○東北林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 王 璐

基于多因素模型的利率對股票投資決策的影響分析

○東北林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 王 璐

本文建立了利率與股票價格之間的關(guān)系并進行實證研究，利用多因素分析法，將公司基本面因素作為對比指標(biāo)探究利率對股票價格的影響程度。研究發(fā)現(xiàn)：利率調(diào)整與股票價格變動存在相關(guān)關(guān)系；在A股市場中，利率變動對股票價格影響程度要高于公司內(nèi)在價值的影響程度；創(chuàng)業(yè)板和中小板股票對利率變動的敏感程度要高于主板市場的敏感程度。建議投資者關(guān)注國內(nèi)及國際利率動向，結(jié)合利率變化分析市場環(huán)境。在利率上升經(jīng)濟環(huán)境利好情況下，多關(guān)注成長性股票；相反，利率下調(diào)或經(jīng)濟蕭條時，要增加對價值型股票的投資以避免承擔(dān)較大風(fēng)險。

利率 股票投資決策 多因素模型

一、研究背景

傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)認為，利率調(diào)整與股票價格呈反相關(guān)運動。其作用機制為利率的上調(diào)會影響企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流，增加企業(yè)融資成本，使利潤下降，從而導(dǎo)致股價下降。反之，利率下調(diào)，企業(yè)籌集資金時所需負擔(dān)的利息費用也隨之減少，企業(yè)利潤增加，這不僅能夠提高股票分紅能力還使投資者能夠看好企業(yè)發(fā)展前景，進而提升股票價格。通過市盈率指標(biāo)便可觀察到，股票在發(fā)行額不變的前提下，企業(yè)凈利潤的增加會使每股收益增加，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)投資該企業(yè)股票能帶來較好較穩(wěn)定收益時，便會增加購買數(shù)量。如此良性循環(huán)，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的同時也會促使股價上漲。除此之外，利率的變化還會影響投資成本。站在企業(yè)角度，利率下調(diào)使投資成本降低，預(yù)期投資收益提高會對投資行為有一定的刺激作用。居民投資時，利息作為現(xiàn)期消費機會成本會隨著利率的下調(diào)而降低，進而刺激消費。利率下調(diào)，通過影響企業(yè)投資和居民消費來改善市場條件以增加有效需求，同樣能夠使企業(yè)提高經(jīng)營業(yè)績，進而對股價產(chǎn)生有利影響。從行為金融角度發(fā)現(xiàn)利率調(diào)整還會影響投資者心理預(yù)期，從而影響投資決策的制定。一方面，當(dāng)利率實際下降幅度小于投資者的心理預(yù)期，而貨幣政策沒有預(yù)期的那么寬松，這時投資者的股票投資需求會減少，引起股票價格下跌；反之，當(dāng)利率實際下降幅度大于投資者的心理預(yù)期時，而貨幣政策比預(yù)期更加寬松，這時投資者的股票投資需求會增加，引起股票價格上漲，利率上調(diào)亦是如此。

由以上現(xiàn)象可以看出利率與股價反向運動是一種一般情形。但我國自1990年上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立后，截至2015年末，股票市場經(jīng)歷的39次利息調(diào)整中，每一次利息調(diào)整后的一個交易日，上證指數(shù)10次變化方向和理論一致，與利率呈反方向變動，其余29次均呈同方向變化。特別是在2005年后，利率政策變動十分頻繁。僅2007年一年中利率就上調(diào)6次，卻并沒有阻止強勢上升的牛市，上證股指變化與利率調(diào)整方向全部相同。2008年受金融危機影響，國家為拉動內(nèi)需百日內(nèi)連續(xù)5次下調(diào)利率，股指變化也是有漲有跌。再到2015年，中國人民銀行多次宣布調(diào)低利率及存款準(zhǔn)備金率政策以進一步支持實體經(jīng)濟發(fā)展，促進結(jié)構(gòu)調(diào)整并進一步降低企業(yè)融資成本，效果卻差強人意。這些現(xiàn)象不禁再次引發(fā)人們對利率與股價間的變動關(guān)系進行思考。但可以確定的是股票市場對利率變化反應(yīng)較為復(fù)雜，不是理論上的簡單負相關(guān)。在這樣一種問題背景下，本文將利用多因素模型理論，采用實證分析法研究利率與股票價格間的關(guān)系，驗證利率調(diào)整與股價的相關(guān)性，并按股票市場板塊特點分別闡述利率對股價的影響程度，以期對投資者選股及制定投資決策提供有效建議。

二、研究假設(shè)

