顏林

關(guān)鍵詞：證券間接持有；證券權(quán)利；“PRIMA”規(guī)則；無(wú)紙化

摘要：對(duì)于證券間接持有模式下投資者證券權(quán)利的法律適用，學(xué)界及各國(guó)立法實(shí)踐普遍接受了“相關(guān)證券中間持有人的所在地法”規(guī)則，并主張通過(guò)“意思自治”“賬戶(hù)方法”及“分支機(jī)構(gòu)及營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”等方法確定其“所在地”。由于跨國(guó)證券間接持有結(jié)構(gòu)下的經(jīng)營(yíng)及交易行為的高度分散化、無(wú)紙化和非場(chǎng)所化，上述三種確定方法仍略顯機(jī)械和教條，這根源于它們?cè)诒举|(zhì)上仍在遵循傳統(tǒng)的沖突法立法思想。因此，在完善“PRIMA”規(guī)則的過(guò)程中，立法者應(yīng)增加相關(guān)沖突法規(guī)則的彈性和靈活性，在降低意思自治原則適用條件的同時(shí)，增加沖突規(guī)范的連結(jié)點(diǎn)，并引入最密切聯(lián)系原則以確定相關(guān)證券中間持有人的“所在地”。

中圖分類(lèi)號(hào)：D997.1

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1001-2435（2016）05-0624-09

在跨國(guó)證券的間接持有模式中，實(shí)際投資者僅擁有證券權(quán)利，而不再擁有股權(quán)。對(duì)于這一證券權(quán)利的內(nèi)容及行使方式等事項(xiàng)的準(zhǔn)據(jù)法，當(dāng)前學(xué)說(shuō)和實(shí)踐中居主導(dǎo)地位的是適用“相關(guān)中間人所在地法”（place of the relevant Intermediary，即“PRlMA”）規(guī)則。對(duì)于如何確定相關(guān)中間人的“所在地”，現(xiàn)有學(xué)說(shuō)及法律規(guī)則仍存在一些瑕疵。這些瑕疵并非由于立法技術(shù)的欠缺，而是根源于立法者試圖以傳統(tǒng)沖突法的立法思路去解決這一問(wèn)題，我們應(yīng)該根據(jù)跨國(guó)證券間接持有的特殊結(jié)構(gòu)，賦予相關(guān)沖突規(guī)范以更大的靈活性。

一、跨國(guó)證券間接持有模式的基本結(jié)構(gòu)及其法律沖突

（一）間接持有證券：從境內(nèi)持有到跨國(guó)持有的轉(zhuǎn)變

所謂證券間接持有，是指投資者并不直接購(gòu)買(mǎi)證券，而是在某證券經(jīng)紀(jì)人（一般由機(jī)構(gòu)投資者充任）處開(kāi)立證券賬戶(hù)，并指令該經(jīng)紀(jì)人按自己的要求買(mǎi)賣(mài)證券，而該經(jīng)紀(jì)人在其所屬?lài)?guó)的證券中央存管機(jī)構(gòu)（Central Securities Depository，簡(jiǎn)稱(chēng)CSD）同樣開(kāi)立證券賬戶(hù)，并以自己的名義為其客戶(hù)進(jìn)行證券交易。在此情形下，該證券經(jīng)紀(jì)人就是證券的間接持有人。隨著證券發(fā)行與交易的國(guó)際化，Euroclear、DTC和Clearstream等國(guó)際證券存管中心（InternationalCentral Securities Depositories，即ICSD）開(kāi)始承擔(dān)證券間接持有人的角色，從而實(shí)現(xiàn)了間接持有的跨國(guó)化。

跨國(guó)證券間接持有的典型結(jié)構(gòu)是：某一ICSD首先在他國(guó)確立下屬存托機(jī)構(gòu)（Subcustodian），并在該機(jī)構(gòu)開(kāi)立證券賬戶(hù)，再將其所擁有的在該國(guó)發(fā)行的證券（或以該國(guó)貨幣標(biāo)價(jià)的證券）存放于其在該下屬存托機(jī)構(gòu)的證券賬戶(hù)上。這些下屬機(jī)構(gòu)通常是該國(guó)的銀行或券商，它們一般是本國(guó)的CSD會(huì)員，并在該CSD處開(kāi)立證券賬戶(hù)。當(dāng)這些屬于同一國(guó)CSD會(huì)員的中間持有人相互之間進(jìn)行證券交易時(shí)，只要在其位于本國(guó)CSD的簿記系統(tǒng)進(jìn)行變更登記即可。投資者則可利用這一結(jié)構(gòu)通過(guò)該ICSD購(gòu)買(mǎi)外國(guó)公司在其本國(guó)發(fā)行的證券。

由于中間持有人可以有多個(gè)層級(jí)，且各級(jí)中間人都是以“未分配的（unallocated）”“可替代的（fungible）”或“混同的（pooled）”的方式持有其名下不同投資者的賬戶(hù)，各投資者及中間持有人均不能對(duì)其上級(jí)持有人在更上一級(jí)持有人處開(kāi)立的客戶(hù)綜合賬戶(hù)中任何一筆特定的證券主張權(quán)利。而CSD由于存管了發(fā)行人所發(fā)行的證券并被登記為證券持有人，故其往往被稱(chēng)為“名義股東”，實(shí)際投資者則由于未被登記為公司股東而無(wú)法享有“股東權(quán)利”，其所獲得的僅僅是基于投資某一證券而獲得的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利。美國(guó)《統(tǒng)一商法典》在有關(guān)間接持有制度立法中，將這一權(quán)利表述為“entitlement of securities”或“securities entitlement”即所謂“證券權(quán)利”。

