng)。當(dāng)建設(shè)銀行的張錚和民生銀行的趙晶磊小心翼翼敲下鍵盤達(dá)成第一筆現(xiàn)券交易，銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展就此拉開大幕。

“第一筆交易是國(guó)債0696，票面利率11.83%，5000萬元，價(jià)格109.88，（到期收益率）10.2%起?！敝袊?guó)外匯交易中心（下稱“交易中心”）市場(chǎng)二部總經(jīng)理崔嵬對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者介紹說。

20年的發(fā)展亦有波折，但統(tǒng)計(jì)數(shù)字反映出每年市場(chǎng)的深度和廣度都和上一年不可同日而語。

2016年，銀行間本幣市場(chǎng)成交總量836萬億元，同比增長(zhǎng)35%；其中，現(xiàn)券買賣、信用拆借、債券借貸增長(zhǎng)率接近或超過50%，分別達(dá)到127萬億元、96萬億元和1.7萬億元；回購(gòu)市場(chǎng)交易量600萬億元、增長(zhǎng)超過30%；利率互換也有20%的增長(zhǎng)，全年交易10萬億元。在這一年，本幣市場(chǎng)成員數(shù)16581家，增加5702家，境外機(jī)構(gòu)共405家，增加109家，資管業(yè)務(wù)的發(fā)展使非法人賬戶已經(jīng)占據(jù)了半壁江山。

銀行間新人入市絡(luò)繹不絕，以至于交易中心對(duì)本幣交易員的培訓(xùn)供不應(yīng)求，“基本上每期課程名額不到兩分鐘就被搶完了?！睂W(xué)習(xí)名額有限令崔嵬被調(diào)侃稱需要增加有效供給。

全球金融市場(chǎng)的車輪緩緩駛?cè)霒|八時(shí)區(qū)，銀行間債券市場(chǎng)的擴(kuò)大、開放和創(chuàng)新是否會(huì)以更快的速度繼續(xù)下去呢？

央行副行長(zhǎng)潘功勝在2017年“兩會(huì)”記者會(huì)上表達(dá)過，中國(guó)債券市場(chǎng)的開放不著急，要穩(wěn)健地走下去。

另?yè)?jù)《證券市場(chǎng)周刊》記者了解到，央行有關(guān)人士近期在一次會(huì)議上對(duì)市場(chǎng)核心成員指出，當(dāng)前債市要把防控風(fēng)險(xiǎn)放在更為重要的位置，特別是杠桿風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注點(diǎn)要從數(shù)量指標(biāo)轉(zhuǎn)向質(zhì)量指標(biāo)?！笆袌?chǎng)微觀個(gè)體的效率未必會(huì)帶來宏觀效率，當(dāng)前兩者之間會(huì)有些許差異，下一步更需要追求整個(gè)市場(chǎng)的宏觀效率?！痹撊耸糠Q。

交易中心是銀行間市場(chǎng)品種和交易機(jī)制創(chuàng)新的前臺(tái)，也是核心基礎(chǔ)設(shè)施之一，兼具貨幣政策傳導(dǎo)和宏觀審慎實(shí)施的職能。2017年，在貨幣政策轉(zhuǎn)型期和宏觀審慎的框架下推進(jìn)債市開放與創(chuàng)新，必然需要求得微觀與宏觀效率的平衡。

同樣基于這種新平衡，宏觀激勵(lì)機(jī)制將會(huì)有所不同。身為主角，市場(chǎng)成員們也理應(yīng)更為清醒，書寫了20年的長(zhǎng)卷方才剛剛展開。

完善中國(guó)基準(zhǔn)利率體系

中國(guó)貨幣政策框架從數(shù)量型為主向價(jià)格型為主的轉(zhuǎn)型早就在探索，但是政策利率在調(diào)節(jié)資金供求和經(jīng)濟(jì)主體行為中起到明顯作用是這兩年的事。“政策轉(zhuǎn)型伴隨著或者說內(nèi)生著上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）、回購(gòu)定盤利率、存款類機(jī)構(gòu)間回購(gòu)利率（DR）、債券收益率曲線體系、貸款基礎(chǔ)利率（LPR）等為代表的金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系的不斷健全和完善?！贝掎蛯?duì)本刊記者說。

基準(zhǔn)利率的培育需要一個(gè)有足夠深度和廣度的金融市場(chǎng)。例如，同業(yè)存單市場(chǎng)的發(fā)展就進(jìn)一步提升了Shibor的基準(zhǔn)性，特別是Shibor中長(zhǎng)端的基準(zhǔn)性。此外，利率互換市場(chǎng)的發(fā)展則將回購(gòu)定盤利率的基準(zhǔn)參照作用延長(zhǎng)至5年以上。