股票的價格是判斷選股決策的重要指標(biāo)，因此要想研究利率調(diào)整對股票投資決策的影響，便可通過分析利率與股價變動關(guān)聯(lián)度得到。從多因素角度分析，影響股票價格變動的原因是多方面的，宏觀因素中的利率、匯率、經(jīng)濟環(huán)境以及基本面信息中的各項財務(wù)指標(biāo)都能影響股價變動。其中財務(wù)指標(biāo)能夠從盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力以及股本擴張能力等多個方面分別反映公司的基本面信息，是影響股票價格的重要因素，因此引入財務(wù)指標(biāo)建立多因素模型分析可以更好地觀察利率影響股價的程度。

假設(shè)1：利率調(diào)整與股票價格變動存在相關(guān)關(guān)系。

在金融學(xué)理論中，一般將利率看做是宏觀經(jīng)濟的“指揮棒”，同時，股票市場又是宏觀經(jīng)濟的重要組成部分，由此看來，利率和股票市場之間必然會存在著某種密不可分的關(guān)系。宏觀經(jīng)濟學(xué)認為，利率決定了貨幣的供給與需求。市場對貨幣的需求通常又稱作“流動偏好”，投機動機作為產(chǎn)生“流動偏好”的三大動機之一是指人們?yōu)榱说玫劫徺I有價證券的有利機會而持有部分貨幣的動機，簡言之就是對貨幣的投機性需求。因此，人們對貨幣的投機需求是以有價證券價格的未來不確定性為前提的，這一需求與利率成負相關(guān)關(guān)系，即利率越高，有價證券價格越低。人們?nèi)绻J為有價證券價格已經(jīng)低于其正常水平，預(yù)計其價格即將回升，就會見機及時買進有價證券，于是人們手中為投機需求而持有的貨幣量就會相應(yīng)減少。相反，利率越低則有價證券價格越高，人們?nèi)绻J為有價證券價格的上漲已經(jīng)高于其正常水平，預(yù)計其價格即將回跌，就會見機及時售出持有的有價證券。這樣，人們手中出于投機動機而持有的貨幣量就會增加。上述分析表明，對利率的預(yù)期是人們調(diào)整持有貨幣和有價證券比例的重要依據(jù)，預(yù)期利率越高，對貨幣的需求量越小。當(dāng)利率極高時，貨幣需求量為零，因為人們會認為此時利率已經(jīng)不可能再上升，或者說有價證券價格不可能再下降，因而將所持有的全部貨幣兌換為有價證券。由此我們提出假設(shè)利率調(diào)整與股票價格變動存在相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：在A股市場中，利率調(diào)整對股票價格影響程度要高于公司內(nèi)在價值。

在影響股市走勢的諸多因素中，利率是其中比較敏感的因素，而且相比其他因素利率對股市產(chǎn)生的實質(zhì)性影響更加深遠?，F(xiàn)代貨幣金融學(xué)認為利率是資金的價格，即社會資金流動的平均成本，因為資金的成本變動將會影響股市中資金的流向。當(dāng)市場利率較高時，股市估值受到壓抑，導(dǎo)致估值偏低，同時未來利率下降的概率更大，而利率降低會導(dǎo)致股權(quán)資產(chǎn)估值增加；當(dāng)市場利率較低時，其股市估值就較高，未來利率只能提高，當(dāng)利率提高時，股市的估值也只能下跌。在中短期內(nèi)，公司內(nèi)在價值指標(biāo)的變化并不明顯，所以利率走勢就成了債券和股權(quán)資產(chǎn)定價最敏感的指標(biāo)。由此可猜測短期內(nèi)利率調(diào)整對股票價格影響程度要高于財務(wù)指標(biāo)。

假設(shè)3：創(chuàng)業(yè)板和中小板股票對利率變動的敏感程度要高于主板市場。

創(chuàng)業(yè)板與主板市場相比，上市要求相對更加寬松。創(chuàng)業(yè)板市場的主要特點就是準(zhǔn)入門檻低，這有利于更多有潛力的中小企業(yè)獲得融資機會。在創(chuàng)業(yè)板上市的公司多數(shù)是新成立的高科技企業(yè)，一般成立時間較短，規(guī)模相對較小，績效并不突出，但具有較高的成長性和較大的成長空間。中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡，與創(chuàng)業(yè)板的構(gòu)成相近，主要是作為主板市場的補充。根據(jù)前面分析，利率影響股票價格的作用機制主要是通過影響企業(yè)投融資成本產(chǎn)生替代效應(yīng)實現(xiàn)的，因此當(dāng)市場利率發(fā)生變化時，創(chuàng)業(yè)板和中小板市場受到的影響應(yīng)高于主板市場。