（二）跨國(guó)證券間接持有模式下投資者證券權(quán)利的法律沖突

在跨國(guó)證券間接持有模式下各種法律爭(zhēng)議中，投資者證券權(quán)利的法律適用問(wèn)題是其中最突出、最復(fù)雜的問(wèn)題之一，而其產(chǎn)生的前提則是該領(lǐng)域各國(guó)的立法各不相同所導(dǎo)致的法律沖突。

首先，雖然在此模式下投資者只對(duì)證券擁有財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，但有的國(guó)家認(rèn)為賬戶(hù)持有人擁有的是一種財(cái)產(chǎn)權(quán)；有的國(guó)家認(rèn)為這是賬戶(hù)持有人對(duì)中間人所擁有的可要求其轉(zhuǎn)移或轉(zhuǎn)讓特定數(shù)量或種類(lèi)的證券的一種合同法上的個(gè)人權(quán)利；而在另一些國(guó)家，賬戶(hù)持有人的權(quán)利被認(rèn)為是在信托制度下所獲得的某種信托利益。

其次，各國(guó)對(duì)與投資者有直接合同關(guān)系的中間持有人的立法也不盡相同。例如，美國(guó)法律認(rèn)為投資者的上級(jí)中間持有人有義務(wù)促使投資者得到因投資而獲得的經(jīng)濟(jì)上和對(duì)發(fā)行公司所擁有的權(quán)利，而根據(jù)法國(guó)1984年生效的no81-1160法律，法國(guó)的中央存管公司以及其與投資人之間的所有中間人只承擔(dān)管理系統(tǒng)、維護(hù)賬戶(hù)記錄的責(zé)任。

此外，在間接持有模式下證券權(quán)利的實(shí)現(xiàn)要件、對(duì)于處分間接持有證券的生效要件，以及持有人對(duì)第三人的主張是否具有優(yōu)先權(quán)等方面，各國(guó)立法也有不同。學(xué)界雖曾提出了多種法律適用模式以解決投資者證券權(quán)利的法律沖突，但時(shí)至今日，適用“PRIMA”規(guī)則解決這一問(wèn)題已為國(guó)際學(xué)說(shuō)及立法所廣泛接受。

二、“PRlMA”規(guī)則的確立

（一）“物之所在地法”的放棄

在英美法系國(guó)家，股權(quán)/股票一般被視為是一種財(cái)產(chǎn)權(quán)，其法律適用問(wèn)題遵循對(duì)財(cái)產(chǎn)權(quán)爭(zhēng)議適用“物之所在地法”的傳統(tǒng)規(guī)則。英國(guó)樞密院于1996年審理的Macmillan Inc.v.Bishopsgate Investment Trust plc and others一案將這一傳統(tǒng)規(guī)則也適用于間接持有下證券權(quán)利的法律適用，法官在該案中采用“透視”（100kthrough）法，透過(guò)層層中間人，溯及發(fā)行人、股東登記簿或?qū)嵨飸{證所在地，并以此來(lái)確定證券的所在地。

在特定情形下，對(duì)證券權(quán)利適用“物之所在地法”規(guī)則具有一定合理性。但由于投資者的信息只存在于其直接上級(jí)中間持有人，其他中間持有人及CSD僅對(duì)實(shí)際投資者所擁有的證券以混同的方式持有和簿記，這一持有方式導(dǎo)致“在普遍實(shí)行混合和可替代賬戶(hù)的間接持有系統(tǒng)下，采取‘透視方法，即使不是不可能，也是非常困難的?！彼浴澳欠N認(rèn)為不管是直接持有還是間接持有，只要是關(guān)于證券所有權(quán)的爭(zhēng)議，都可以適用同樣的‘物之所在地法規(guī)則的觀(guān)點(diǎn)是錯(cuò)誤的?！痹诖吮尘跋拢院Ｑ绹?guó)際私法會(huì)議制定的《有關(guān)證券中間人持有證券的某些權(quán)利的法律適用公約》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《間接持有公約》）為代表，各國(guó)立法及國(guó)際公約紛紛放棄了“物之所在地法”，轉(zhuǎn)而從分析投資者與中間持有人之間關(guān)系入手，將“相關(guān)中間人所在地法”（“PRIMA”規(guī)則）作為證券權(quán)利的準(zhǔn)據(jù)法。

（二）“PRIMA”規(guī)則的基本立場(chǎng)及核心內(nèi)容

相比較而言，“物之所在地法”規(guī)則仍將證券權(quán)利理解為一種財(cái)產(chǎn)權(quán)，而“PRIMA”規(guī)則已將證券權(quán)利理解為了一種合同法上的權(quán)利。美國(guó)在其國(guó)內(nèi)法中，也把證券權(quán)利理解為法律上的合同權(quán)利和其他權(quán)利的結(jié)合體。其合理性在于，在“名義持有人”制度和各級(jí)中間人以“混同”方式持有證券賬戶(hù)下，間接持有模式使得證券權(quán)利在本質(zhì)上并不體現(xiàn)為財(cái)產(chǎn)所有權(quán)關(guān)系，而體現(xiàn)的是投資者與其上級(jí)中間人的合同權(quán)利義務(wù)關(guān)系。但是，適用“相關(guān)中間持有人所在地法”規(guī)則需要確定兩個(gè)要素：其一，何者為證券“相關(guān)”中間持有人？其二，何者為該相關(guān)中間持有人的“所在地”？

