陸文香+于永達

摘要：隨著經(jīng)濟全球化進程的不斷推進，中國已成為美國的最大債權(quán)國和重要貿(mào)易伙伴背景下，美國的QR政策通過各種傳導途徑對國內(nèi)房地產(chǎn)市場產(chǎn)生外溢效應?；诖耍恼逻x取了2008年11月到2015年10月的樣本數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建FAVAR模型研究美國QE對中國房地產(chǎn)市場外溢效應，以期探討中國如何才更好應對美國QE實施及退出所帶來的一系列影響。

關(guān)鍵詞：美國QE;中國房地產(chǎn)市場;FAVAR模型

一、 引言

自2007年美國次貸危機爆發(fā)以來，中國的房地產(chǎn)市場價格泡沫不斷膨脹，雖然央行也曾試圖通過貨幣政策工具調(diào)控房地產(chǎn)價格，以促進國內(nèi)投資與消費的合理化。但是國內(nèi)房價并未因貨幣政策的實施得到有效的控制，反而出現(xiàn)“越調(diào)越高”的現(xiàn)象，利率的提高并未有效抑制房價的上漲。房地產(chǎn)價格和貨幣政策之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)再次成為各國管理當局、專家學者研究的熱點領(lǐng)域之一。他們將利率和房價之間不斷負向弱化甚至出現(xiàn)正向關(guān)系的現(xiàn)象稱之為“房價之謎”?？v觀近年在一系列政策調(diào)控下仍然逆勢上漲的中國房地產(chǎn)市場發(fā)展規(guī)律似乎也驗證了這一觀點。

理論界對于2008年美國次貸危機后所實施的一系列寬松貨幣政策是否是房地產(chǎn)市場及危機的導火索存在一定的爭議。眾多學者從各自研究的視角探討了貨幣政策與房地產(chǎn)市場價格的關(guān)系。Bernanke和Greenspan均認為現(xiàn)有的跨國相關(guān)證據(jù)不足以說明美國貨幣政策與其他國家房地產(chǎn)價格之間存在顯著的相互聯(lián)系。但也有不少學者的研究結(jié)論認為美聯(lián)儲的貨幣政策是導致房地產(chǎn)市場泡沫過度的直接原因（Del Negro et al.，2007;Taylor，2007/2009;Jarocinski et al.，2007;Wheaton et al.，2008;Bjornland et al.，2010;Lastrapes，2002;Collyns et al.，2002）。還有部分學者在對貨幣政策與房地產(chǎn)市場相互關(guān)系研究結(jié)論存在較大的差異，如Abraham 等（1996）認為貨幣政策對房地產(chǎn)市場價格產(chǎn)生了顯著的負面影響。另外，一些學者的研究結(jié)論與前述結(jié)論截然相反，認為利率的上升導致了房地產(chǎn)市場價格的上升（Gupta，1998; Kenny，1999;Kim，2006;Marco et al.，2007）。

國內(nèi)對于貨幣政策與房地產(chǎn)的相關(guān)研究起步較晚，就目前已有的研究成果來看，國內(nèi)研究更多把關(guān)注的側(cè)重點放在研究本國貨幣政策對國內(nèi)房地產(chǎn)所產(chǎn)生的效應，如丁晨等（2007）、戴國強等（2009）和盛松成（2003）的研究結(jié)論認為我國的房地產(chǎn)市場存在著著名的“房價之謎”，即利率與房地產(chǎn)價格呈正相關(guān)關(guān)系。而李樹丞等（2008）、黃飛雪等（2010）和沈悅等（2011）的研究結(jié)論認為中國并不存在所謂的“房價之謎”，貨幣政策和房地產(chǎn)價格實際上呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，已有文獻對貨幣政策影響房地產(chǎn)市場有效性的研究較為豐富，部分學者的實證及理論研究結(jié)論存在一定差異，但絕大多數(shù)的研究結(jié)論均認為房地產(chǎn)市場和貨幣政策之間存在著某種相互關(guān)聯(lián)。自2008年金融危機后，對于美國QE對中國房地產(chǎn)市場的外溢效應，特別QE實施和退出對中國房地產(chǎn)市場造成的新變化進行定量和定性分析研究較為匱乏。因此，本文的研究將有助于彌補這一研究空白，以更好厘清美國QE和國內(nèi)房地產(chǎn)市場的關(guān)系。

二、 實證研究過程

1. 研究方法。FAVAR模型較好的彌補了VAR模型信息不足和過度參數(shù)化的問題，可以較好的利用更多的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，豐富指標構(gòu)成，通過提取主成分之后再進行傳統(tǒng)的VAR分析。故本文選取了2008年11月到2015年10月期間的樣本數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建FAVAR模型研究美國QE對中國房地產(chǎn)市場整體外溢效應，以期探討中國如何才能更好應對美國QE實施及退出所帶來的一系列影響。