然而，不同的基準(zhǔn)利率各有各的作用，也各有各的局限性。

在上述基準(zhǔn)利率中，Shibor期限完整，回購(gòu)定盤利率緊貼短期市場(chǎng)，債券收益率曲線同時(shí)體現(xiàn)信用利差，這些均屬于銀行間市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，尚較少應(yīng)用于存、貸款定價(jià)。LPR是貸款基礎(chǔ)利率，但主要隨人民銀行存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整而調(diào)整，波動(dòng)較少，未能全面反映銀行資金成本的變化，且目前僅10家報(bào)價(jià)行應(yīng)用于部分貸款。這些問題影響了貨幣政策操作通過市場(chǎng)基準(zhǔn)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的效率。

“發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在利率形成和資源配置中的決定作用，就需要進(jìn)一步豐富貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)品種，擴(kuò)大參與者范圍，完善包括交易、清算、結(jié)算在內(nèi)的市場(chǎng)基礎(chǔ)制度安排。在信貸市場(chǎng)上，可以考慮逐步縮減合并人民銀行發(fā)布的存款基準(zhǔn)利率，鼓勵(lì)市場(chǎng)主體合理、自律定價(jià)?！贝掎徒ㄗh說。

利率市場(chǎng)化改革是一次系統(tǒng)工程，人民銀行是利率政策主管部門，但也需要相關(guān)部門相互配合，協(xié)同推進(jìn)。

目前諸如地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)企業(yè)等軟約束主體對(duì)于利率變化并不敏感。要使市場(chǎng)主體對(duì)政策利率調(diào)整做出靈敏反應(yīng)，就需要有關(guān)配套政策跟上來解決財(cái)務(wù)軟約束的問題，建立完善的市場(chǎng)退出機(jī)制和不良貸款處置機(jī)制，可能同時(shí)也需要推動(dòng)相關(guān)要素價(jià)格改革。

用基準(zhǔn)利率引導(dǎo)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理

貨幣市場(chǎng)利率分層傳導(dǎo)，影響資金拆入機(jī)構(gòu)的負(fù)債端。崔嵬對(duì)本刊記者稱，交易中心下一步會(huì)完善Shibor報(bào)價(jià)形成機(jī)制，強(qiáng)化質(zhì)量考核，夯實(shí)其貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的地位；同時(shí)，健全銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的回購(gòu)利率，為各類產(chǎn)品定價(jià)提供有效參考。

質(zhì)押回購(gòu)每天成交幾千筆，流動(dòng)性總量上逐漸走向自求平衡，但邊際上的“水源地”仍是公開市場(chǎng)。公開市場(chǎng)一級(jí)交易商主要是存款類機(jī)構(gòu)，公開市場(chǎng)質(zhì)押品目前也嚴(yán)格限制在利率債范圍。因此，觀察存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押標(biāo)的的回購(gòu)利率，即存款類機(jī)構(gòu)間回購(gòu)利率（DR），相對(duì)其他利率更為純凈，可以盡可能剔除隱含的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，更準(zhǔn)確地反映二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性變化。

貨幣政策對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)要依靠金融機(jī)構(gòu)、特別是商業(yè)銀行資產(chǎn)端的調(diào)整。信貸仍是商業(yè)銀行表內(nèi)最主要的資產(chǎn)，但貸款基準(zhǔn)利率自2015年10月以來就再未動(dòng)。LPR作為商業(yè)銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎(chǔ)上加減點(diǎn)生成，中小銀行的貸款定價(jià)也可據(jù)此參考。因此，推廣LPR定價(jià)是貨幣政策轉(zhuǎn)型的應(yīng)有之義。

目前，LPR報(bào)價(jià)行共有10家，場(chǎng)外報(bào)價(jià)行共有5家，據(jù)崔嵬透露，另有6家金融機(jī)構(gòu)擬申請(qǐng)成為場(chǎng)外報(bào)價(jià)行。2016年，各LPR報(bào)價(jià)行累計(jì)發(fā)放以LPR為基準(zhǔn)定價(jià)的貸款達(dá)13.11萬億元，較上年增長(zhǎng)14.8%。