對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，鑒于間接持有的運(yùn)作模式及相關(guān)當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，學(xué)界一致認(rèn)為，“相關(guān)”中間持有人是指那個(gè)保持了交易人所有權(quán)記錄的中間持有人，一般就是指交易人的直接上級(jí)中間持有人，因?yàn)樵谠撝苯由霞?jí)中間持有人的上級(jí)中間人處，證券是以混同方式持有，是不能反映交易人的交易狀況的。而對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，學(xué)界和立法部門(mén)迄今大致提出三種確定方法：意思自治方法、賬戶(hù)方法、分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地方法。但在立法實(shí)踐中，這三種方法的適用都存在著一定的不足。

三、“PRlMA”規(guī)則的適用

（一）意思自治原則

如前所述，若將證券權(quán)利理解為是賬戶(hù)持有人在合同法上的權(quán)利，適用意思自治原則確定其準(zhǔn)據(jù)法顯然具有合理性。司法實(shí)踐中，英國(guó)法院早在1977年審理的Re Harvard Securities Ltd（in liquidation），Holland v.Newbury一案，即已認(rèn)可該原則在證券間接持有領(lǐng)域的適用。在立法實(shí)踐中，美國(guó)法學(xué)會(huì)和美國(guó)統(tǒng)一州法委員會(huì)在《美國(guó)（統(tǒng)一商法典》及其正式評(píng)述》一書(shū)中指出，根據(jù)《統(tǒng)一商法典》第8-110條（b）款和（e）款的規(guī)定，除一些特定事項(xiàng)外，“某一中間持有人與其上級(jí)中間持有人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系也適用于雙方之間的約定”?！堕g接持有公約》也在第4條第1款中接受了這一原則，但其只允許對(duì)證券賬戶(hù)本身（而不是證券權(quán)利）以明示的（expressly）方式進(jìn)行準(zhǔn)據(jù)法的選擇，并要求該中間人還必須在協(xié)議選擇的準(zhǔn)據(jù)法所屬?lài)?guó)建有營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)（office），并可以通過(guò)賬戶(hù)賬號(hào)（account number）、銀行代碼（bank code）或其他途徑認(rèn)定在所選擇的賬戶(hù)所在地實(shí)際持有此賬戶(hù)，這被稱(chēng)為“合格營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)限制”（the qualifying office requirement）。

（二）賬戶(hù)方法

“賬戶(hù)方法”主張將相關(guān)中間持有人的證券賬戶(hù)所在地作為連結(jié)點(diǎn)以確定準(zhǔn)據(jù)法，現(xiàn)主要為歐盟的相關(guān)立法所接受。如在歐盟1998年“支付和證券交收系統(tǒng)的最后交收指令”（The Settlement Finality in Payment and Securities Settlement Systems Directive 98/26/EC）第9條第2款中，證券的“賬戶(hù)所在地”是確定擔(dān)保權(quán)利準(zhǔn)據(jù)法的連結(jié)點(diǎn)之一。在其2002年“金融擔(dān)保協(xié)議指令”（Financial Collateral ArrangementsDirective 2002/47/EC）第1條的第1、2款和第2條第1款中，證券“賬戶(hù)所在地”則成為證券擔(dān)保的所有權(quán)和優(yōu)先權(quán)等四項(xiàng)問(wèn)題唯一的連結(jié)點(diǎn)。

海牙《間接持有公約》曾在第一稿草案中接受“賬戶(hù)方法”，指出相關(guān)證券中間人的所在地就是證券賬戶(hù)所在地（第4條第1款）。但由于“證券賬戶(hù)”僅是電子計(jì)算機(jī)系統(tǒng)中所存儲(chǔ)的記錄和數(shù)字，這使得“‘賬戶(hù)所在地因拘泥于賬戶(hù)的物理所在地所導(dǎo)致的問(wèn)題比其解決的問(wèn)題還要多”，這促使公約的起草者最終放棄了這一方法。

不過(guò)，正是由于歐盟選擇了為海牙《間接持有公約》所拋棄的“賬戶(hù)方法”以確定“PRIMA”規(guī)則的具體內(nèi)容，而迄今為止尚未加入這一公約。在2009年歐盟頒布的旨在對(duì)上述兩個(gè)指令進(jìn)行修改的最新指令（Directive2009/44/EC）中，仍然堅(jiān)持了“賬戶(hù)方法”，對(duì)上述兩個(gè)條款并無(wú)任何修正。

（三）分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地方法

“賬戶(hù)方法”的缺陷使得《間接持有公約》的起草者最終選擇了“分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地法”規(guī)則，根據(jù)第5條，在不能滿(mǎn)足意思自治方法時(shí)，投資者證券權(quán)利的準(zhǔn)據(jù)法是相關(guān)中間持有人或其特定的“分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”法。

