張旭

在貨幣政策穩(wěn)健中性和MPA季末考核的背景下，銀行資金面明顯好于非銀機構(gòu)。

從一個較長的時間周期看，貨幣市場利率無疑是人民銀行貨幣政策的真實表達。但如果我們將觀測窗口收斂至一段較短的時間，不難發(fā)現(xiàn)貨幣政策并非是影響資金狀況的唯一變量，某些市場因素也會造成緊縮。很顯然，3月20日資金利率的超預(yù)期上行是由于客觀因素造成的。由于這樣的緊縮并非人民銀行主動發(fā)起，因此我們將其稱為被動緊縮。

光大轉(zhuǎn)債的發(fā)行可以視為被動緊縮的直接導(dǎo)火索。光大轉(zhuǎn)債的規(guī)模為300億元，我們預(yù)計中簽率在0.4%左右，約“凍結(jié)”資金3700億元。嚴格地說，這3700億放棄吧資金可以被收款賬戶的開戶行所使用，并非真正的“凍結(jié)”，造成資金緊張的實際原因是銀行預(yù)防性備付的提高。

銀行預(yù)期到資金將會因為轉(zhuǎn)債發(fā)行而緊張，因此銀行增加了其預(yù)防性備付。在其余條件不變的情況下，備付的增加會相應(yīng)減少其融出資金的規(guī)模。

從資金融入方的角度看，也存在一個正反饋螺旋。在資金緊張的交易日中，非銀機構(gòu)需要利用市場上有限的資金供給平掉頭寸。由于頭寸管理是剛性需求，因此基本沒有對利率的彈性。在這種情況下，利率更有可能被抬高，進而使非銀更為恐慌。

即使是在2016年上半年資金寬松的周期內(nèi)，上述現(xiàn)象也非常明顯。廣汽轉(zhuǎn)債與順昌轉(zhuǎn)債于2016年1月22日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模十分小，合計僅有46.16億元，而且該階段市場流動性非常寬裕，但是轉(zhuǎn)債的發(fā)行仍然給市場造成了很大恐慌。2月26日白云轉(zhuǎn)債發(fā)行，同樣給資金市場造成了沖擊。值得一提的是，每輪沖擊中資金的高點略領(lǐng)先于轉(zhuǎn)債發(fā)行，這說明是“預(yù)期”造成了資金緊張，而非轉(zhuǎn)債發(fā)行本身。

3月下旬以來，似乎又出現(xiàn)了這樣一個現(xiàn)象：銀行間利率頗低，而交易所利率較高，同時公開市場操作在季度末連續(xù)停做。上述現(xiàn)象也可以用“銀行寬松、非銀缺錢”進行解釋，這里的“非銀”也包括銀行理財部門。

此前銀行體系流動性總量適中，但在MPA考核壓力下，銀行向非銀供給資金的意愿明顯下降，導(dǎo)致非銀在銀行間融資困難，因此這類機構(gòu)更愿意轉(zhuǎn)移至交易所融資。其結(jié)果是交易所待回購債券余額明顯上升，而銀行間余額卻“意外地”出現(xiàn)了下降。交易所資金供需關(guān)系的變化導(dǎo)致了資金利率的上行。

R007是銀行與非銀融資成本的加權(quán)平均值，由于銀行的占比很大，所以非銀所面對的利率遠高于R007。在流動性投放鏈條中，人民銀行側(cè)重于關(guān)注銀行的流動性狀況，而不是非銀。分別假設(shè)在7天期限上銀行占比為70%和75%，按照3月29日的DR007（2.84%）和R007（4.15%）水平估算，則非銀所對應(yīng)的7天理論融資成本為7.5%和8.0%。

連續(xù)多個交易日暫停公開市場操作的主要原因為財政持續(xù)支出。每年3月均為財政支出大月，由于2017年1-2月財政收入（含政府基金性收入）增長較快且支出較少，因此，3月的凈支出壓力明顯大于往年。

根據(jù)歷史經(jīng)驗，歷年一季度的公共預(yù)算收入占全年預(yù)算數(shù)的25%，公共預(yù)算支出占全年預(yù)算數(shù)的20%。2017年公共預(yù)算收支的預(yù)算數(shù)分別為16.86萬億元和19.49萬億元，根據(jù)上述進度則一季度需要完成4.22萬億元和3.90萬億元，3月份需要完成1.07萬億元和1.41萬億元，3月的收支差為3400億元。

2017年基金預(yù)算收入的情況也好于好年同期，因此如果將基金預(yù)算收支的影響納入，則3月財政投放的力度會高于上面計算出的數(shù)值。財政投放通常集中在每月25日至月末的這段時間，因此，銀行在上周后半程時資金狀況得到了明顯的緩解。

作者為光大證券

首席固定收益分析師