三、數(shù)據(jù)來源于樣本選取

本文數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，利率取全國銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率，股票價格及財務(wù)指標(biāo)取包含上海證券交易所和深圳證券交易所共3100家上市公司2007—2016年的A股數(shù)據(jù)，其中有1686家在主板市場上市，829家在中小板市場上市，還有585家在創(chuàng)業(yè)板市場上市，所搜集的數(shù)據(jù)剔除了ST企業(yè)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)不健全的企業(yè)。

四、變量設(shè)計

(一)被解釋變量的選取

本文采用股票的收盤價作為股票的價格(Y)。

(二)解釋變量的選取

本文選用銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率作為利率變量，選用相對價值指標(biāo)、盈利能力、發(fā)展能力和償債能力4個指標(biāo)作為公司內(nèi)在價值衡量指標(biāo)。見表1。

表1 影響股票價格因素指標(biāo)

五、模型設(shè)計與實證檢驗

(一)模型設(shè)計

根據(jù)研究假設(shè)，在主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板中研究利率與公司內(nèi)在價值的相關(guān)性并進行實證分析，通過對比這三種不同情況下的實證結(jié)果來印證預(yù)期的假設(shè)。具體將實證的過程劃分為三個步驟：①運用SPSS21.0統(tǒng)計軟件進行相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計；②運用SPSS21.0統(tǒng)計軟件檢驗由各變量組成的模型擬合度是否符合要求；③運用Eviews8.0統(tǒng)計軟件對修改后的模型進行回歸分析，得出各變量與因變量之間的具體線性關(guān)系。

結(jié)合前文所給出的因變量(Y)和自變量(X1～X5)，本文構(gòu)建的具體模型如下：

Y=C+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+ε

其中：C為常數(shù)項；α1，α2，α3，α4，α5為回歸系數(shù)； ε為殘差項。

理論上說，在相關(guān)指標(biāo)都顯著為零的情況下，公司的股價也應(yīng)該為零，所以在此處將殘差項去掉，模型變?yōu)椋?/p>

Y=C+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5

若是將其置于本文的研究背景下，賦予其經(jīng)濟學(xué)的意義，可得出如下模型：

Value=C+α1RATE+α2PE+α3ROE+α4IROBR+α5DAR

(二) 實證檢驗

1.全部A股Eviews回歸性分析

表2 股價與影響因素回歸系數(shù)表

續(xù)表

從表2的回歸分析可知，模型的R2=75.2206%，Adjusted-R2=75.1966%，這一結(jié)果表明，研究中所選取的自變量對因變量的解釋程度較高，且P=0.000<0.01，這說明該模型整體通過了檢驗，較符合研究的要求。

故此，可以得到模型：

Y=22.5388-279.7009X1+4.05*10-5X2+0.017 616X3+4.24*10-5X4-0.100 642X5

這一模型是具有經(jīng)濟學(xué)意義的，其驗證了假設(shè)1：利率調(diào)整與股票價格變動存在相關(guān)關(guān)系。

2.主板A股數(shù)據(jù)Eviews回歸性分析

表3 股價與影響因素回歸系數(shù)表

從表3的回歸分析可知，模型的R2=72.6767%，Adjusted-R2=72.6397%，這一結(jié)果表明，研究中所選取的自變量對因變量的解釋程度高，P=0.00<0.01，這說明該模型整體通過了檢驗，較符合研究的要求。

故此，可以得到模型：

Y=19.849 51-272.9699X1+2.47*10-5X2+0.013 316X3+4.50*10-6X4-0.051 409X5

這一模型是具有經(jīng)濟學(xué)意義的。

3.創(chuàng)業(yè)板A股數(shù)據(jù)Eviews回歸性分析

表4 股價與影響因素回歸系數(shù)表

從表4的回歸分析可知，模型的R2=72.75%，Adjusted-R2=72.55%，這一結(jié)果表明，研究中所選取的自變量對因變量的解釋程度高，P=0.00<0.01，這說明該模型整體通過了檢驗，較符合研究的要求。

故此，可以得到模型：

Y=40.16363-715.6898X1+0.000 211X2+5.834 63X3+0.336 347X4-6.353 951X5

這一模型是具有經(jīng)濟學(xué)意義的。

4.中小板A股數(shù)據(jù)Eviews回歸性分析

表5 股價與影響因素回歸系數(shù)表

續(xù)表

從表5的回歸分析可知，模型的R2=79.01%，Adjusted-R2=78.92%，這一結(jié)果表明，研究中所選取的自變量對因變量的解釋程度高，P=0.00<0.01，這說明該模型整體通過了檢驗，較符合研究的要求。