除直接用作貸款定價(jià)基準(zhǔn)外，LPR其他定價(jià)應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴(kuò)大，越來越多地應(yīng)用于同業(yè)借款、信托受益權(quán)投資、票據(jù)貼現(xiàn)、利率互換等。據(jù)崔嵬對(duì)本刊記者透露，下一步，為加強(qiáng)對(duì)LPR的培育和推廣，一是研究進(jìn)一步提升LPR報(bào)價(jià)的靈敏性，加強(qiáng)LPR與其他市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的聯(lián)動(dòng)；二是提升LPR市場(chǎng)基礎(chǔ)，促進(jìn)LPR在各行相關(guān)產(chǎn)品定價(jià)中的運(yùn)用，尤其是在非報(bào)價(jià)行中的使用。

債券也占到銀行資產(chǎn)相當(dāng)大的比重，國(guó)債收益率曲線則是債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)。在崔嵬看來，完善國(guó)債收益率曲線核心在于提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。

關(guān)鍵期限國(guó)債滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制已經(jīng)形成，3個(gè)月國(guó)債按周發(fā)行及6個(gè)月國(guó)債按月發(fā)行的機(jī)制也對(duì)短端國(guó)債流動(dòng)性提升起到一定作用。然而，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易活躍度不足仍是市場(chǎng)的心結(jié)，由于多方面原因，國(guó)債基準(zhǔn)利率的作用在相當(dāng)多的投資者看來還不如國(guó)開債。

問題之一是現(xiàn)階段銀行類金融機(jī)構(gòu)的國(guó)債配置需求遠(yuǎn)高于交易需求，對(duì)國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)債券品種往往有較大比重持有至到期。中國(guó)貨幣網(wǎng)和中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2017年3月，銀行間國(guó)債現(xiàn)券成交7471筆，成交額7634.9億元，日均成交293.65億元，只占3月末托管余額10.79萬億元的0.27%。

崔嵬指出，在目前銀行存貸利差大幅縮減、盈利壓力上升的情況下，持有至到期的債券投資策略面臨轉(zhuǎn)型，銀行可考慮主動(dòng)增加國(guó)債交易盤規(guī)模，提高交易定價(jià)能力，提升國(guó)債二級(jí)交易活躍度。在市場(chǎng)分層的基礎(chǔ)上，探索適合銀行間國(guó)債交易的創(chuàng)新機(jī)制，推進(jìn)國(guó)債，尤其是關(guān)鍵期限活躍國(guó)債的匿名點(diǎn)擊和集中競(jìng)價(jià)機(jī)制，也可以提高流動(dòng)性。

“此外，推出國(guó)債做市支持機(jī)制，推廣國(guó)債預(yù)發(fā)行業(yè)務(wù)，豐富國(guó)債投資者類型，也能有針對(duì)性地改善做市機(jī)構(gòu)積極性不足、一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格不連續(xù)、國(guó)債收益率曲線應(yīng)用范圍不夠廣的問題?！?崔嵬進(jìn)一步說道。

微觀效率與宏觀效率如何平衡

交易中心為銀行間市場(chǎng)提供集中的交易平臺(tái)，支持貨幣政策實(shí)施與傳導(dǎo)，合理配置金融資源?！案咝А笔恰笆濉币?guī)劃對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施的要求之一，也是市場(chǎng)成員和主管部門都在追求的目標(biāo)。

銀行間市場(chǎng)一線參與者對(duì)微觀市場(chǎng)和個(gè)體效率提升的感觸是最為直觀的?！笆袌?chǎng)價(jià)格對(duì)宏觀變量的反應(yīng)變得越來越敏感，市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的行為引導(dǎo)作用也在不斷增強(qiáng)?！币晃粐?guó)有大行金融市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人對(duì)本刊記者稱，“商業(yè)銀行也從傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)開始拓展到本外幣、債券、商品、衍生品等各個(gè)市場(chǎng)，相關(guān)的業(yè)務(wù)收入在商業(yè)銀行收入中的占比大幅提升。商業(yè)銀行的盈利能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力提高都與此息息相關(guān)。”

提高市場(chǎng)微觀效率越來越需要依靠科技創(chuàng)新。“交易中心要實(shí)現(xiàn)交易網(wǎng)絡(luò)的全球化部署，做強(qiáng)人民幣產(chǎn)品交易主平臺(tái)和定價(jià)中心。簡(jiǎn)單、基礎(chǔ)、實(shí)需是現(xiàn)階段創(chuàng)新的原則?！贝掎蛯?duì)本刊記者說，“優(yōu)化電子交易服務(wù)，研究利用大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等科技提高基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)提供能力。既包括擴(kuò)大交易平臺(tái)覆蓋面、為更多產(chǎn)品提供線上化交易服務(wù)，也包括提供涵蓋交易全周期的服務(wù)?！?/p>

