邢自強(qiáng)

債市等金融市場(chǎng)開放，有助于打消對(duì)人民幣國際化進(jìn)程停滯的擔(dān)憂，吸引流入、減輕資本流出壓力、改善投資者結(jié)構(gòu)，提升人民幣資產(chǎn)在全球儲(chǔ)備體系中的地位

由于近年經(jīng)濟(jì)調(diào)整期疊加國內(nèi)資產(chǎn)回報(bào)率下滑，再加上2014年-2016年間中美貨幣政策背向而行，中國面臨貨幣政策自主性、匯率穩(wěn)定和資本賬戶開放的不可能三角，從2014年二季度至2016年底累計(jì)出現(xiàn)了1.6萬億美元的凈資本流出。當(dāng)局因此加強(qiáng)了對(duì)資本流動(dòng)的管理。

管理資本流動(dòng)在應(yīng)對(duì)短期沖擊的情形下是必要的，但如果嚴(yán)格的管制成為常態(tài)，則可能引發(fā)對(duì)于人民幣國際化進(jìn)程放緩甚至停滯的擔(dān)憂。

李克強(qiáng)總理在一個(gè)月前的全國“兩會(huì)”上作政府工作報(bào)告時(shí)提出“保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位”，顯示了繼續(xù)推動(dòng)人民幣國際使用的決心。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，截至2016年四季度，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中占比1.07%，仍大幅低于中國經(jīng)濟(jì)總量在全球比重。人民幣國際化仍有較大發(fā)展空間。

筆者認(rèn)為，最近國內(nèi)國外經(jīng)濟(jì)環(huán)境好轉(zhuǎn)，貶值預(yù)期有所緩和，人民幣國際化可以繼續(xù)在負(fù)債端推進(jìn)，即開放國內(nèi)市場(chǎng)，促進(jìn)資本的雙向流動(dòng)平衡。有潛力進(jìn)一步開放的包括境內(nèi)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)，以及部分服務(wù)業(yè)的外商直接投資。其中債市的開放尤為重要，是盤活人民幣資產(chǎn)國際化的關(guān)鍵。

中國債市規(guī)模居全球第三，市值達(dá)64萬億元人民幣，但外資持有量僅為1.2%；即便是政府債券，外資持有占比也僅為3.9%，遠(yuǎn)低于其他已開放債券市場(chǎng)的亞洲國家（這一比例在韓國、泰國和馬來西亞分別為11%、14%和31%）。這意味著開放后吸引資本流入的巨大潛力。

最近一年來，人民銀行等主管部門已采取了一些相關(guān)的改革措施，包括降低外資準(zhǔn)入門檻以及提升境外投資者在外匯市場(chǎng)的參與度。

譬如，2016年2月起央行削減了對(duì)大部分境外機(jī)構(gòu)在銀行間債市交易的審批和額度限制；今年2月底，央行允許境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入境內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)進(jìn)行匯率對(duì)沖。最新的進(jìn)展是2017年3月，李克強(qiáng)總理宣布將在今年內(nèi)啟動(dòng)內(nèi)地-香港“債券通”，進(jìn)一步推動(dòng)債市開放。

筆者認(rèn)為，“債券通”的意義重大，首先能大幅降低交易資格門檻，使得從未參與中國境內(nèi)債市的外資機(jī)構(gòu)也能較為便利入場(chǎng)；其次，如果“債券通”關(guān)于投資收益匯出的相關(guān)規(guī)定與“滬港通”、“深港通”相似，則能很大程度上解決海外投資者對(duì)于相關(guān)資本管制的擔(dān)憂。

目前境外投資者對(duì)投資中國債市的障礙主要在于：市場(chǎng)進(jìn)出的壁壘、對(duì)沖在岸交易風(fēng)險(xiǎn)的能力，以及國內(nèi)債券評(píng)級(jí)的可信度。筆者相信貨幣當(dāng)局有望在這三個(gè)方面做出進(jìn)一步的改革舉措。

首先是降低市場(chǎng)進(jìn)出壁壘，這需要我們進(jìn)一步明確針對(duì)債券投資者的稅收政策；延長在岸銀行間市場(chǎng)交易時(shí)間：允許更多外資銀行成為中國銀行間債券市場(chǎng)結(jié)算代理人以增加市場(chǎng)深度；放寬投資收益匯出時(shí)的幣種限制；為首次進(jìn)入中國債市的外資機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)化注冊(cè)程序。

其次是允許外資機(jī)構(gòu)使用更多樣的債券對(duì)沖工具。目前僅境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和境內(nèi)參加行可在銀行間債券市場(chǎng)開展債券回購，未來央行可將參與者范圍擴(kuò)大至其他境外投資者。同時(shí)，可允許境外機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)交易利率衍生品以對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)。

第三是改進(jìn)國內(nèi)債券評(píng)級(jí)系統(tǒng)。國務(wù)院在今年1月宣布，將對(duì)外資進(jìn)一步開放中國的金融服務(wù)業(yè)，包括債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的加入將有利于完善在岸信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)，提高債市風(fēng)險(xiǎn)的透明度。

中國的金融市場(chǎng)開放將會(huì)對(duì)國債、A股市場(chǎng)以及全球投資組合帶來深遠(yuǎn)影響。債券市場(chǎng)進(jìn)一步開放，亦將為人民幣債券納入國際主要債券指數(shù)創(chuàng)造條件。

今年3月1日，彭博將中國債券市場(chǎng)納入其兩個(gè)新指數(shù)中，而花旗也在3月7日宣布考慮將中國納入其三個(gè)指數(shù)中。筆者預(yù)計(jì)，中國債券在全球代表性債券指數(shù)（如Global Agg及World Government Bond Index）中的比重將在未來三年內(nèi)達(dá)到3%-5%，相關(guān)資本流入將達(dá)到2500億至3000億美元。

與此同時(shí)，A股在今年被納入MSCI的概率將進(jìn)一步上升，在MSCI EM指數(shù)中的比重也有望在十年內(nèi)增加至40%?？紤]到與全球資產(chǎn)的相關(guān)性較低，中國資產(chǎn)對(duì)追求資產(chǎn)多元化的全球投資者具有吸引力，從而進(jìn)一步影響全球資產(chǎn)配置。

總體來看，債市等金融市場(chǎng)開放，有助于打消對(duì)人民幣國際化進(jìn)程停滯的擔(dān)憂，吸引流入、減輕資本流出壓力、改善投資者結(jié)構(gòu)，提升人民幣資產(chǎn)在全球儲(chǔ)備體系中的地位。

（編輯：王東）