故此，可以得到利率調(diào)整與股票價格變動存在相關(guān)關(guān)系模型：

Y=35.63659-493.0426X1+0.000128X2+0.143431X3+0.001515X4-1.29122X5

這一模型是具有經(jīng)濟學(xué)意義的。綜合上述三個板塊的數(shù)據(jù)驗證了假設(shè)2和假設(shè)3。

六、實證結(jié)果分析

通過對全部A股、主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)四個回歸模型中，股價均與利率存在顯著負相關(guān)關(guān)系，與市盈率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)總收入增長率存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與資產(chǎn)負債率存在顯著負相關(guān)關(guān)系。這說明以上因素均為影響股價波動的因子。由于股票價格是投資者做出投資決策的重要判斷指標(biāo)，所以這五個因素也影響投資者的投資決策。利率與其他四個選取的財務(wù)指標(biāo)與股價變動均存在相關(guān)性，由此驗證了假設(shè)1利率調(diào)整與股票價格變動存在相關(guān)關(guān)系。與此同時，通過對上述指標(biāo)所構(gòu)建的回歸模型進行R2檢驗和F檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，四個模型的解釋度均超過70%，并順利通過了F檢驗，表明方程具有分析價值。

在四個回歸模型中，利率的系數(shù)絕對值均比其它自變量的絕對值大，表明在其它條件不變的情況下，利率每變動一個單位，相較其它變量變動一個單位而言對股價的影響更大，即股價波動受利率變動的敏感性更高。由此驗證了假設(shè)2，在A股市場中，利率調(diào)整對股票價格影響程度要高于公司的內(nèi)在價值。這是因為利率對股市的影響是十分直接的，利率在一定程度上可以反映當(dāng)前的經(jīng)濟形勢，使投資者更容易掌握市場信息，制定投資決策。因此在實際操作過程中股價對利率的敏感程度要高于公司財務(wù)信息。

從回歸結(jié)果我們可以看出，在其它條件不變的情況下，主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板的回歸系數(shù)分別為-272.9699、-715.6898、-493.0426，利率的變動對股價變動造成的影響程度從大到小依次為創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板，由此驗證了假設(shè)3，創(chuàng)業(yè)板和中小板股票對利率變動的敏感程度要高于主板市場。這說明創(chuàng)業(yè)板和中小板股票更容易受到經(jīng)濟環(huán)境的影響和沖擊，利率給出上升或者下降信號時，其股票價格波動幅度較主板市場也會更劇烈。

七、結(jié)論

通過以上研究發(fā)現(xiàn)利率的調(diào)整與股票價格波動存在密切相關(guān)性 ，在一定程度上對投資者制定投資策略的影響大于公司內(nèi)在價值，因此建議投資者在進行股票投資決策時注意以下幾個方面：

第一，密切關(guān)注利率變化。由于貸款的資金是由存款提供的，一般情況下貸款利率和存款利率是同方向變化的，因此投資者可以通過對貸款利率的變化情況推測存款利率的走向，從而制定有效的投資策略。國際市場利率水準(zhǔn)也是判斷指標(biāo)之一，金錢無國界，海外利率不僅會對國內(nèi)利率水平產(chǎn)生影響，較低的海外利率還可能吸引外資進入國內(nèi)股市，拉升價格。因此，積極關(guān)注各方市場利率變化，進行合理預(yù)測，可以做到先發(fā)制人，搶先一步對股票買賣進行決策。

第二，根據(jù)利率走向判斷市場動向。如果市場景氣，物價上漲時，國家可以采取提高存款利率的方式吸引居民存款，以緩解市場壓力。如果市場疲軟，國家可以采取降低利率水平的方式刺激市場。利率就是市場經(jīng)濟的風(fēng)向標(biāo)，投資者在投資時不僅要觀察利率變化，更要學(xué)會解讀利率調(diào)整背后的政策意義。只有把握住市場動向，才有助于正確分析投資環(huán)境。

第三，綜合市場因素制定有效投資策略。對于利率的敏感性，創(chuàng)業(yè)板股票價格對利率調(diào)整產(chǎn)生的波動最為劇烈，說明在變化的環(huán)境中，創(chuàng)業(yè)板股票可能帶來更豐厚的收益但同時也面臨著較大的風(fēng)險。在這種條件下，雖然利率的上升會使股票價格出現(xiàn)短時間的下降，但由于整體經(jīng)濟環(huán)境的利好，投資者在制定投資策略時應(yīng)多關(guān)注成長型股票，以期獲得更多收益。反之，利率下降時，受經(jīng)濟環(huán)境影響投資者應(yīng)制定較為保守穩(wěn)健的投資策略，選取價值型股票，以規(guī)避風(fēng)險將可能產(chǎn)生的損失降低。

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責(zé)任編輯: 姜洪云

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