宏觀效率目前首先體現(xiàn)為利率傳導(dǎo)機(jī)制要通暢，這包括人民銀行政策利率向其他市場(chǎng)利率，以及市場(chǎng)短端利率向中長(zhǎng)端利率的有效傳導(dǎo)。

但現(xiàn)實(shí)中，政策利率和市場(chǎng)利率的利差仍有收窄空間，利率曲線還不夠平滑。從貨幣市場(chǎng)工具品種豐富程度以及債券市場(chǎng)深度和彈性看，貨幣政策傳導(dǎo)的市場(chǎng)基礎(chǔ)尚有欠缺，凸顯完善多層次金融市場(chǎng)的必要?！艾F(xiàn)有的同業(yè)存單、大額存單、利率衍生品及資產(chǎn)證券化也需要進(jìn)一步發(fā)展，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)?！贝掎驼f。

除了工具品種以外，改善交易機(jī)制也可以提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。此前，貨幣政策傳導(dǎo)主要通過人民銀行與公開市場(chǎng)一級(jí)交易商交易，一級(jí)交易商再與銀行間市場(chǎng)其他金融機(jī)構(gòu)交易，層層傳導(dǎo)。交易中心在銀行間本幣市場(chǎng)X-Trading交易模塊，以雙邊授信為基礎(chǔ)，自動(dòng)匿名匹配或是報(bào)價(jià)點(diǎn)擊成交。

“未來應(yīng)當(dāng)在進(jìn)一步優(yōu)化的基礎(chǔ)上加大X-Trading的運(yùn)用，在不改變機(jī)構(gòu)一對(duì)一交易特征的同時(shí)，有效發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格、縮短交易鏈條、提升市場(chǎng)流動(dòng)性?！贝掎驼f，“另外，我們會(huì)推動(dòng)同業(yè)業(yè)務(wù)電子化運(yùn)作，解決線下同業(yè)業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)高、價(jià)格不透明等問題。”

此外，前面提到的加強(qiáng)培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系也是不可或缺的。

宏觀效率的另一面是不過度追求數(shù)量指標(biāo)。市場(chǎng)高發(fā)行量、高成交量、高杠桿和低利率往往是微觀個(gè)體追求的效率，但卻不一定能帶來宏觀效率。2016年12月中旬，國(guó)海證券爆出線下代持違約傳聞，涉及多家機(jī)構(gòu)，并進(jìn)一步引起債券市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮、收益率大幅上行，就是過度追求微觀效率反而降低了宏觀效率。

交易中心根據(jù)人民銀行授權(quán)，負(fù)責(zé)銀行間債券市場(chǎng)一線監(jiān)測(cè)工作。據(jù)崔嵬介紹，從日常監(jiān)測(cè)情況看，目前主要存在三方面問題。一是從市場(chǎng)整體看，杠桿率水平總體處于可控范圍，但也存在著結(jié)構(gòu)性、局部性的杠桿率偏高現(xiàn)象，部分類型機(jī)構(gòu)需要主動(dòng)地去杠桿。二是違約現(xiàn)象較為突出，這與市場(chǎng)缺乏違約處罰、違約成本過低有關(guān)。三是線下業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，例如，線下代持是隱藏風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、放大杠桿的主要手段，且多采用線下協(xié)議、口頭協(xié)議等方式進(jìn)行交易約定，加大了監(jiān)測(cè)工作難度。

面對(duì)內(nèi)外部不確定性和本幣市場(chǎng)具體問題，崔嵬稱交易中心也將采取措施。一是加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)杠桿率水平監(jiān)測(cè)，構(gòu)建從市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)到交易員的多層次監(jiān)測(cè)管理體系，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)有序降低杠桿倍數(shù)；二是明確交易中心市場(chǎng)違約行為處理流程、嚴(yán)肅處理相關(guān)違約投訴、嘗試建立違約信息披露制度，提高市場(chǎng)違約成本；三是加大線下交易品種線上化力度，提高透明度，如引導(dǎo)線下代持交易轉(zhuǎn)向線上回購(gòu)交易等。