中間持有人在其營(yíng)業(yè)所或分支機(jī)構(gòu)內(nèi)履行了賬戶(hù)協(xié)議所約定的義務(wù)，體現(xiàn)了這一合同關(guān)系的性質(zhì)，這是該規(guī)則的合理之處，但確定哪一個(gè)分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)“持有”該證券賬戶(hù)，這成為適用這一方法的最大挑戰(zhàn)。有學(xué)者通過(guò)一個(gè)假設(shè)的案例生動(dòng)地說(shuō)明了這一挑戰(zhàn)，“假定某一證券中間持有人依紐約州的法律成立，該法人通過(guò)其在都柏林的營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)向其客戶(hù)寄送財(cái)務(wù)報(bào)表。該客戶(hù)所收到其所分得的紅利是從中間人在香港的營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)寄來(lái)的。他所收到的關(guān)于其賬戶(hù)狀況的建議則發(fā)自中間人在新加坡的營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)，該中間持有人所有與其客戶(hù)的證券賬戶(hù)有關(guān)的操作（包括進(jìn)入賬戶(hù)的操作）都在分別位于舊金山和新德里的兩套獨(dú)立的電腦系統(tǒng)完成。最后，該客戶(hù)即使在環(huán)球旅行中也可以在任何地點(diǎn)用筆記本電腦定期收到與該證券賬戶(hù)有關(guān)的信息。如果法律適用的規(guī)則是利用證券賬戶(hù)的所在地或持有該證券賬戶(hù)的營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地加以確定，則在上述這種情形下是無(wú)法確定的。”

在討論這一問(wèn)題時(shí)，《間接持有公約》的起草者最初曾提出列舉法，將可當(dāng)作是持有證券的行為和不可以當(dāng)作是持有證券的行為盡可能列舉出來(lái)，但這些行為很難予以全面列舉，起草者隨后提出可通過(guò)賬戶(hù)協(xié)議確定該“所在地”，并在新的草案中規(guī)定“相關(guān)中間人的所在地是指賬戶(hù)持有人和該相關(guān)中間人已經(jīng)通過(guò)協(xié)議而確定將持有該證券賬戶(hù)的分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”。雖然這一方法也因其內(nèi)在的缺陷而被否定，但這種將分支機(jī)構(gòu)所在地或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地與賬戶(hù)協(xié)議相結(jié)合的思路卻得到了認(rèn)同。根據(jù)公約第5條第1款的規(guī)定，當(dāng)該分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地同時(shí)又是賬戶(hù)協(xié)議的簽訂地，并符合第4條第1款第二句中的規(guī)定時(shí)，可將該處所視為中間持有人所在地。

相對(duì)而言，美國(guó)《統(tǒng)一商法典》的規(guī)定則更顯簡(jiǎn)單和直接。根據(jù)其第8-110條（e）項(xiàng)的規(guī)定，如果中間持有人和賬戶(hù)持有人沒(méi)有作出法律選擇，中間持有人的所在地依賬戶(hù)報(bào)告書(shū)確定，若無(wú)法依照賬戶(hù)報(bào)告書(shū)確定，則將中間持有人的最高管理機(jī)構(gòu)所在地（即管理中心地）作為中間持有人的所在地。

在司法實(shí)踐中，美國(guó)法院于1998年審理的Fidelity v.First Trust Company of New York一案是適用這一規(guī)則的典型。該案被告在ING銀行位于馬尼拉的分支機(jī)構(gòu)開(kāi)立了一個(gè)證券賬戶(hù)并持有一筆債券，ING公司通過(guò)其在紐約的摩根擔(dān)保信托公司開(kāi)立的證券賬戶(hù)持有這筆債券，而后者是位于布魯塞爾的歐洲清算機(jī)構(gòu)（Euroclear）的參與人，且通過(guò)其在倫敦的摩根擔(dān)保信托公司開(kāi)立的證券賬戶(hù)持有這筆證券，債券發(fā)行人在紐約州。受案法院認(rèn)為，由于被告正是在馬尼拉的分支機(jī)構(gòu)開(kāi)立了證券賬戶(hù)并擁有了債券，其就這筆債券所擁有的權(quán)益也應(yīng)被認(rèn)定為位于菲律賓。

不過(guò)，如果對(duì)本案適用“賬戶(hù)方法”，其結(jié)果也必將追溯至被告在馬尼拉開(kāi)立的證券賬戶(hù)，可見(jiàn)在“賬戶(hù)所在地”同時(shí)又是“分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”時(shí)，這兩種方法并無(wú)本質(zhì)差別，這就是為什么有學(xué)者認(rèn)為“‘最后交收指令和‘金融擔(dān)保協(xié)議的指令所采用的法律適用規(guī)則與海牙《間接持有公約》是基本一致但不完全一致”的原因。只是相對(duì)來(lái)說(shuō)，證券賬戶(hù)由于沒(méi)有物理形態(tài)，對(duì)其所在地的確定顯然不如確定“分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”更為簡(jiǎn)單容易。

四、“PRlMA”規(guī)則適用方法之缺陷及其完善

《間接持有公約》目前僅得到瑞士和毛里求斯兩國(guó)的批準(zhǔn)，美國(guó)簽署但沒(méi)有批準(zhǔn)該條約。全球主要金融及證券市場(chǎng)都不是該條約的成員方，這一略顯尷尬的現(xiàn)實(shí)表明，該條約下“PRIMA”規(guī)則的具體內(nèi)容還不能為大家所廣泛認(rèn)同，需要結(jié)合法理和實(shí)踐來(lái)加以完善。

（一）現(xiàn)有“PRIMA”規(guī)則適用方法之不足

在現(xiàn)有適用“PRIMA”規(guī)則的三個(gè)方法中，除“賬戶(hù)方法”存在上文所述的缺陷外，“意思自治原則”和“分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”規(guī)則也各有其不足。