對于中國房地產(chǎn)市場發(fā)展的衡量指標，本文共選取了18個房地產(chǎn)市場變量，其中包括城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售面積、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資完成額、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)計劃總投資、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)新增固定資產(chǎn)、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)購置土地面積、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地成交價款、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)實際到位國內(nèi)貸款資金、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)實際到位銀行貸款、70個大中城市二手住宅價格指數(shù)、70個大中城市新建住宅價格指數(shù)、中長期貸款利率等指標。筆者將以上指標大致分為四種類型：（1）房地產(chǎn)市場需求變量;（2）房地產(chǎn)市場供給變量;（3）房地產(chǎn)資金成本變量;（4）房價變量。

根據(jù)研究目的和數(shù)據(jù)的可得性，筆者選取了2008年11月～2015年10月間中美相關(guān)指標的月度數(shù)據(jù)研究美國QE對中國房地產(chǎn)市場動態(tài)影響，此部分主要目的在于驗證美國QE對中國的房地產(chǎn)市場是否有顯著的影響。

全文相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于wind金融數(shù)據(jù)庫。

3. 模型回歸結(jié)果。

（1）模型的建立與檢驗。在構(gòu)建FAVAR模型前需要確定所選取變量公共因子的數(shù)量和VAR模型的滯后階數(shù)。本文從模型穩(wěn)定性和公共因子解釋力角度權(quán)衡，并根據(jù)迭代法分析的結(jié)果，最終確定了四個中國房地產(chǎn)市場的主因子和一個美國QE政策主因子建立FAVEAR模型。如表1所示，根據(jù)AIC和SC準則將模型的最佳滯后階數(shù)確定為2時效果最佳，該模型的AR特征多項式根的倒數(shù)也均是落在單位圓內(nèi)，說明模型的穩(wěn)定系較好。

以上的各變量取對數(shù)之后均在1%的顯著性水平下拒絕了單位根假設(shè)，滿足了Johansen協(xié)整檢驗的平穩(wěn)性要求。具體的檢驗過程由于篇幅原因不予一一列出。

（2）實證結(jié)果分析。根據(jù)中國房地產(chǎn)市場因子受到美國國債期限利差一個標準差的正向沖擊的脈沖響應圖（如圖1、圖2、圖3和圖4所示），從整體來看，中國房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)市場的供需及房地產(chǎn)開發(fā)資金成本在脈沖響應的形態(tài)呈現(xiàn)出一定的規(guī)律：房地產(chǎn)市場供需在形態(tài)上十分相似，美國國債期限利差都對這兩個變量產(chǎn)生反方向的劇烈沖擊。而美國國債期限利差對中國的房地產(chǎn)價格和開發(fā)資金成本的影響呈現(xiàn)出負向的形態(tài)，對開發(fā)房地產(chǎn)開發(fā)資金成本變量沖擊效應更為明顯，具體分析如下：

①中國房地產(chǎn)需求。對于中國的房地產(chǎn)需求，短期內(nèi)美國QE并未對其產(chǎn)生明顯影響，但長期仍舊造成一定程度的反向沖擊，并隨著時間推移影響效應逐漸減弱，持續(xù)時間也較長。如圖1所示，中國房地產(chǎn)需求在前4期呈現(xiàn)下降趨勢較為明顯，特別在第4期，降低幅度達到最低點，為4.34%。隨后在第5期開始遞減速度減弱，呈現(xiàn)出逐漸向0值接近的趨勢。

②美國QE的實施造成大量流動性外溢，特別是前期階段，外溢效應明顯，受到美國QE政策沖擊的國家開始采用各種措施應對導致外溢效應逐漸減弱，并隨著后期美國QE的退出恢復至長期均衡水平。由圖2可知，短期內(nèi)，對中國房地產(chǎn)市場供給的負面沖擊強度較為劇烈，持續(xù)時間將近6個月。中國的房地產(chǎn)供給在接收美國國債期限利差一個標準差沖擊時，于第2期開始出現(xiàn)了0.28%的反向沖擊，隨后該影響趨勢開始逐步加強，并在第6期達到峰值，實現(xiàn)了約0.55%個單位。從長期看，美國QE的退出與中國的房地產(chǎn)市場供給為負向關(guān)系，并隨著時間的推移，負向關(guān)系逐漸減弱，持續(xù)時間也較長，預計會超過60個月。筆者認為出現(xiàn)該現(xiàn)象的可能原因在于美國的QE退出計劃先是逐步縮減購債的數(shù)量規(guī)模，直至資產(chǎn)負債表自動進行內(nèi)部調(diào)整，美國資金回流加速，中國房地產(chǎn)的供給才開始減少緩慢。但仍與美國的QE呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，并在第6期時，美國的QE提高一個單位可以導致房價供給下降約6%個單位。

③中國房地產(chǎn)開發(fā)資金成本。美國QE對中國房地產(chǎn)開發(fā)資金成本引發(fā)了較大幅度的波動，尤其對其短期內(nèi)的正向沖擊較為明顯。如圖3所示，對于一個標準差的國債期限利差變動導致中國房地產(chǎn)開發(fā)資金成本在第1期到第60期的反應一直為正，在第14期達到幅度8.98%最大響應值，然后第14期之后增速放緩。而美國QE的逐步退出將會吸引資本向美國和美元資產(chǎn)回流，美元逐步升值。外資和本地資金的流出減少中國房地產(chǎn)資金的供給，資金的缺少必然提高資金的使用成本，從而導致了美國QE對中國房地產(chǎn)開發(fā)資金成本經(jīng)過了60期的正響應之后，一直處于較為平穩(wěn)的正值狀態(tài)，基本在0.02個單位左右徘徊。