當(dāng)然，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防控是多方面的，交易層面以外的因素也需要重視。債市杠桿率過高有實(shí)體企業(yè)投資需求不足導(dǎo)致流動(dòng)性總量供大于求的原因，對(duì)此宏觀政策已經(jīng)在調(diào)整，相應(yīng)的變化也在出現(xiàn)。金融機(jī)構(gòu)的激勵(lì)目標(biāo)是否和員工相容也是問題，整體低利率環(huán)境和金融機(jī)構(gòu)的盈利高要求增加了個(gè)人冒進(jìn)的可能性。此外，金融監(jiān)管走向功能監(jiān)管才剛起步，消除監(jiān)管套利空間也不可能一蹴而就。

雙審慎下的利率定價(jià)自律

貨幣政策在結(jié)構(gòu)性改革方面并非完全沒有作用，但是一般而言，貨幣政策應(yīng)該用于總量調(diào)節(jié)，較少用來解決結(jié)構(gòu)性問題。如果市場(chǎng)主體自己能夠提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，加強(qiáng)自律管理，其意義或許不僅在于減少金融行政管制，從宏觀調(diào)控來看，對(duì)簡(jiǎn)化貨幣政策目標(biāo)、提高貨幣政策運(yùn)行效率可能也是有幫助的。

另外，金融機(jī)構(gòu)是最終承載利率市場(chǎng)化政策的微觀主體，若金融機(jī)構(gòu)定價(jià)能力參差不齊，會(huì)影響利率市場(chǎng)化改革推進(jìn)。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，通過加強(qiáng)利率定價(jià)自律與協(xié)調(diào)，引導(dǎo)和督促金融機(jī)構(gòu)自主理性定價(jià)，是健全市場(chǎng)化利率形成機(jī)制的重要手段。美國(guó)、英國(guó)、日本等在推進(jìn)利率市場(chǎng)化過程中均有類似安排。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，2013年9月24日，中國(guó)的市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制成立，秘書處就設(shè)在交易中心。2015年4月以來，各地區(qū)又陸續(xù)成立了省級(jí)自律機(jī)制。人民銀行對(duì)自律機(jī)制進(jìn)行指導(dǎo)和監(jiān)督管理。

合格審慎評(píng)估（EPA）是利率自律機(jī)制為遴選成員而對(duì)自愿參與的金融機(jī)構(gòu)開展的同業(yè)自律評(píng)估，目前主要針對(duì)銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)，包含財(cái)務(wù)約束、定價(jià)能力、定價(jià)行為、定價(jià)影響四大部分，一年評(píng)估一次，目前共有1556家自律機(jī)制成員參與?！癊PA與MPA工作協(xié)同推進(jìn)是互為補(bǔ)充的關(guān)系。”崔嵬說。

值得關(guān)注的是，EPA中的定價(jià)行為同時(shí)也是MPA七大項(xiàng)中的一項(xiàng)，且為一票否決項(xiàng)，從2016年起按季開展評(píng)估。定價(jià)行為指標(biāo)主要考查金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)行為的合理性，包括競(jìng)爭(zhēng)行為和存款定價(jià)偏離度兩項(xiàng)指標(biāo)。前者主要考查金融機(jī)構(gòu)是否存在價(jià)格壟斷、欺詐及內(nèi)幕交易等有害于市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)的情況；后者主要衡量參評(píng)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款利率浮動(dòng)幅度與所有金融機(jī)構(gòu)平均水平的偏離程度。

另?yè)?jù)交易中心副總裁張翠微對(duì)本刊記者透露，利率定價(jià)自律機(jī)制還承擔(dān)著維護(hù)同業(yè)存單和大額存單的發(fā)行與交易秩序的任務(wù)，此外，該機(jī)制下一步還將協(xié)助各地的地方政府做好房地產(chǎn)調(diào)控。

本外幣市場(chǎng)“1+1>2”

從政策制定層面看，宏觀效率還體現(xiàn)為金融改革路徑的選擇。關(guān)于改革順序早先并非沒有爭(zhēng)議，但既然中國(guó)最終采取了協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化改革和資本賬戶開放的策略，那么目標(biāo)必定是本外幣市場(chǎng)“1+1>2”。這意味著，人民幣利率市場(chǎng)一方面專注于自身的建設(shè)，抓住稍縱即逝的窗口期，同時(shí)也要求能和其他方面的改革相互促進(jìn)，不成熟的改革措施不能貿(mào)然推進(jìn)。