1.適用意思自治原則的不當(dāng)限制

《間接持有公約》在采用意思自治原則適用“PRIMA”規(guī)則時(shí)顯得過(guò)于謹(jǐn)慎，要求相關(guān)中間人必須在被協(xié)議選擇的準(zhǔn)據(jù)法所屬?lài)?guó)建有營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)，并通過(guò)“reality test”認(rèn)定在被選擇的賬戶(hù)所在地實(shí)際持有或運(yùn)作此賬戶(hù)。這顯然是為了防止當(dāng)事人選擇一個(gè)與交易本身及證券賬戶(hù)持有、運(yùn)作毫無(wú)關(guān)系的某個(gè)法律作為證券賬戶(hù)的準(zhǔn)據(jù)法，但筆者認(rèn)為這種擔(dān)心是多余的。

現(xiàn)假定中間持有人甲在不同的國(guó)家分別有A、B、C、D這四家營(yíng)業(yè)所，其營(yíng)業(yè)中心地在A(yíng)處，管理中心地在B處，現(xiàn)甲與某國(guó)投資者乙簽訂了賬戶(hù)協(xié)議，通過(guò)乙在C營(yíng)業(yè)所開(kāi)立的證券賬戶(hù)間接持有乙所購(gòu)買(mǎi)的證券，則我們可以發(fā)現(xiàn)：

首先，從理性選擇理論的視角來(lái)看，作為理性的當(dāng)事人，中間持有人甲在其所提供的格式合同中，一般會(huì)選擇其所熟悉的法律作為準(zhǔn)據(jù)法，而這一般都是中間持有人住所地或者其投資證券賬戶(hù)的運(yùn)作地。如果中間持有人甲選擇了A、B、C、D四個(gè)營(yíng)業(yè)所之外某地的法律作為賬戶(hù)協(xié)議的準(zhǔn)據(jù)法，這對(duì)甲來(lái)說(shuō)是非常不利的，因?yàn)樗⒉皇煜ぴ摲傻南嚓P(guān)制度。在實(shí)踐中，甲一般會(huì)在賬戶(hù)協(xié)議中用格式條款統(tǒng)一進(jìn)行準(zhǔn)據(jù)法的選擇，而所選擇的法律一般則為上述四家營(yíng)業(yè)所之一的所在地法。而如果投資者乙不愿意接受這一法律選擇，他會(huì)拒絕與之簽訂合同并開(kāi)立證券賬戶(hù)，轉(zhuǎn)而與他人進(jìn)行交易。因此，至少對(duì)于中間持有人來(lái)說(shuō)，其選擇一個(gè)與交易本身及證券賬戶(hù)持有、運(yùn)作毫無(wú)關(guān)系的某個(gè)法律作為證券賬戶(hù)準(zhǔn)據(jù)法的可能性也非常小。更重要的是，由于經(jīng)濟(jì)實(shí)力及專(zhuān)業(yè)水平的原因，中間持有人的意愿往往在此類(lèi)合同的簽訂中居于主導(dǎo)性地位。因此James Rogers指出，“我們是否可以想象中間持有人會(huì)選擇一個(gè)與（交易）毫無(wú)關(guān)系的法律？這種可能性并不大。”在這一問(wèn)題上，“PRIMA”規(guī)則要求的“相關(guān)中間人必須在被協(xié)議選擇的準(zhǔn)據(jù)法所屬?lài)?guó)建有營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)”，其實(shí)是當(dāng)事人的一種當(dāng)然選擇，并不需要法律的強(qiáng)制。

其次，如果本案甲乙雙方約定適用D地的法律作為支配證券賬戶(hù)的準(zhǔn)據(jù)法，而D營(yíng)業(yè)所并不持有或運(yùn)作此證券賬戶(hù)，則因其不滿(mǎn)足“reality test”而導(dǎo)致甲乙的法律選擇無(wú)效。因此，為規(guī)避“reality test”的限制，甲會(huì)故意通過(guò)允許D營(yíng)業(yè)所參與乙的證券賬戶(hù)的經(jīng)營(yíng)和管理來(lái)使這一法律選擇生效。當(dāng)代世界是一個(gè)金融及資本流通加速擴(kuò)展的時(shí)代，全球證券市場(chǎng)正在日益形成，高盛、摩根士丹利等著名證券投資公司在全球各地都有分支機(jī)構(gòu)，或者通過(guò)合同與它國(guó)的CSD及券商存在合作關(guān)系，他們這種故意制造連結(jié)點(diǎn)的做法是很容易實(shí)現(xiàn)的。雖然在國(guó)際私法立法中，故意制造連結(jié)點(diǎn)以規(guī)避某一項(xiàng)法律的強(qiáng)制性適用屬于法律規(guī)避行為，但并非所有國(guó)家都認(rèn)為法律規(guī)避是無(wú)效行為。在此情形下，《間接持有公約》中“PRIMA”規(guī)則對(duì)意思自治原則的限制將變得毫無(wú)意義。

第三，全球證券市場(chǎng)的形成使得各國(guó)的證券法立法具有一定的趨同化傾向，假如在跨國(guó)證券間接持有實(shí)踐中，當(dāng)事人選擇了不同的準(zhǔn)據(jù)法，即使其中之一是與交易及證券賬戶(hù)的持有和運(yùn)作毫無(wú)關(guān)系的，其裁判結(jié)果也不會(huì)產(chǎn)生令人難以容忍的差異。