④中國房價?？傮w上看， 美國QE與中國房屋銷售價格之間關(guān)系呈現(xiàn)出同方向變化趨勢，也驗證了在長期內(nèi)房價具有財富效應。短期內(nèi)，房價的上升抑制了需求，擠出效應也比較明顯。我們根據(jù)圖4還發(fā)現(xiàn)：從長期看，美國QE對中國房價的影響是正效應，但影響有限，即一單位的美國國債期限利差正向沖擊中國的房價24個月后財富效應才開始顯現(xiàn)，期間達到最大值0.164個單位。影響的持續(xù)周期時間較長，穩(wěn)定性也較好，從第10期開始到第50期的脈沖幅度未出現(xiàn)劇烈的波動性。后期隨著市場預期理性回歸，一單位的美國國債期限利差對中國的房價的影響逐步減弱。

三、 結(jié)論及建議

本文通過主成分分析法從中國的房地產(chǎn)市場指標集合中提取不可觀測的4個基本因素，即中國房地產(chǎn)市場的需求、供給、開發(fā)資金成本和房價因子，采用FAVAR模型方法研究美國國債期限利差對4個房地產(chǎn)市場基本因子的動態(tài)沖擊。通過實證分析研究美國QE對中國房地產(chǎn)市場外溢效應，主要得出的結(jié)論及建議如下：

1. 結(jié)論。美國QE與中國房地產(chǎn)市場需求和供給呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。美國QE通過影響中國的利率水平，導致了利率和房價呈現(xiàn)出同方向變化關(guān)系，進一步驗證了中國房地產(chǎn)市場存在的“房價之謎”現(xiàn)象。筆者認為，“房價之謎”導致了我國央行使用利率調(diào)控手段房地產(chǎn)的效果甚微。中國利率與房地產(chǎn)市場價格呈現(xiàn)的正向變化關(guān)系要求我國房地產(chǎn)市場價格調(diào)控目標的實現(xiàn)，不僅需要更好地發(fā)揮利率工具的重要作用，還需要同時注重采用多種調(diào)控手段相互配合。

相較于美國QE對中國房地產(chǎn)市場的供需效應而言，其與資金成本和房價的影響呈現(xiàn)出正向關(guān)系，而且相比供求關(guān)系影響更為顯著。美聯(lián)儲實施QE，中國面臨著過度流動性風險，境外流動性仍通過各種渠道流入中國國內(nèi)，尤其是流入投資回報率相對較高的中國房地產(chǎn)行業(yè)，這是導致了中國房地產(chǎn)價格持續(xù)走高的一個不可忽視的重要原因。

2. 政策建議。面對世界經(jīng)濟增長放緩、歐債風險等一系列外圍宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定因素抬頭的復雜局面，我們需要時刻警惕房地產(chǎn)泡沫和美國為首的西方國家采用的非傳統(tǒng)貨幣政策轉(zhuǎn)移通脹風險，并結(jié)合我國當前的經(jīng)濟“新常態(tài)”貨幣政策目標，通過以下措施更好為經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展保駕護航：（1）逐步調(diào)整對美國經(jīng)濟過分依賴的局面，合理調(diào)整進出口結(jié)構(gòu)，增加對其他國家的貿(mào)易投資權(quán)重，相應縮減外匯儲備中美元資產(chǎn)的持有比例和數(shù)量，增加歐元、英鎊和黃金等儲備，促進外匯儲備結(jié)構(gòu)的多元化，降低市場波動風險;（2）繼續(xù)推動利率市場化改革，發(fā)揮利率對資源配置的基礎(chǔ)性作用，優(yōu)化資金配置;（3）未來將資產(chǎn)價格納入貨幣政策調(diào)控目標，以更好監(jiān)控資產(chǎn)價格波動，實現(xiàn)更有效的調(diào)控;（4）后危機時代中國資本市場開放需要循序漸進;（5）根據(jù)美國等國家非傳統(tǒng)貨幣政策實施的不同階段和特點，采用不同的貨幣政策緩沖其對中國房地產(chǎn)市場的沖擊，并與其他政策相輔相成，更好地引導房地產(chǎn)市場發(fā)展。

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基金項目：國家社科基金項目（項目號：16BJY156）。

作者簡介：于永達（1953-），男，漢族，山東省龍口市人，清華大學公共管理學院教授、博士生導師，研究方向為國際經(jīng)濟與金融、公共管理、區(qū)域創(chuàng)新、領(lǐng)導力等;陸文香（1985-），女，壯族，廣西壯族自治扶綏縣人，清華大學公共管理學院國際戰(zhàn)略與發(fā)展研究所金融學博士、博士后，研究方向為國際經(jīng)濟與金融、風險投資、科技創(chuàng)新。

收稿日期：2017-03-08。