2014-2015年，中國(guó)處在利率下行時(shí)期，人民幣升值存在超調(diào)，借機(jī)盡快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革就可以減少改革內(nèi)在產(chǎn)生的利率上升的壓力，同時(shí)平抑資金流入和匯率升值壓力。2016年至今，人民幣匯率存在貶值的壓力，資本項(xiàng)下的跨境資金流動(dòng)規(guī)模上升且更加頻繁，為了對(duì)沖資本外流的壓力，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)人民幣匯率的預(yù)期，同時(shí)順應(yīng)國(guó)際貨幣體系的長(zhǎng)期變革，給人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣提供更多的便利，銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外開放就加快了步伐。

2017年，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將要深入推進(jìn)，大概率會(huì)對(duì)更廣泛的生產(chǎn)要素價(jià)格產(chǎn)生影響，疊加全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，通脹壓力和金融風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。貨幣政策這時(shí)候之所以能夠轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性并保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定，一定程度上也是由于前幾年的利率與匯率市場(chǎng)化改革以及金融市場(chǎng)的不斷完善，給價(jià)格型調(diào)控打下了基礎(chǔ)。

政策的推進(jìn)也是有代價(jià)的。在2014-2015年的利率市場(chǎng)化改革中，商業(yè)銀行體系的息差明顯收窄，同時(shí)還背負(fù)著工業(yè)價(jià)格通縮時(shí)期不良資產(chǎn)率上升和與非銀機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的多重壓力；2015-2016年的匯改采取了集中調(diào)整的策略，離岸人民幣資金池在匯改中變淺，資本市場(chǎng)的短期波動(dòng)一度加大，為了平抑波動(dòng)有關(guān)部門也投入了大量資源；2016年債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露逐漸增多，年底去杠桿也全面啟動(dòng)，債券市場(chǎng)擴(kuò)容的步伐隨之放緩；2017年，境內(nèi)債券市場(chǎng)的開放要進(jìn)行大量工作，但起到離岸人民幣資產(chǎn)池作用的點(diǎn)心債市場(chǎng)則暫時(shí)面臨著邊緣化的處境。

這些事情大體可以說明，貨幣政策作為總量政策，其更關(guān)注的一定是宏觀效率，與之相配合的宏觀審慎政策同樣如此。當(dāng)宏觀效率相對(duì)于微觀效率或者是局部的均衡出現(xiàn)差異有必要進(jìn)行取舍時(shí)，宏觀效率應(yīng)當(dāng)是優(yōu)先考慮的，追求微觀效率的個(gè)體也必須及時(shí)調(diào)整行為。

作為人民幣國(guó)際化的一部分，債券市場(chǎng)對(duì)外開放最終是為了擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放，提高資源配置的效率，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部和外部發(fā)展都邁向更加均衡的狀態(tài)。自然利率是經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)的一個(gè)鏡像，未來在宏觀政策的引導(dǎo)下，市場(chǎng)利率將逐漸向自然利率靠攏。

市場(chǎng)此前一度有很多關(guān)于中國(guó)是否會(huì)進(jìn)入零利率的討論。人民幣利率市場(chǎng)從制度看需要加快與海外接軌，但是從利率水平看，即使實(shí)現(xiàn)了雙向開放，卻未必會(huì)很快與海外接軌。

中國(guó)暫時(shí)面臨資本外流的壓力，關(guān)于匯率和利率以及利率所影響的資產(chǎn)價(jià)格的政策權(quán)衡也是市場(chǎng)所憂?？缇迟Y本流動(dòng)從長(zhǎng)期看，終將反映出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力和結(jié)構(gòu)性改革的效果，但看似不利的短期波動(dòng)可能是宏觀動(dòng)態(tài)調(diào)整時(shí)不得不承受的代價(jià)之一。

不過，即使從短期看，隨著利率市場(chǎng)化改革的不斷深入和匯率形成機(jī)制的不斷完善，本幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性已經(jīng)在增強(qiáng)。兩個(gè)市場(chǎng)體現(xiàn)出互相影響、相互滲透的趨勢(shì)，市場(chǎng)成員也存在跨市場(chǎng)、跨產(chǎn)品投資的需求。

“目前，外幣拆借業(yè)務(wù)和外幣債質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)均已開展，本外幣流動(dòng)性管理會(huì)越來越便利。在以我為主的原則下，尊重境外機(jī)構(gòu)客觀交易慣例、經(jīng)驗(yàn)安排也將吸引更多境外機(jī)構(gòu)投資本幣市場(chǎng)?！贝掎驼f，“在宏觀效率面前，銀行間市場(chǎng)的競(jìng)跑對(duì)手是這個(gè)時(shí)代?！?