基于以上原因，在適用“PRIMA”規(guī)則中，對(duì)采用意思自治原則采取了過(guò)分限制的態(tài)度，這既沒(méi)有必要，也沒(méi)有實(shí)際作用。

2.確認(rèn)“分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”之標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于苛刻

《間接持有公約》在適用“PRIMA”規(guī)則時(shí)把確定“分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”與證券賬戶(hù)的設(shè)立、持有或操作聯(lián)系起來(lái)，這在表面上雖然使適用“分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地法”具有了更高的合理性和正當(dāng)性，但卻因不合理地提高了分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，反而限制了其功能的發(fā)揮。根據(jù)該公約第5條第1款的要求，被確認(rèn)為是分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地的地點(diǎn)應(yīng)該是賬戶(hù)協(xié)議簽訂地，并要求該地點(diǎn)通常又是監(jiān)管、持有或操作該賬戶(hù)并記錄交易狀況的行為地。但問(wèn)題在于：

第一，如果是通過(guò)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)簽訂了賬戶(hù)協(xié)議，則并無(wú)所謂的“協(xié)議簽訂地”。在跨國(guó)證券投資實(shí)踐中，當(dāng)事人通過(guò)電話(huà)、網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行溝通并簽訂此類(lèi)協(xié)議是一種常見(jiàn)現(xiàn)象，公約的這一立法在某種程度上似乎刻意排除了通過(guò)網(wǎng)絡(luò)簽訂賬戶(hù)協(xié)議，但這顯然并不符合實(shí)際情況，并使得公約的適用受到了很大的限制。

第二，賬戶(hù)協(xié)議的簽訂地又被要求同時(shí)是監(jiān)管、持有或者操作該賬戶(hù)并記錄交易狀況的行為地，這一要求過(guò)于機(jī)械和苛刻，并不能有效應(yīng)對(duì)現(xiàn)實(shí)情形。有學(xué)者指出，證券的“電子化”和“非場(chǎng)所化”以及間接持有的模式選擇使得“持有證券賬戶(hù)包含了一系列功能，它可能，并且常常是由位于不同國(guó)家的不同分支機(jī)構(gòu)所執(zhí)行，它經(jīng)常發(fā)生變化，也常常被外包給別的機(jī)構(gòu)完成?！敝虚g持有人可以利用互聯(lián)網(wǎng)，將賬戶(hù)協(xié)議的簽訂地和持有或操作該賬戶(hù)并記錄交易狀況的行為地完全分離。而且在各國(guó)立法和實(shí)踐中，也沒(méi)有要求賬戶(hù)協(xié)議的簽訂地、賬戶(hù)的持有操作地和交易狀況的記錄地須保持完全一致?！堕g接持有公約》第5條第1款的條件過(guò)于苛刻，這導(dǎo)致其適用的概率要遠(yuǎn)小于作為補(bǔ)充性條款的該條第2款和第3款的適用。

第三，在不能滿(mǎn)足第5條第1款規(guī)定的條件下，該條第2款規(guī)定證券權(quán)利將適用“相關(guān)中間持有人的成立地或組建地法”，第3款規(guī)定適用“相關(guān)中間人的營(yíng)業(yè)地法或主營(yíng)業(yè)地法”。第2款以中間持有人的成立地或組建地為連結(jié)點(diǎn)，但這一地點(diǎn)有時(shí)并非其營(yíng)業(yè)中心地或者管理中心地，而且中間人的成立地或組建地與證券投資者、證券賬戶(hù)的開(kāi)立和維護(hù)及證券交易本身顯然沒(méi)有任何聯(lián)系，適用該地的法律作為投資者證券權(quán)利的準(zhǔn)據(jù)法并不能滿(mǎn)足當(dāng)事人（主要是指投資者）的合理預(yù)期，這顯然是一種武斷而不切實(shí)際的法律選擇規(guī)則。第3款以相關(guān)中間人的營(yíng)業(yè)地或主營(yíng)業(yè)地為連結(jié)點(diǎn)，這雖然相較于第2款的連結(jié)點(diǎn)選擇具有更高的合理性，但在中間人的營(yíng)業(yè)地或主營(yíng)業(yè)地與證券賬戶(hù)開(kāi)立地及操作地等發(fā)生分離的時(shí)候，同樣存在著不能滿(mǎn)足當(dāng)事人合理預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）“PRIMA'規(guī)則適用之完善

由于投資者僅與其直接上級(jí)中間持有人有法律意義上的代理關(guān)系，對(duì)于投資者的證券財(cái)產(chǎn)性權(quán)利適用“PRIMA”規(guī)則盡管具有理論上的正當(dāng)性，但如何在立法上恰當(dāng)?shù)刂付ㄔ撝苯由霞?jí)中間持有人的“所在地”仍然是一個(gè)重大難題。事實(shí)上，《間接持有公約》和歐盟在該事項(xiàng)上相關(guān)立法的缺陷并不是來(lái)源于立法技術(shù)的不足，而是源于對(duì)傳統(tǒng)的沖突法立法規(guī)則的固守。

（1）突破傳統(tǒng)沖突法立法觀(guān)念的影響

以薩維尼的“法律關(guān)系本座說(shuō)”和戴賽的“既得權(quán)說(shuō)”為代表，沖突法的傳統(tǒng)思想是將特定涉外民商事法律關(guān)系與某一特定地點(diǎn)相聯(lián)系，并用該地點(diǎn)的相關(guān)規(guī)則作為該法律關(guān)系的準(zhǔn)據(jù)法。以此為指導(dǎo)所確立的沖突法規(guī)則雖然具有能夠?qū)崿F(xiàn)法律選擇的一致性和確定性、保護(hù)當(dāng)事人合理預(yù)期等優(yōu)點(diǎn)，但在科技及社會(huì)迅速發(fā)展的今天已經(jīng)不能完全符合時(shí)代的要求，美國(guó)“沖突法革命”時(shí)代的學(xué)者已經(jīng)在大量論著中揭示了其機(jī)械、僵化的缺陷。而問(wèn)題的解決之道便是對(duì)傳統(tǒng)沖突規(guī)范做“軟化”處理，通過(guò)增加連結(jié)點(diǎn)、擴(kuò)展意思自治原則的適用領(lǐng)域、引入最密切聯(lián)系原則、增加逃避條款等方式使得沖突法立法能夠兼顧確定性和靈活性，最終從“沖突正義”走向“實(shí)體正義”。

但在具體的問(wèn)題領(lǐng)域，這些將沖突規(guī)范軟化處理的方式有著更為復(fù)雜的內(nèi)容和形態(tài)。就證券跨國(guó)間接持有這一獨(dú)特的運(yùn)作機(jī)制而言，在證券持有及交易的全球化、“無(wú)紙化”“非場(chǎng)所化”時(shí)代，各種經(jīng)營(yíng)及交易的行為高度分散化、電子化和“非場(chǎng)所化”，所有的主體及行為都被放置于去疆域化的電子網(wǎng)絡(luò)空間，且流動(dòng)性也大大增強(qiáng)。這一模式下所形成的法律關(guān)系和法律行為也因此而具有較強(qiáng)的“超地域性”乃至“無(wú)地域性”的特點(diǎn)，即使其與一些特定地點(diǎn)產(chǎn)生聯(lián)系（如開(kāi)立證券賬戶(hù)的行為與賬戶(hù)開(kāi)立地、證券交易指令操作地、中間人的營(yíng)業(yè)地顯然具有一定的聯(lián)系），這種聯(lián)系也具有了更多的偶然性、臨時(shí)性和易變性。在大多數(shù)時(shí)候，這種缺乏穩(wěn)定性的聯(lián)系使得相關(guān)特定地點(diǎn)并不能表現(xiàn)該法律關(guān)系和法律行為的性質(zhì)和特征，通過(guò)這些特定的地點(diǎn)作為指引以確定準(zhǔn)據(jù)法也不再具有當(dāng)然的合理性。因此，盡管傳統(tǒng)沖突法立法思想在一般的涉外民商事法律適用中仍具有指導(dǎo)意義，但已經(jīng)難以完整地適用于跨國(guó)證券的間接持有結(jié)構(gòu)。

例如，前述“賬戶(hù)方法”和“分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”規(guī)則硬性地規(guī)定相關(guān)中間人的“所在地”，在本質(zhì)上仍然是在堅(jiān)持傳統(tǒng)的“物之所在地法”規(guī)則，只不過(guò)將“證券權(quán)利”理解為是一種無(wú)體“物”，而這個(gè)“物”的所在地則是“中間持有人的賬戶(hù)”或者是持有這些賬戶(hù)的“分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)”所在地而已。在此前提下，問(wèn)題的核心變成了怎樣確定賬戶(hù)和分支機(jī)構(gòu)/營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)的所在地。需要明確的是，“證券權(quán)利”不僅不是“物”，而且常常也無(wú)法找到這樣一個(gè)能夠體現(xiàn)該“物”性質(zhì)和特征的“處所”。法律如果強(qiáng)制擬定證券權(quán)利與某一特定地點(diǎn)相聯(lián)系，可能會(huì)背離跨國(guó)證券交易的“無(wú)紙化”和“非場(chǎng)所化”的交易特點(diǎn)和運(yùn)作規(guī)則。前述“PRIMA”規(guī)則的部分條款即存在這一缺陷，從而使得整個(gè)法律選擇規(guī)范呈現(xiàn)出保守、機(jī)械和缺乏彈性的缺點(diǎn)。

（2）調(diào)整現(xiàn)有規(guī)則的順序，引入最密切聯(lián)系原則

首先，鑒于在“PRIMA”規(guī)則中對(duì)意思自治原則的限制性規(guī)定是沒(méi)有意義的，立法者可以考慮放棄“reality test”的相關(guān)規(guī)定，允許當(dāng)事人不受限制地任意選擇準(zhǔn)據(jù)法。對(duì)意思自治原則適用不加限制，這一方面體現(xiàn)了私法自治理念，符合民事立法的精神，另一方面也使得當(dāng)事人在交易中更為理性，有助于維護(hù)其主體性。另外，不加限制的意思自治原則因其受到了更少的約束，從而有助于提高跨國(guó)證券交易的效率，降低交易的成本。

其次，應(yīng)降低對(duì)連結(jié)點(diǎn)的要求，將“分支機(jī)構(gòu)或者營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地法”規(guī)則改造成一個(gè)更具靈活性的選擇性沖突規(guī)范。具體來(lái)說(shuō)，第一，與《間接持有公約》第5條相同的是，應(yīng)規(guī)定分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地同時(shí)須是賬戶(hù)協(xié)議簽訂地，且通常又是持有或操作該賬戶(hù)并記錄交易狀況的行為地；第二，在無(wú)法滿(mǎn)足這一條件的情形下，可以考慮只要求該分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地同時(shí)應(yīng)是賬戶(hù)協(xié)議簽訂地；第三，如果該分支機(jī)構(gòu)或者營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地不是賬戶(hù)協(xié)議的簽訂地，那么其應(yīng)該是持有或操作該賬戶(hù)并記錄交易狀況的行為地。

如果這三個(gè)條件仍然無(wú)法滿(mǎn)足，則可以考慮引入最密切聯(lián)系原則。最密切聯(lián)系原則主張適用與爭(zhēng)議有著最重要聯(lián)系的地方的法律，該原則通過(guò)賦予法官以較大的自由裁量權(quán)，使得法官能夠結(jié)合個(gè)案的具體情況確定準(zhǔn)據(jù)法的適用，從而避免了傳統(tǒng)沖突法立法過(guò)于機(jī)械的不足。在沖突法歷史上，美國(guó)法院所審理的“巴布科克訴杰克遜”一案首次適用了這一原則，此后在國(guó)際國(guó)內(nèi)的立法及司法實(shí)踐中得到了廣泛的應(yīng)用。鑒于跨國(guó)的證券間接持有模式與互聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合使得各種經(jīng)營(yíng)及交易的行為高度分散化和“非場(chǎng)所化”，證券權(quán)利與特定地點(diǎn)的聯(lián)系也變得更加不確定，在制度設(shè)計(jì)中引入最密切聯(lián)系原則，能夠讓法官在個(gè)案中根據(jù)證券賬戶(hù)的開(kāi)立和運(yùn)作、交易指令的發(fā)出和執(zhí)行、中間持有人的經(jīng)營(yíng)和管理等所有相關(guān)情況確定投資者的證券權(quán)利到底與哪一處所有著最為密切的聯(lián)系，從而盡可能避免由于強(qiáng)制性確定“分支結(jié)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”所帶來(lái)的機(jī)械和僵化。因此，可考慮放棄公約第5條第2、3款中適用相關(guān)中間持有人的“成立地或組建地”和“營(yíng)業(yè)地法或主營(yíng)業(yè)地”等連結(jié)點(diǎn)，直接適用最密切聯(lián)系原則，將與爭(zhēng)議有最密切聯(lián)系的分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地的法律作為證券權(quán)利的準(zhǔn)據(jù)法。

當(dāng)然，適用最密切聯(lián)系原則也使得法官擁有了廣泛的自由裁量權(quán)，為避免法官濫用這一權(quán)利，立法可以規(guī)定，法官在適用最密切聯(lián)系原則時(shí)應(yīng)將證券賬戶(hù)協(xié)議的簽訂地、證券賬戶(hù)的設(shè)立地、持有地和操作地，爭(zhēng)議的發(fā)生地、當(dāng)事人的住所地或營(yíng)業(yè)地作為應(yīng)予考慮的要素，從而使得法官的選擇權(quán)受到一定的限制。

最后，鑒于跨國(guó)證券間接持有的復(fù)雜性，可以考慮增加逃避條款，例如規(guī)定，根據(jù)所有的情況，如果爭(zhēng)議與本法（或本公約）所指定的法律之外的另一法律有著更為密切的聯(lián)系，則可適用該另一法律，而不受上述條款的約束。這一條款可以彌補(bǔ)前述條款引入“分支機(jī)構(gòu)或者營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”等特定連結(jié)點(diǎn)確定準(zhǔn)據(jù)法所帶來(lái)的不足，實(shí)現(xiàn)最密切聯(lián)系原則的準(zhǔn)確適用。

五、余論

盡管羅馬統(tǒng)一國(guó)際私法協(xié)會(huì)（UNlDRO1T）于2009年10月頒布了《證券間接持有的實(shí)體法公約》（the Unidroit Convention 0n SubstantitveRules for Intermediated Securities），并希冀以統(tǒng)一實(shí)體私法的形式解決間接持有模式下證券權(quán)利的法律沖突問(wèn)題，但迄今為止并無(wú)國(guó)家批準(zhǔn)該實(shí)體法公約?？梢?jiàn)期望通過(guò)統(tǒng)一實(shí)體法的形式徹底解決各國(guó)立法的沖突并實(shí)現(xiàn)該領(lǐng)域?qū)嶓w法的統(tǒng)一，這一構(gòu)想至少在當(dāng)代的國(guó)際社會(huì)并不現(xiàn)實(shí)。就目前來(lái)說(shuō)，通過(guò)《間接持有公約》所采用的沖突法方式解決各國(guó)相關(guān)立法的沖突，這不失為一個(gè)較為明智的選擇。但在另一方面，《間接持有公約》目前僅得到了極少數(shù)國(guó)家批準(zhǔn)的尷尬局面也間接反映了該公約在制度設(shè)計(jì)上所存在的缺陷和不足。因此，調(diào)整“PRIMA”規(guī)則的指引方式，可以通過(guò)部分地引入傳統(tǒng)的法律適用規(guī)則，從而實(shí)現(xiàn)法律適用的確定性，再利用意思自治原則、最密切聯(lián)系原則和逃避條款等方法，使相關(guān)的規(guī)則更富有彈性和靈活性，這不失為是提高公約國(guó)際認(rèn)可度的較好方法。